降費(fèi)三年，頭部基金公司表面穩(wěn)坐牌桌，實(shí)則已走上三條路

文｜公司研究室，作者｜張陽

公募基金行業(yè)降費(fèi)改革推進(jìn)兩年后，表面上看，頭部公司的總管理費(fèi)排名變化并不大：易方達(dá)、華夏、廣發(fā)、富國依舊穩(wěn)居前列，天弘、招商的位置也基本穩(wěn)固。

但如果我們把總管理費(fèi)增速、產(chǎn)品數(shù)量擴(kuò)張、主動(dòng)權(quán)益依賴度和單只基金創(chuàng)收效率放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，頭部公司的分化其實(shí)已經(jīng)明顯加深。

有人在低費(fèi)率時(shí)代靠平臺(tái)化擴(kuò)張穩(wěn)住陣地，有人仍在依賴主動(dòng)權(quán)益撐起利潤彈性，也有人因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和明星基金經(jīng)理效應(yīng)，在逆風(fēng)中暴露出更強(qiáng)的脆弱性。排名沒怎么變，賺錢方式卻已經(jīng)變了。

降費(fèi)時(shí)代，頭部基金公司表面上座次仍然穩(wěn)定，內(nèi)里卻已暗流涌動(dòng)。

費(fèi)率、規(guī)模與效率，頭部公司的三條不同路徑

根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，2025年總管理費(fèi)排名前四的基金公司仍然是易方達(dá)、華夏、廣發(fā)和富國，與2024年完全一致；天弘和招商也分別守住了第八、第九的位置。

變動(dòng)主要集中在中間梯隊(duì)：匯添富上升兩位至第五，中歐重回前十，南方和嘉實(shí)則各自下滑一位。

如果只看名次，這種變化并不算劇烈。但名次穩(wěn)定，并不意味著經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定。真正值得關(guān)注的，是管理費(fèi)收入與產(chǎn)品擴(kuò)張之間的背離。把管理費(fèi)增速和基金數(shù)量增速放到一起對照，頭部公司的分化會(huì)比榜單本身更清楚。

第一類可以稱為費(fèi)率壓降型。這也是當(dāng)前行業(yè)最普遍的現(xiàn)象，即基金數(shù)量增加了不少，但管理費(fèi)并沒有同步增長。嘉實(shí)、南方、易方達(dá)、華夏、招商，大體都屬于這一類。

原因并不復(fù)雜。一方面，公募費(fèi)率改革壓低了主動(dòng)權(quán)益等高費(fèi)率產(chǎn)品的收費(fèi)水平；另一方面，新發(fā)產(chǎn)品越來越多地流向指數(shù)基金和ETF等低費(fèi)率品種。結(jié)果是，產(chǎn)品數(shù)量在擴(kuò)張，但收入含金量在下降。

以2025年為例，易方達(dá)和華夏分別新增52只和67只基金，但其中主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品只有6只和10只。新增產(chǎn)品的主體是低費(fèi)率產(chǎn)品線，管理費(fèi)自然很難與數(shù)量擴(kuò)張保持同步。

第二類是規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)型，即管理費(fèi)增速與基金數(shù)量增速大致同步，富國、匯添富、廣發(fā)、天弘更接近這一特征。

2025年，富國基金數(shù)量增長15.69%，管理費(fèi)增長14.32%；匯添富基金數(shù)量增長14.79%，管理費(fèi)增長10.16%。雖然并非完全一致，但整體節(jié)奏比較接近。

這類公司的核心特征是，既保持了新發(fā)節(jié)奏，又沒有讓收入結(jié)構(gòu)被低費(fèi)率產(chǎn)品過度稀釋。換句話說，它們依然保留著一定比例費(fèi)率較穩(wěn)定、規(guī)模較扎實(shí)的產(chǎn)品底盤，因此在降費(fèi)背景下還能維持相對平衡的創(chuàng)收能力。

第三類則是高效率型，頭部公司中最突出的代表是中歐基金。

2025年，中歐基金產(chǎn)品數(shù)量增長18.28%，但管理費(fèi)增長達(dá)到25.68%，是前十中少數(shù)管理費(fèi)增速快于產(chǎn)品數(shù)量增速的公司。

背后的原因在于其新發(fā)結(jié)構(gòu)。2025年，中歐新發(fā)34只基金，其中14只是主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品。在A股階段性回暖的背景下，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的規(guī)模彈性和收入彈性都更強(qiáng)，這使得中歐的管理費(fèi)增長跑贏了產(chǎn)品數(shù)量增長。

