香江電器上市"折上折"，從A股到港股的資本抉擇背后

資本市場永遠(yuǎn)都不缺故事！

這不，湖北香江電器股份有限公司（下稱“香江電器”）首次遞表港交所的招股書失效后，再次向港交所二度遞表。

香江電器的上市之路堪稱一部跌宕起伏的“創(chuàng)業(yè)史詩”。從2013年首次籌劃上市，到2025年仍在港股市場等待敲鐘，香江電器的上市歷程充滿了曲折與挑戰(zhàn)，也引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

曾被外界冠以“沃爾瑪代工廠”的家電制造商香江電器，于2021年創(chuàng)下14.8億元的收入峰值，且還在2022年和2023年被位列中國廚房小家電出口前十。可為何其上市之路卻跑了八年？

01、一波三折的“資本征程”

香江電器的上市之路始于2013年。彼時(shí)，公司正處于快速發(fā)展階段，上市成為其進(jìn)一步拓展市場、提升品牌影響力的重要戰(zhàn)略選擇。2016年10月，香江電器為上市做準(zhǔn)備，成立了員工持股平臺(tái)蘄春恒興，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，為未來的資本運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。2017年5月，香江電器與東莞證券簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式開啟了上市輔導(dǎo)之路。

然而，上市之路并非一帆風(fēng)順，2020年10月，由于內(nèi)控問題等原因，香江電器與東莞證券終止了輔導(dǎo)協(xié)議，首次上市輔導(dǎo)宣告失敗。

2020年11月，香江電器委聘財(cái)務(wù)顧問為A股上市提供建議，似乎又看到了上市的曙光。2021年1月，公司與興業(yè)證券簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，然而，僅2個(gè)月后，雙方又終止了輔導(dǎo)協(xié)議。這一階段的上市輔導(dǎo)如同曇花一現(xiàn)，雖然短暫重啟，但最終還是因各種問題而終止。這一階段的失敗，不僅讓香江電器的上市計(jì)劃再次受挫，也讓市場對其上市前景產(chǎn)生了更多的疑慮。

2021年8月，香江電器并未放棄上市的努力，再次委聘財(cái)務(wù)顧問為A股上市提供建議。同年8月，公司與國金證券簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，重新開啟了上市輔導(dǎo)之路。2022年6月，香江電器向中國證監(jiān)會(huì)提交了A股上市申請，正式向資本市場邁出了重要一步。

然而，上市之路再次出現(xiàn)波折。2023年3月，香江電器申請平移至深交所，隨后接到了深交所的兩輪問詢。面對深交所的嚴(yán)格審核，香江電器的上市之路再次陷入困境。2024年4月，香江電器自愿撤回A股上市申請，理由是港股上市更符合公司的國際化戰(zhàn)略。這一決定標(biāo)志著香江電器在A股市場的折戟，也讓市場對其未來的上市方向產(chǎn)生了更多的猜測。

2024年9月，香江電器向港交所遞交了招股說明書，國金證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這一舉措標(biāo)志著香江電器正式開啟了港股上市之路。然而，港股市場的上市之路也并非一帆風(fēng)順。

2025年4月，由于首次招股書失效，香江電器提交了新版招股書。盡管香江電器在港股市場的上市申請仍在推進(jìn)，但市場對其上市成功的信心仍然不足。香江電器的港股上市之路面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括市場環(huán)境的變化、投資者信心的不足以及公司自身的問題等。

02、家族管理的“潛在雷區(qū)”

招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，香江電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，潘允父子通過直接持股及員工持股平臺(tái)控制公司100%的股權(quán)。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司決策權(quán)過度集中于少數(shù)人手中，缺乏必要的制衡機(jī)制。這不僅可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，小股東權(quán)益難以得到有效保障，還可能引發(fā)市場對公司治理透明度的擔(dān)憂。

2024年8月，三名原員工股東退出員工持股平臺(tái)，退出原因未明確，這為治理透明度蒙上陰影?。而勞務(wù)派遣比例曾達(dá)20.01%、超出法定上限的合規(guī)隱患，更成為監(jiān)管問詢的潛在雷區(qū)?。這也進(jìn)一步暴露出公司激勵(lì)機(jī)制可能存在的問題，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于吸引和留住優(yōu)秀人才，也可能影響公司內(nèi)部的創(chuàng)新動(dòng)力和運(yùn)營效率。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人才是企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，而香江電器在人才激勵(lì)方面的不足，無疑為其未來發(fā)展埋下了隱患。

潘允父子在招股書中表示，在鎖定期屆滿后的兩年內(nèi)，存在適當(dāng)減持發(fā)行人股份的可能。盡管沒有明確的減持計(jì)劃，但這種表述讓市場猜測二人存在較強(qiáng)的套現(xiàn)意向。這可能會(huì)影響投資者對公司未來發(fā)展的信心，市場擔(dān)憂實(shí)控人減持會(huì)對公司股價(jià)和市場形象產(chǎn)生負(fù)面影響。實(shí)控人若減持套現(xiàn)，其資金用途不明，也可能引發(fā)市場對公司資金使用效率和未來發(fā)展的擔(dān)憂。

