消費的韌性：人口，購買力和一顆藍莓

消費股持續跑輸大盤與宏觀消費數據保持韌性之間的明顯背離，折射出中國消費格局正在經歷的深層結構性重塑。長江證券宏觀專題報告認為，低線級城市消費的崛起和低通脹環境下購買力的提升，共同托住了當前國內消費的底部，卻在很大程度上尚未被股票市場的資產價格所捕捉。

報告數據顯示，2024年9月24日以來，萬得全A累計漲幅超過72%，而長江可選消費指數、長江必選消費指數相對Wind全A的漲幅差值分別擴大至約30個百分點和49個百分點，消費板塊持續大幅跑輸大盤。

然而，宏觀數據講述了截然不同的故事。報告指出，過去五年消費在總需求中扮演的角色愈發重要：2025年，最終消費支出對GDP增長的貢獻率已達52%，遠超資本形成總額（15.3%）和凈出口（32.7%）的貢獻率。這一格局指向兩個核心問題：宏觀消費數據與市場收益為何"不同涼熱"？GDP增速中樞下行的環境下，國內消費的韌性究竟從何而來？

對此，報告從消費的地理"廣度"與潛力"深度"兩個維度作出解析。前者指向人口流動驅動的低線級城市消費崛起，后者則關乎制造業供給優化在低通脹環境下悄然擴大的消費者剩余。報告認為，隨著更符合當下消費特點的新型消費企業陸續登陸資本市場，消費指數與宏觀消費數據之間有望加快彌合。

人口"下沉"，低線城市消費成新引擎

長江證券報告指出，當前消費格局的一個突出特點是：高線級城市消費放緩趨勢明顯，城市消費呈現線級越低、復蘇節奏越快的特征。

從官方社零數據來看，報告將各省區市按2025年社零規模和增速劃分后發現，北京、上海等一線城市及社零規模最大的江蘇，均落入社零增速為負的"下降地區"；而大量經濟體量相對較小的中西部省份，則歸屬于社零增速高于中位數的"明星地區"或"機會地區"。這一格局在微觀上市公司層面同樣得到印證：門店集中于一線及新一線城市的恒隆廣場，其租賃收入同比增速在2020年后整體呈回落態勢；而更廣泛布局二線及以下城市的新城吾悅廣場，租賃收入增速則持續回升，2022年后反超恒隆廣場，側面佐證了高低線級城市消費景氣的分化。

報告將低線級消費崛起的驅動力，歸結為人口、收入與消費傾向三條線索的共同作用。

人口層面，報告援引百度遷徙年度數據指出，過去五年，人口流動整體呈現"下沉"趨勢——從一線、新一線及二線城市凈流出，向三線及以下城市凈流入；分省份來看，2025年，中部、西北、華北省區市展現出更強的人口吸納能力。報告認為這一流動趨勢背后有兩重原因：其一，基建投資重心向中西部轉移，帶動農民工就業方向改變——數據顯示，2021年后農民工就業中建筑業占比明顯下滑，同期流入中西部的農民工占比上升；其二，傳統高薪行業進入高質量發展階段，不合理高薪被糾偏，相關就業人員被擠出。報告以上海為例，指出近年來金融、教育、互聯網等行業的收入增速與就業人口增速雙雙回落，對高線級城市就業的吸引力隨之減弱。

收入層面，報告指出，三四線城市集中的中西部地區城鎮居民可支配收入增速近年持續快于一線城市及東部沿海省份，排名逐年前移；同時，隨著振興中西部戰略推進，各地與一線城市的最低工資差距也在穩步收窄。消費傾向層面，報告通過對383個地級市的樣本分析得出，各地居民邊際消費傾向與人均GDP高低并無顯著相關性，高低線級城市之間的邊際消費傾向也不存在統計意義上的差異。

報告總結認為，更大的消費"盤子"與更有韌性的收入增速共同承托下，低線級城市消費成為新時期宏觀消費數據的關鍵支撐；而相比于更市場化的一線城市，低線級城市消費信息較少被上市公司業績數據覆蓋，由此構成宏觀消費數據與消費指數表現分化的第一個原因。

低通脹不等于消費疲軟：購買力正在悄然提升

報告的第二條分析線索，指向低通脹環境對消費的獨特影響機制。

從居民儲蓄意愿來看，央行調查顯示，傾向"更多儲蓄"的受訪者比例中樞仍在上移，且在2025年前與核心CPI呈相互強化的趨勢；與此同時，居民平均消費傾向仍未回升至2019年前水平，并顯示出進一步下行的態勢。從表面上看，低通脹環境似乎正在抑制居民消費。

然而，報告援引居民生活數據指出，2022年以來，各主要城市生活成本指數持續下降，但居民實際購買力指數卻同步提升。背后的關鍵在于：當前居民收入同比增速快于價格同比增速，商品價格的回落反而成為居民購買力的有力支撐。報告以沿海地區用工價格為基準進行量化，發現2022年以來，購買一斤扇貝、一斤鯉魚等農產品，乃至購買一輛比亞迪新能源汽車或一套二線城市二手房，所需勞動時間均呈下降趨勢。