從這一點(diǎn)看，2025年的行業(yè)圖景其實(shí)很清楚：大多數(shù)公司都在面對“增量不增利”的現(xiàn)實(shí)壓力。問題不在于有沒有擴(kuò)張，而在于擴(kuò)張出來的，究竟是規(guī)模，還是收入；是產(chǎn)品數(shù)，還是賺錢能力。

這不是個(gè)別公司的問題，而是降費(fèi)改革之后，整個(gè)行業(yè)管理費(fèi)邏輯向低費(fèi)率、規(guī)模化方向遷移的結(jié)果。

主動(dòng)權(quán)益依賴度，從63%到22.6%的結(jié)構(gòu)差距

基金公司的管理費(fèi)收入，除了主動(dòng)權(quán)益之外，還來自債券、貨幣、指數(shù)、ETF等多條產(chǎn)品線。主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)在總管理費(fèi)中的占比高低，某種程度上決定了這家公司在降費(fèi)改革中受到?jīng)_擊的深淺。

從這個(gè)指標(biāo)來看，頭部公司之間的差異相當(dāng)明顯。

第一類是高依賴度梯隊(duì)，即主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)占比在50%以上，代表公司包括中歐和興證全球。

其中，中歐的依賴度最為突出。2025年，中歐總管理費(fèi)為38.12億元，其中24.02億元來自主動(dòng)權(quán)益，占比高達(dá)63%。興證全球約為53%，在頭部公司中僅次于中歐。

對于這類公司來說，主動(dòng)權(quán)益既是利潤彈性的來源，也是經(jīng)營波動(dòng)的放大器。市場環(huán)境好時(shí)，主動(dòng)權(quán)益能迅速拉升規(guī)模和收入；行情低迷時(shí)，壓力也會(huì)更直接地反映到業(yè)績上。

第二類是中間梯隊(duì)，主動(dòng)權(quán)益占比大致在30%到45%之間，匯添富、富國、嘉實(shí)、易方達(dá)、廣發(fā)基本處于這一范圍。

這類公司雖然依然依賴主動(dòng)權(quán)益貢獻(xiàn)相當(dāng)一部分收入，但已經(jīng)不是單腿走路。債券、貨幣、指數(shù)和ETF等業(yè)務(wù)，可以在一定程度上對沖主動(dòng)權(quán)益降費(fèi)和規(guī)模波動(dòng)帶來的壓力，因此整體收入結(jié)構(gòu)更具緩沖性。

第三類是低依賴度梯隊(duì)，主動(dòng)權(quán)益占比低于30%，華夏和南方較為典型。

其中，華夏基金尤其值得關(guān)注。2025年，華夏總管理費(fèi)為71.12億元，其中主動(dòng)權(quán)益僅貢獻(xiàn)16.06億元，占比只有22.6%，較2023年的37.2%下降了近15個(gè)百分點(diǎn)。

但與此同時(shí)，華夏的總管理費(fèi)并沒有下滑。相反，2023年至2025年，華夏總管理費(fèi)從60.87億元增長至71.12億元，是少數(shù)在降費(fèi)環(huán)境中仍然實(shí)現(xiàn)總管理費(fèi)增長的公司。

原因在于其早年對ETF和指數(shù)業(yè)務(wù)的前瞻布局。作為國內(nèi)最早系統(tǒng)性布局ETF的基金公司之一，華夏在指數(shù)化投資時(shí)代開始兌現(xiàn)紅利。雖然單只ETF產(chǎn)品費(fèi)率不高，但在規(guī)模快速做大的情況下，總管理費(fèi)口徑下的收入依舊能獲得支撐。

南方基金也有類似特征，多元產(chǎn)品線構(gòu)成了降費(fèi)背景下的緩沖帶。

說到底，主動(dòng)權(quán)益依賴度越高，公司越容易在降費(fèi)與市場波動(dòng)中承壓；依賴度越低，越說明公司擁有更多“第二條腿”，也就越有機(jī)會(huì)在結(jié)構(gòu)遷移中保持韌性。

平臺(tái)型與精品店型，比的不只是鋒利更是抗壓

如果說總管理費(fèi)反映的是一家基金公司的平臺(tái)厚度，那么單只基金平均管理費(fèi)所反映的，就是它的單產(chǎn)品創(chuàng)收效率。

從這個(gè)維度看，行業(yè)同樣可以分成兩類。

一類是平臺(tái)型基金公司，如易方達(dá)、華夏、廣發(fā)、南方、富國。這類公司的特點(diǎn)是產(chǎn)品數(shù)量多、覆蓋范圍廣、總管理費(fèi)盤子大，更多依靠平臺(tái)能力、渠道能力和產(chǎn)品線厚度取勝。

