爆火的大唐不夜城和艱難的曲江文旅，告訴了我們什么？

REALESTATE REVIEW

來源：小紅書賬號 韓來財

最近文旅行業一條熱門消息，那就是大唐不夜城半年只賺23.53萬元，沖上了熱搜。大唐不夜城作為西安的頭牌景區，城市的臉面，一年數千萬游客量，很多人都詫異為何盈利能力如此之弱？

仔細拆解曲江文旅上市公司的財報可以發現，作為一個典型的以景區管理為主的輕資產公司，在2024年上半年度，公司實現營業收入7.7億元，其中，景區運營管理業務約占營業收入的63.05%，酒店餐飲業務占營業收入的17.65%，體育項目業務占營業收入的10.05%。

收入雖高，但凈利潤卻虧損1.87億。

那么，這樣的現象背后有何深層次的原因呢？我在這里簡單談兩方面的思考，供大家參考。

經營管理費用拖欠的背后，

是一個“城市經營”時代的結束

我們先看問題1：旗下擁有大雁塔、大唐不夜城、西安城墻、大明宮等如此多頭牌景區運營權的曲江文旅，為何會收益不好？

圖：曲江文旅參股公司收益情況分析

來源：雪球干練的股市全能

其實，上市公司曲江文旅應收賬款管理不善是其中的主因。

公司財報解釋：曲江文旅的應收賬款預期信用損失模型發生變動，導致計提壞賬準備金額增加，這是其凈利潤大幅下滑的重要原因之一。

仔細盤一盤曲江文旅的主要幾個問題甲方：應收賬款和壞賬主要來自西安曲江新區事業資產管理中心、西安曲江大明宮遺址區保護改造辦公室等政府機構。從這些機構的回款速度并不理想，進一步加劇了企業的資金壓力。

截至今年上半年，欠款最多的前三家單位，累計欠款達到13.54億，累計壞賬達到5.75億，相比去年底，分別增加了2.02億和2.25億。

而成立于1992年的上市公司曲江文旅作為一家主要以輕資產經營為主業的上市公司平臺，就是隸屬于西安曲江新區管理委員會旗下西安曲江文化產業投資（集團）有限公司。

圖：曲江文旅應收賬款情況分析

來源：雪球干練的股市全能、公司財報

看到這里，很多業界人士可以理解了：作為國資控股的上市公司，集團上級公司及兄弟公司未能及時支付管理費用，是問題所在。

由于就是有這樣盤根錯節的關系，帶來了管理合同不能被中止，上市公司只能變賣資產和申請負債方式，為公司帶來現金流，以維持下去。

那么，為何會出現這樣的情況呢？——最重要的原因還是上市公司的大甲方們出現了資金困難。

這樣的資金困難，其實代表了一個曾經的“曲江模式”的終結。早期曲江模式的核心就是造城運動，國資平臺公司通過大舉投資文旅設施，帶動一個區域的城市價值提升，再通過土地市場溢價或者是房地產銷售獲得最終的收益。

在早期的土地市場和房地產大賣的時代，景區的運營成本只占到主營收入非常少的部分，而如今土地和房地產市場出現了停滯，“曲江模式”產生利潤的方式瓦解，帶來了一系列困難。

所以一個城鎮化和地產上漲時代終結之后，曾經的舉債投資重資產景區和公園的模式，就不能獲得有效收益，這個問題最終傳遞到上市公司曲江文旅，他們作為最終的運營管理公司，就帶來了經營困難。

而這，還不是最重要的。

最重要的是這個事件的背后是文旅行業的一種普遍現象，它代表了一種普遍存在的輕資產服務模式的回款風險。

輕資產的文旅運營管理公司往往承擔的工作要求高、事情多、壓力大，雖然不承擔投資的壓力，但運營管理費用的財務回款容易被拖欠，這就是他們最大的風險。

在當下的文旅景區運營市場，存在一種獨特的現象。由于大多數質地不錯的文旅景區資產，都掌握在各地國資手上，但他們多數都屬于跨行業管理，專業度不足，因此會請到有經驗的管理團隊來運營，而評判管理團隊的首要標準就是業績案例。

一批曾經成功打造過景區的公司團隊，因此就成為了這批國資項目的乙方。然而乙方看似輕資產、投資壓力小，但最大的風險就是甲方對運營管理費的“斷供”。這樣的事情在行業內并不少見。

深挖背后原因，是由于各地的國資文旅平臺公司的項目都偏向于重投資，如果沒有地產業的支撐，景區的經營收益能力本身就很弱。再加之今年財政部在清理各地方政府的債務問題。不能依靠房地產，同時自身經營回報能力也弱的文旅投資項目，自然會被嚴控各類費用支出。這樣的問題傳遞下來，就會使出現處于產業鏈末端、但又最關鍵的經營管理公司收益不穩定。

