貴州茅臺(tái)年報(bào)深度拆解：告別20余年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)神話，堅(jiān)守高比例分紅回報(bào)股東

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)投資快報(bào)記者 茅寧

4月17日，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)放量大跌3.8%，收?qǐng)?bào)于1407.24元，總市值回落至1.76萬億元。這一場(chǎng)資本市場(chǎng)的異動(dòng)，其根源在于公司前一晚交出了一份——宣告這家白酒龍頭延續(xù)二十余年的增長(zhǎng)神話終結(jié)的年報(bào)。

這份“歷史性”成績(jī)單顯示：2025年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%。看似微弱的降幅，卻是貴州茅臺(tái)自2001年登陸A股以來，首次出現(xiàn)年度營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)“雙降”，打破了其持續(xù)20余年“年年正增長(zhǎng)”的行業(yè)紀(jì)錄。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在白酒行業(yè)整體承壓、消費(fèi)需求重構(gòu)的大背景下，貴州茅臺(tái)這份不及預(yù)期的成績(jī)單，不僅是其自身發(fā)展的一次“換擋”，也是中國(guó)白酒行業(yè)深度調(diào)整的一個(gè)重要縮影。公司沒有選擇“放量沖業(yè)績(jī)”的短期投機(jī)行為，而是堅(jiān)守長(zhǎng)期發(fā)展邏輯；與此同時(shí)，即便業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，公司依然維持高比例分紅，也彰顯了公司對(duì)股東的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。

上市24年來首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 貴州茅臺(tái)丟掉“股王”寶座

券商行情軟件顯示，4月17日，貴州茅臺(tái)股價(jià)早盤大幅低開逾4%，開盤后雖有小幅回升，但始終未能扭轉(zhuǎn)下跌態(tài)勢(shì)。截至當(dāng)日收盤，公司股價(jià)收?qǐng)?bào)于1407.24元/股，跌幅達(dá)3.8%，單日成交量較前一交易日放大超3倍，達(dá)到136億元。

業(yè)內(nèi)人士表示，巨額成交量的背后，是資本市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的分歧與反應(yīng)。財(cái)報(bào)顯示，2025年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤(rùn)為823.20億元，同比下滑4.53%。其中，2025年第四季度，貴州茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)僅錄得176.93億元，與分析師此前預(yù)測(cè)的256.24億元相去甚遠(yuǎn)，成為壓垮股價(jià)的重要導(dǎo)火索。

南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)投資快報(bào)記者留意到，之前披露的2025年三季報(bào)中，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)還分別實(shí)現(xiàn)6.32%、6.24%的增長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)全年增幅將持續(xù)收窄，但依然能夠保持正增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是2025年第四季度業(yè)績(jī)下滑明顯加快；年報(bào)顯示，2025年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入403.84億元，同比下降19.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)176.93億元，同比下降30.35%。

對(duì)于茅臺(tái)而言，2025年的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，是一場(chǎng)“歷史性的突破”，更是一次前所未有的挑戰(zhàn)。自2001年登陸上交所以來，貴州茅臺(tái)憑借其獨(dú)特的品牌優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品稀缺性與穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)20余年的持續(xù)正增長(zhǎng)，即便在行業(yè)遭遇重大困境的時(shí)期，也從未出現(xiàn)年度凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)的情況。最具代表性的便是2013—2015年，中國(guó)白酒行業(yè)遭遇深度調(diào)整，高端白酒需求萎縮、價(jià)格倒掛，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)虧損、增速大幅下滑，而貴州茅臺(tái)依然保持著凈利潤(rùn)的正增長(zhǎng)，只是增速有所放緩。

伴隨著股價(jià)的大幅下跌，貴州茅臺(tái)再次讓出了“A股股王”的寶座。就在同一天，大牛股源杰科技（688498.SH）表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，股價(jià)大漲逾10%，收?qǐng)?bào)1445元/股，較貴州茅臺(tái)收盤價(jià)高出近38元，成功躋身“A股第一高價(jià)股”。南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)投資快報(bào)記者根據(jù)券商行情軟件統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，源杰科技股價(jià)自2024年9月9日低位回升至今，股價(jià)累計(jì)漲幅接近1700%，成為A股市場(chǎng)最受追捧的標(biāo)的之一；而同期貴州茅臺(tái)股價(jià)累計(jì)漲幅不到9%，兩者走勢(shì)形成鮮明對(duì)比。

值得留意的是，在這份年報(bào)中，貴州茅臺(tái)并未像往年一樣給出2026年的具體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，僅表示：“緊緊圍繞‘堅(jiān)持以消費(fèi)者為中心，全面推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型’主題，扎實(shí)抓好生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)工作，持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，奮力推動(dòng)茅臺(tái)高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化建設(shè)邁上新臺(tái)階。”這種模糊化的目標(biāo)設(shè)定，既體現(xiàn)了公司對(duì)行業(yè)調(diào)整周期的審慎判斷，也預(yù)示著2026年茅臺(tái)重點(diǎn)聚焦自身發(fā)展質(zhì)量的提升，而非單純追求規(guī)模增長(zhǎng)。

