這個“斑馬”基金經理，不簡單

22年春節以后，市場持續大跌，市場無數次變臉，在整體下跌的大趨勢下，任何結構性機會都很短暫，但凡右側去追機會的，無論是追隨某種投資理念，還是追隨股價趨勢，都很容易追在山頂，然后站崗。

凡事不絕對，有一類基金經理，在此期間，就取得了相對非常優秀的成績，其實不只是今年，去年也獲得了非常靚眼的成績，只是在賽道基金經理的光芒下顯得不太起眼。

他們不抱團、不追漲、不賭單一賽道，專注于挖掘低關注的小票。

諾安優選回報的張堃便是其中典型，也是積極組合持倉基金之一，今天便來聊一聊張堃的投資方法。

01

基本信息與歷史業績

張堃（kun），碩士學歷，曾任職于國泰君安、長盛基金，從事策略研究分析工作。2014年5月加入諾安基金， 2020年9月開始管理諾安優選回報至今。

策略分析出身的基金經理并不多見，但往往策略出身的基金經理卻能夠從不一樣的角度為組合貢獻價值。后面我們會看到今年的優異表現有相當程度是來自其策略研究經歷。

諾安優選回報張堃管理期業績

可以看到，自他管理諾安優選回報以來，穩定獲得超額收益，尤其在21年新能源賽道抱團之時，不去抱團新能源而能獲得較好的業績，實屬難得。今年以來，新能源賽道有熄火的嫌疑，而張堃的超額收益仍然穩健。

02

投資理念與方法

在《投資體系之一超額收益來源》一文中，我曾提出超額收益的幾個來源

一是預期差

二是穩定的情緒

三是交易

這里拋開交易和情緒不談，更多講講預期差。

預期差可以分為賠率的預期差和勝率的預期差，前者指空間、彈性大，后者指確定性高。如果說另一個發音相同的知名基金經理張坤，勝在勝率的預期差，那么此張堃，則勝在賠率的預期差。

具體而言，張堃喜歡的是市場關注度低的股票，這一類股票往往可能存在預期差，畢竟沒人關注也就沒什么預期，市場研究越不充分，越存在錯誤定價的可能。

只不過，因為大市值股票，或者說龍頭白馬，往往因為其地位顯著，已經被市場研究很充分了，所以關注度低的股票，通常都是小市值股票，這也導致了張堃表現出了明顯的小市值風格。

提到小市值，往往容易使人聯想到黑馬，或者質地較差的妖股等。實際上，張堃對公司質地有嚴格的要求。具體而言，其選股標準有三：

一是行業空間要足夠大。

行業空間大的核心原因，是不會在未來被殺估值。如果2-3年后業績就觸碰到天花板，很可能業績上漲，估值卻大幅下降，最終結果看不一定能賺多少錢，甚至還可能虧錢。

二是業績增速高。

多高算高？三年翻一倍即可。對應年化收益率大約25%，那么如果估值不變，只賺業績的錢，也能賺到年化25%以上的收益，這恰好也是長期能獲得的比較高的收益率。這樣的條件背后還有一條隱含的意思，即景氣度是不差的，否則是不可能維持未來三年能翻倍的業績增速。景氣度在某種程度上也能起到安全墊的作用。

三是預期差。

決定股價往往不是基本面，而是市場的一致預期。在有大的產業趨勢的時候，相關的股票可能估值已經很高了，但市場預支未來多年的預期，所以仍能漲。但高預期更多時候意味著更少的安全墊，也意味著需要做出業績維持在高增速的假設，而這個假設成立的概率是更小的。更不用說，在景氣度趨弱后，或競爭格局惡化后，估值往往會經歷下調，這會為組合帶來損失，甚至是永久性的損失。因此在投資成長股時，去關注更加隱性的預期差，更容易收獲業績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

預期差往往來自于當前預期低，但低預期也有低預期的問題，譬如是不是公司存在問題，或者行業存在掣肘？是否有反轉的機會？什么時候能夠修復預期？這就需要前兩者的扎實功底，去排除低估值中的雷。

這種方法本身不難，但卻需要像翻石頭一樣去一家一家公司看，由于單個公司的確定性不強，也需要尋找一批這樣的公司才能夠構建出組合。因此如何挖掘股票也就成為一個非常重要的課題。

這一類基金經理往往都有一些獨門的批量篩選基金的方法。張堃，因為具備策略的研究背景，可以自上而下與自下而上結合去確定機會的方向。

具體來說，一方面通過對宏觀經濟的研究，大體知道景氣較高的機會會來自哪里，或知道哪些板塊需要規避，另一方面，會根據自下而上的財報匯總，通過對增速較快的細分行業深入研究，發現對應的機會。

最后，提到了策略研究，因此也不得不提一下今年貢獻超額的另一個重要因素，即年初做了減倉的操作。

去年年底前，美聯儲一直強調通脹是暫時的，市場并未對加息有過高的預期，而突然能觀察到美債收益率一個季度漲了接近3%，意味著加息預期突然起來了，因此對國內的成長股有較大的影響。

站在今年一月，做了減倉，同時調整了結構，進一步傾向于看得短或估值便宜的股票。當然三月的俄烏戰爭、四月的疫情，并不可預判，只是減倉后一直沒有加。

而到了四月底，市場到了極端的位置，又加了倉位。

這一波操作可以說是非常漂亮，當然，這種機會不是隨時都有，也未必可復制可持續，我們姑且當做一個驚喜，并不作為基本情形去看待。

總得來說，張堃在挖掘低關注度或有較強預期差的股票上有成功的經驗，如果認為市場風格偏向小盤成長，那么張堃將大概率跑贏市場。

03

潛在風險

正如一位前輩所說，投資多為流星，難有恒星。

一方面，市場風格多變，沒有人能適應所有市場；二方面，投資需要付出大量精力，需要不斷學習跟上市場的腳步，要求基金經理具備較好的狀態；三方面，規模是投資的敵人，往往基金經理在持續表現優異后，管理規模迎來激增，則使得投資難度迅速提升。

而張堃的投資體系，更需要張堃能保持翻石頭的勤奮，同時控制規模不大，否則不僅購買小市值的股票會產生過高的沖擊成本，更難的是需要找到更多的標的才能填滿規模，而數量的上升不可避免導致質量的下降，超額收益的獲取就會更為困難。

好在目前基金規模不到20億，如果規模大到超過管理能力，也可以通過限購的方式將規?？刂谱?。

除此以外，市場風格和基金經理風格的匹配則是申購每一只基金都需要考慮的問題。不過至少以當前的市場環境看，我認為小盤成長風格仍然是占優的。