從行業周期來看，在時下這個消費降級的周期，對于文旅行業來說也是一個分化的周期。游客出行雖然還比較旺盛，但大家只會把有限的預算放在最優秀的文旅項目和服務上。

料想未來，一些資質平平的文旅項目，尤其是重資產投資的文旅項目，將會遇到更大的風險。這樣的行業陣痛期在所難免。

而這樣的最大的問題是一批行業輕資產服務公司的生存環境倍受考驗，大量專業人員的轉型、轉行，看來是迫不得已的選擇了。

網紅景區的打造，前提是建立一個健康的盈利模型

下面再看市場關心的第二個問題：熱度最高的大唐不夜城，為何上半年經營管理凈利潤只有23.53萬元？這和多數人體感差異巨大。

大唐不夜城本身是一個游逛型、展演式的景區，它既是一條旅游街區，也是一條商業街區。作為旅游街區，大唐不夜城已經做到了極致。但作為一條商業街區，游客貢獻的消費卻是不大。

這個問題歸根結底與免費開放的模式有很大關系。

作為一個動輒日客流量20~30萬人的景區，過高的人流量，導致大唐不夜城常年水泄不通。同時，又由于街區上的演藝內容眾多，并且南北長2100米，這樣的游覽動線已經很長，大多數人在邊看邊逛完街之后，已經沒有太多體力和興致進入周邊的商業體內消費。

而作為商業街區，真正愿意來這里進行目的性消費的人流，又被擁擠的游客人潮和時而出現的交通管制問題所困擾，并且街區周邊的商業與城區其他地方商業并無太大差異，所以，本地人群進入這里消費的動力也不大。

而作為運營方，面對海量游客，曲江文旅在沒有門票收益的支撐下，就面臨著巨大的運營壓力。

這個現象的背后是文旅投資繞不過去的一個命題——那就是怎么從投資回報角度思考每一個項目？

很多業內朋友說，大唐不夜城本身不賺錢，但給西安帶來了巨大的旅游客流市場，因此它的外溢效應帶動了周邊餐飲、住宿和其他文旅項目的收益。所以，不能只算大唐不夜城的運營收入小賬，更應算整個西安文旅市場的大帳。

這樣的分析是絕對正確的，但問題是：如果我們聚焦到大唐不夜城的承建和運營主體來看，就非常難受了。

成功的大唐不夜城帶來的海量游客的溢出效應，并不能全部反哺到大唐不夜城的建設和資產主體公司，從而不能實現投資平衡，這就是問題所在。不同于封閉式景區——他們在內部有著吃住行游購娛一體化消費，開放式景區最大的問題是投資和所有的收益回報不能形成閉環。

大唐不夜城作為國資投資的項目，大量外部客流所帶來的餐飲和酒店住宿消費紅利，卻被全西安城內大多數其他市場化的餐飲住宿等服務機構獲得了。大量游客的消費支出很難回到主投方的體系內來。

這就是問題的根本：大型文旅項目的投資主體不能收到正向的盈利回哺，導致這樣的投資模式無以為繼。即使是國資企業，地方政府平臺公司，時下也受到嚴格的盈利考核要求，即使社會效應再好，投資主體公司如果持續虧損，在未來這類項目也是不可能上馬的。

所以，對于類似大唐不夜城這類沉浸式文旅項目的打造，構建一個良好的盈利模式非常重要。

在沒有房地產配套作為盈利回補的環境下，如果是旅游屬性的項目，必須有門票作為基礎支撐。如果是商業屬性的項目，租金和聯營扣點收益必須作為主要收益來源，這是顛撲不破的底層邏輯。

我們看最新的例子。

同樣是通過社交媒體爆紅的長安十二時辰和老君山，都屬于頂流文旅項目。但因為各自項目都有門票作為主要收益來源，所以整體經營效益都不錯。尤其是老君山，通過資料可見，這幾年他們通過新媒體營銷，把現象級網紅成功轉成收益，業績增長數十倍。

而西安的另一網紅景點永興坊，經營思路也是非常清晰明確。一年海量的人流大部分都有效轉化為美食商家們的客戶，運營管理方再通過與商家聯營或收租的方式，進而從商家的經營收入和利潤里獲得游客消費的紅利，從而一直是中國經營坪效最高的美食街區之一。

所以，在未來的文旅市場，盈利模式的選擇，是第一位需要考慮的問題。

至于核心文旅項目所帶來的溢出效應，在真正的投資決策過程中，是不能作為考慮標準的。因為沒有一個投資收益閉環系統的支持，所有的投資主體都沒辦法通過投資決策委員會的評審。除非是部分民營企業家為了某種情懷，為項目做投資不考慮投資回報，那另當別論。

要知道，時下的市場，能給予容錯的空間已經非常少了。

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