茅臺(tái)酒依然是“壓艙石”

要客觀看待茅臺(tái)2025年的業(yè)績(jī)下滑，就必須放在整個(gè)白酒行業(yè)的大背景下審視。2025年，中國(guó)白酒行業(yè)整體承壓，行業(yè)規(guī)模與利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)規(guī)模以上白酒產(chǎn)量為354.9萬千升，同比下降12.1%，這也是行業(yè)連續(xù)第九年出現(xiàn)產(chǎn)量下滑，行業(yè)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)”的進(jìn)程持續(xù)加快。

白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛在接受南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)投資快報(bào)記者采訪時(shí)表示，茅臺(tái)這份年報(bào)，真實(shí)反映了中國(guó)酒行業(yè)過去一年面臨的困難與壓力，也是茅臺(tái)長(zhǎng)期主義戰(zhàn)略定力的體現(xiàn)。“具體來看，在行業(yè)深度調(diào)整、全渠道承壓的周期里，茅臺(tái)沒有選擇‘放量沖業(yè)績(jī)’的短期行為，而是主動(dòng)控量穩(wěn)價(jià)、提升直營(yíng)占比，甚至通過i茅臺(tái)平價(jià)放量來擠壓渠道泡沫，短期犧牲了報(bào)表增速，卻換來了批價(jià)穩(wěn)定和渠道生態(tài)的健康。”

蔡學(xué)飛進(jìn)一步分析指出，茅臺(tái)產(chǎn)品表現(xiàn)上的“結(jié)構(gòu)性分化”，恰恰揭示了公司戰(zhàn)略調(diào)整的深層邏輯。2025年，以飛天茅臺(tái)為核心的茅臺(tái)酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1465億元，同比微增0.39%，在行業(yè)寒冬中成功守住了基本盤，這本身就是一種勝利。而系列酒營(yíng)收下滑，表面看是拖累，實(shí)則可能是主動(dòng)‘做減法’的結(jié)果，背后是茅臺(tái)正在收縮過去龐雜的產(chǎn)品線，聚焦資源打造如茅臺(tái)1935這樣的系列酒大單品，淘汰那些價(jià)值感弱、渠道利潤(rùn)薄的產(chǎn)品。”

對(duì)于2025年?duì)I收下滑，貴州茅臺(tái)在年報(bào)中解釋稱，主要受醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年，貴州茅臺(tái)的茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量58473.16噸，同比增長(zhǎng)0.73%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465億元，同比增長(zhǎng)0.39%；而被貴州茅臺(tái)視為第二增長(zhǎng)曲線的醬香系列酒，2025年實(shí)現(xiàn)銷量38353.48噸，同比增長(zhǎng)3.88%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收222.75億元，同比下滑9.76%。

中國(guó)酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青告訴記者：2025年，貴州茅臺(tái)堅(jiān)持實(shí)事求是，不“唯指標(biāo)論”，面對(duì)“三期疊加”的挑戰(zhàn)，加快推進(jìn)“全面向C”戰(zhàn)略，著力推動(dòng)場(chǎng)景、客群、服務(wù)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”和產(chǎn)品端、渠道端、終端“三端變革”，成功實(shí)現(xiàn)了從“高速增長(zhǎng)”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型，發(fā)展韌性得到充分彰顯。“年報(bào)顯示，茅臺(tái)酒‘基本盤穩(wěn)定’，系列酒‘護(hù)城河’地位依然穩(wěn)固。”

據(jù)披露，為了更好地推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，貴州茅臺(tái)全力推動(dòng)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”和“三端變革”，不斷滿足消費(fèi)者的功能價(jià)值、體驗(yàn)價(jià)值、情緒價(jià)值“三重價(jià)值”需求。2025年，公司累計(jì)發(fā)展超5000家團(tuán)購(gòu)客戶，扎實(shí)開展各類市場(chǎng)推廣活動(dòng)超29000場(chǎng)，成功穩(wěn)住了茅臺(tái)酒市場(chǎng)的基本面。同時(shí)，茅臺(tái)還推動(dòng)渠道商從“坐商”向“行商”轉(zhuǎn)變，積極拓展新客群、發(fā)現(xiàn)新場(chǎng)景，提升觸達(dá)消費(fèi)端、服務(wù)客戶的能力。