平臺(tái)型公司的優(yōu)勢在于穩(wěn)。由于收入來源足夠分散，即便某一只產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，或某一位基金經(jīng)理出現(xiàn)波動(dòng)，也不至于讓整個(gè)收入結(jié)構(gòu)劇烈搖擺。它們更像一支集團(tuán)軍，依靠的是體系作戰(zhàn)。

另一類是精品店型基金公司，如睿遠(yuǎn)、泉果、中庚、興證全球。這類公司并不追求龐大的產(chǎn)品目錄，而是依靠少數(shù)核心產(chǎn)品、明星基金經(jīng)理和清晰的品牌認(rèn)知，做出更高的單只基金創(chuàng)收能力。

其中，睿遠(yuǎn)是較為典型的代表。2025年，睿遠(yuǎn)僅有5只基金，平均每只基金管理費(fèi)高達(dá)1.11億元，約為易方達(dá)單只平均管理費(fèi)的六倍，精品店模式的效率相當(dāng)突出。

但精品店模式的問題也同樣明顯，它的優(yōu)勢很鋒利，弱點(diǎn)也很集中。

2023年至2025年，睿遠(yuǎn)單只基金平均管理費(fèi)從1.64億元降至1.11億元，降幅達(dá)到32%。泉果和中庚的下滑更加明顯。同期，泉果單只平均管理費(fèi)從1.09億元降至3521萬元，降幅達(dá)67%；中庚則從9025萬元降至2365萬元，累計(jì)降幅達(dá)到74%。

中庚的案例尤為典型。2024年7月，核心基金經(jīng)理丘棟榮離職后，公司規(guī)模迅速縮水。Wind數(shù)據(jù)顯示，中庚總規(guī)模從2023年末的363億元降至2024年末的136億元，縮水37%；2025年進(jìn)一步降至105億元，較上年末再降23%。

精品店模式一旦遇到核心人物變動(dòng)，影響往往是直接且劇烈的。2024年中庚單只管理費(fèi)大幅下滑，主要是規(guī)模縮水所致；2025年繼續(xù)回落，則更多反映了費(fèi)率調(diào)整的影響。規(guī)模和費(fèi)率雙重承壓之下，精品店模式的脆弱性被放大。

相比之下，睿遠(yuǎn)和泉果還擁有相對更強(qiáng)的品牌號(hào)召力，以及私募業(yè)務(wù)積累帶來的額外支撐，這一點(diǎn)是中庚難以比擬的。

興證全球則處于一個(gè)相對特殊的位置。它既保留了精品店風(fēng)格，又具備一定的平臺(tái)規(guī)模。2025年，興證全球擁有79只產(chǎn)品，平均每只基金創(chuàng)收4135萬元，在有相當(dāng)規(guī)模的基金公司中，效率仍屬領(lǐng)先。

但無論是中庚、泉果、睿遠(yuǎn)還是興證全球，精品店模式都有一個(gè)共同的軟肋：一旦核心產(chǎn)品失去增長動(dòng)能，或者核心基金經(jīng)理離開，公司就容易承受明顯震蕩。

而平臺(tái)型公司家底更厚，收入來源更多元，本質(zhì)上構(gòu)成的是一套可以穿越周期的體系。

降費(fèi)時(shí)代，這兩種模式并無絕對優(yōu)劣。順風(fēng)時(shí)期，精品店模式往往更具爆發(fā)力；逆風(fēng)時(shí)期，平臺(tái)型公司則更容易顯示出韌性。

結(jié)語

降費(fèi)改革走到第三年，行業(yè)真正的變化，已經(jīng)不只是排名變化，而是賺錢方式的重構(gòu)。

過去，主動(dòng)權(quán)益是很多基金公司的利潤引擎；如今，指數(shù)化、ETF化和低費(fèi)率化正在改寫這一套公式。誰能在低費(fèi)率時(shí)代建立起新的平臺(tái)優(yōu)勢，誰能在主動(dòng)權(quán)益之外找到穩(wěn)定的第二增長曲線，誰就更有機(jī)會(huì)在下一輪競爭中站穩(wěn)腳跟。

從這個(gè)意義上說，頭部基金公司的分化，不是簡單的誰升誰降，而是三種不同經(jīng)營邏輯的漸次展開：有人靠平臺(tái)化擴(kuò)張守住基本盤，有人靠主動(dòng)權(quán)益維持利潤彈性，也有人在高效率背后承受更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

座次或許還沒有大洗牌，但牌桌上的規(guī)則，已經(jīng)變了。