香江電器的家族式管理在其發(fā)展初期可能發(fā)揮了積極作用，但在公司規(guī)模擴(kuò)大、市場競爭加劇的背景下，其弊端愈發(fā)明顯。當(dāng)行業(yè)內(nèi)其他公司，在企業(yè)治理方面會(huì)引入戰(zhàn)略投資者或者職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，抑或是通過股權(quán)激勵(lì)吸引研發(fā)人才、通過分拆業(yè)務(wù)激活組織活力時(shí)，而香江電器仍延續(xù)家族式管理，在決策上仍高度依賴創(chuàng)始人，這樣難以適應(yīng)智能制造所需的敏捷反應(yīng)?，也在需要快速迭代的消費(fèi)電子行業(yè)顯得格格不入。

若想實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，香江電器需要逐步引入現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善激勵(lì)機(jī)制，加大研發(fā)投入，提升公司治理水平和市場競爭力。只有這樣，香江電器才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

03、深入捆綁的“集中風(fēng)險(xiǎn)”

“香江轉(zhuǎn)型難啊！雞蛋都在沃爾瑪、Telebrands倆籃子里，風(fēng)險(xiǎn)太集中了。”一位關(guān)注香江電器的投資者如是說。

上述投資者之所以如此說，是因?yàn)橄憬娖鬟^度依賴北美市場，2022-2024年在北美洲的收益占比分別為71.2%、83.6%、83.7%，而在中國內(nèi)地的收益占比則分別僅為0.7%、0.5%、0.4%。這種市場結(jié)構(gòu)使得公司面臨較大的外部風(fēng)險(xiǎn)，如貿(mào)易政策變化和關(guān)稅調(diào)整。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的高度集中，是香江電器最顯著的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其主要以O(shè)DM/OEM模式營運(yùn)，2022-2024年公司的ODM/OEM收入占比分別為94.6%、95.8%、97.3%，來自代工業(yè)務(wù)模式的營收規(guī)模與收入占比明顯增加。

除了代工以外，香江電器在2016年開展了OBM業(yè)務(wù)（即：自有品牌），可經(jīng)過多年的發(fā)展，其業(yè)績表現(xiàn)難言樂觀。2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收僅分別為0.61億元、0.50億元、0.41億元，縮水明顯，在整體業(yè)務(wù)中收入占比也從5.6%降至4.1%后再降至2.7%。

香江電器ODM/OEM收入占比常年維持在94%以上，前五大客戶集中度從2021年的62.4%攀升至2024年的74.9%，其中沃爾瑪、Telebrands等北美渠道商貢獻(xiàn)超80%收益?。一旦這些大客戶訂單調(diào)整或減少，公司的業(yè)績將受到嚴(yán)重影響。

與沃爾瑪、Telebrands深度綁定模式在全球化紅利期成就了企業(yè)的高速增長，但也導(dǎo)致議價(jià)能力削弱：2023年電熱類產(chǎn)品均價(jià)同比下降3.2%，而同期銅材成本上漲12%。隨著美國政府發(fā)起新一輪關(guān)稅戰(zhàn)，北美市場依賴癥也在轉(zhuǎn)化為致命傷。

自有品牌發(fā)展難見起色、又過度高度依賴代工，如此情況勢必會(huì)缺乏品牌的議價(jià)能力，從而導(dǎo)致香江電器的毛利率遠(yuǎn)低于同行。具體來看，2022年-2024年公司的毛利率分別為20.41%、24.07%、21.88%。

通過對比來看，同為廚房小家電的小熊電器、九陽股份、蘇泊爾等上市公司近年來的毛利率紛紛都高于香江電器。

正是由于香江電器的核心驅(qū)動(dòng)力主要依賴其代工制造能力，包括穩(wěn)定的生產(chǎn)流程和成本控制。然而，這種模式缺乏品牌溢價(jià)能力和產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)力。公司研發(fā)投入持續(xù)收縮，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模從2020年的290人降至2024年上半年的171人，降幅達(dá)41%。這使得公司在產(chǎn)品創(chuàng)新和功能升級(jí)方面落后于競爭對手，難以建立起自身的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品差異化。

目前，市場對香江電器的過度依賴代工模式表示擔(dān)憂。分析師普遍認(rèn)為，這種模式限制了公司的盈利能力和市場競爭力。例如，電熱類產(chǎn)品均價(jià)在2023年同比下降3.2%，而同期銅材成本上漲12%，導(dǎo)致公司議價(jià)能力削弱。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額在2024年驟降三分之二，回款穩(wěn)定性受到質(zhì)疑。

香江電器過度依賴代工模式帶來了多方面的弊端，包括盈利穩(wěn)定性不足、品牌溢價(jià)能力弱、研發(fā)投入不足、市場風(fēng)險(xiǎn)集中等。這些問題不僅限制了公司的長期發(fā)展，也使其在市場競爭中處于劣勢。為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，香江電器需要逐步減少對代工模式的依賴，加大自主品牌建設(shè)力度，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)其在行業(yè)中的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。