持續(xù)高比例分紅回報(bào)股東

2025年，貴州茅臺(tái)也未能實(shí)現(xiàn)此前設(shè)定的9%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)，甚至出現(xiàn)了營(yíng)收與利潤(rùn)雙降的情況，但分紅依舊慷慨。年報(bào)顯示，貴州茅臺(tái)擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利27.993元（含稅），以此計(jì)算，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約350.33億元（含稅）。疊加中期分紅，貴州茅臺(tái)全年累計(jì)分紅總額達(dá)650.33億元，創(chuàng)歷史新高。

按照這一分紅規(guī)模計(jì)算，貴州茅臺(tái)2025年的分紅率達(dá)到79%，遠(yuǎn)超公司《2024-2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》中“每年不低于凈利潤(rùn)75%”的承諾。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，在營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑的年份，貴州茅臺(tái)分紅比例不降反升，這不僅彰顯了公司對(duì)股東的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)，還向資本市場(chǎng)傳遞了明確信號(hào)：管理層對(duì)公司的現(xiàn)金流狀況和長(zhǎng)期發(fā)展前景依然充滿信心。

肖竹青表示，貴州茅臺(tái)2025年分紅率達(dá)到79%，充分體現(xiàn)了公司對(duì)投資者回報(bào)的重視，也彰顯了公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力與責(zé)任擔(dān)當(dāng)。“在營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑的年份，茅臺(tái)依然能夠維持高比例分紅，這不僅是對(duì)股東的回報(bào)，更是對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)責(zé)，向市場(chǎng)傳遞了明確的信號(hào)：公司的經(jīng)營(yíng)基本面依然穩(wěn)健，現(xiàn)金流依然充沛，管理層對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景充滿信心，愿意與股東共度行業(yè)寒冬。”

記者注意到，在披露財(cái)報(bào)的同時(shí)，貴州茅臺(tái)還公布了《關(guān)于“提質(zhì)增效重回報(bào)”工作2025年度行動(dòng)方案評(píng)估報(bào)告暨2026年度行動(dòng)方案的公告》，其中提到，積極落實(shí)《2024-2026 年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》，按照規(guī)劃承諾完成 2026 年年度分紅、中期分紅，兩次分紅總額不低于 2026 年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的 75%。

值得一提的是，除了高比例分紅，貴州茅臺(tái)還通過注銷式回購(gòu)和大股東增持等方式，來進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。2025年內(nèi)，公司啟動(dòng)實(shí)施了兩輪注銷式回購(gòu)；截至2026年3月底，貴州茅臺(tái)已累計(jì)回購(gòu)472萬股。與此同時(shí)，茅臺(tái)集團(tuán)作為公司控股股東，2025年累計(jì)增持約207.14萬股，也向資本市場(chǎng)傳遞了對(duì)公司未來發(fā)展的堅(jiān)定信心。

現(xiàn)金流依然充沛

在行業(yè)整體承壓的背景下，現(xiàn)金流狀況已成為衡量酒企競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)。從資金儲(chǔ)備來看，截至2025年末，貴州茅臺(tái)現(xiàn)金余額1264.26億元。在業(yè)內(nèi)人士看來，充沛現(xiàn)金流為公司市場(chǎng)化改革、國(guó)際化進(jìn)程等戰(zhàn)略投入提供了充足的底氣，更為公司的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)及高質(zhì)量發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。

肖竹青在采訪中表示，據(jù)其了解，貴州茅臺(tái)主力經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)烈，渠道整體運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，預(yù)示著茅臺(tái)渠道生態(tài)具備良好和諧可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。“2025年，貴州茅臺(tái)以茅臺(tái)1935和茅臺(tái)王子酒為代表的茅臺(tái)系列酒成為第二增長(zhǎng)極，充分體現(xiàn)了茅臺(tái)'以穩(wěn)應(yīng)變'的戰(zhàn)略定力。”

值得留意的是，雖然貴州茅臺(tái)現(xiàn)金余額充沛，但2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)了明顯下滑。財(cái)報(bào)顯示，2025年，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為615.22億元，同比下降33.46%。對(duì)于這一變化，公司在年報(bào)中解釋稱，主要是公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司吸收集團(tuán)公司成員單位存款減少及不可隨時(shí)支取的同業(yè)存款增加所致。

為了進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品價(jià)格體系，提升盈利能力，貴州茅臺(tái)在今年3月底宣布將其核心大單品飛天茅臺(tái)的銷售合同價(jià)以及自營(yíng)體系零售價(jià)雙雙上調(diào)。根據(jù)公告，公司自3月31日起，將飛天 53%vol 500ml貴州茅臺(tái)酒（2026）銷售合同價(jià)由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶、 自營(yíng)體系零售價(jià)由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。記者梳理過往公告發(fā)現(xiàn)，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)上一次調(diào)整發(fā)生在2023年11月，1169元/瓶的出廠價(jià)執(zhí)行已近兩年半時(shí)間。而飛天茅臺(tái)的1499元/瓶的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)自2018年起執(zhí)行至此次調(diào)整已超八年。