報告將這一現象的理論落腳點歸結為"消費者剩余"——即消費者心理價格與市場價格之間的差值。在這一框架下，以消費支出與收入之比衡量的邊際消費傾向，可能系統性地低估了居民的實際消費意愿；消費者剩余的擴大，才是理解低通脹環境下宏觀消費韌性的核心密鑰，也構成了宏觀消費數據與消費指數表現分化的第二個原因。

一顆藍莓、一輛汽車、一顆車厘子：供給讓利的三個樣本

為支撐上述判斷，報告選取藍莓、汽車、車厘子三個產業案例，具體展示供給側優化如何通過擴大消費者剩余來釋放居民消費潛力。

藍莓案例揭示了國內產能擴張的示范效應。報告指出，2020年以前，藍莓廣泛依賴進口，價格偏高；從2020年起，國內藍莓產量迎來快速擴張，從2018年約15萬噸增長至2024年的78萬噸，各果種價格均下降20%以上。但報告同時注意到一個反?，F象：電商平臺統計的藍莓批發均價卻逆勢上升，從2020年的約56元/公斤升至2024年的約96元/公斤。報告認為，這一"單品降價、均價反升"的背離，恰好印證了消費者剩余擴大后居民自發消費升級的邏輯——各果種降價壓低了入門門檻，激活了消費者剩余，反而推動居民轉向價格更高、品質更優的品種，"降價"過程實際上成為了消費"提質"的過程。

汽車案例呈現出相似的規律。報告數據顯示，2024年及2025年三季度以來，各級別轎車市場均價同比均出現明顯回落；但與此同時，相對高檔的B級車銷售占比卻持續提升。報告通過相關性分析發現，2021年1月至2025年12月間，B級車與A級車價差收窄程度，與B級車相對A級車市場份額提升幅度之間，相關系數高達0.81。從國際比較來看，報告構建了國內"比亞迪-秦價格指數"與日本"豐田-卡羅拉價格指數"進行對照——2014年至2024年，比亞迪-秦混動新車均價回落約44%，對應價格指數（以居民可支配收入標準化）下降約73%；而同期豐田-卡羅拉均價上升約29%，價格指數幾乎持平。換言之，國內城鎮居民現在購買同級別汽車，僅需2014年約30%的勞動時間。

車厘子案例則指向全球供應鏈優化對消費者剩余的貢獻。報告指出，2024年11月"一帶一路"重要項目秘魯錢凱港開港后，智利車厘子進口量快速增長，2025年到岸價同比降幅約48%。報告測算，錢凱港開港后，從秘魯進口運輸時間縮短約16天，從巴西進口運輸時間縮短約23天；中間物流成本在2025年降低約37%，對車厘子到港價回落的貢獻率達36%。

報告認為，三個案例背后存在共性的宏觀推動力：一方面，自2016年起國家加快建立全國統一大市場，破除地方保護壁壘，為產能集約化創造了條件；另一方面，"一帶一路"框架下全球供應鏈的打通，助力了國際貿易層面的降本增效。數據顯示，2025年我國社會物流總費用與GDP之比降至13.91%，為近年最低。報告總結認為，制造業大國憑借強大的供應鏈持續壓低成本端，為消費"以價換量"留出了充足空間。

前路何在：擁抱下沉市場與低通脹紅利

報告援引歷史案例指出，低通脹環境下的消費并非注定萎靡。報告以日本優衣庫為例：1998年秋，優衣庫推出售價僅1900日元、不足同類商品三分之一的搖粒絨外套，單季銷量達200萬件，徹底扭轉了母公司迅銷集團長達四年的股價低迷，并在1999年帶動東證零售指數跑出了高于日經225逾40個百分點的超額回報。報告認為，這一案例說明，供給側創新帶來的消費者剩余擴大，同樣可以在低通脹周期中催生強勁的消費動能和顯著的資產價格彈性。

展望國內，報告坦承制約因素依然存在。參照此前系列研究的分析，地產價格下降后居民去杠桿的影響或將持續約9年，2030年前全國居民儲蓄意愿或將維持高位。但報告強調，名義增速偏弱并不意味著消費缺乏結構性機會：主要位于中部、東北、西部省份的"收入承壓地區"和"舒適地區"，杠桿率并未體現出明顯去化特征，與本文低線級消費具備韌性的判斷相互印證——這意味著相關市場機會目前尚未被資產價格充分涵蓋。

政策層面，報告援引商務部部長王文濤的表態——"以三四線城市和縣域為代表的區域，占全國七成以上人口、六成的GDP和社零"；同時引用證監會主席吳清的表述——將在創業板增設更加精準、更為包容的上市標準，積極支持新型消費、現代服務業等優質創新創業企業上市。

報告認為，在政策支持下，隨著更符合當下消費特點、更具增長韌性的優質新型消費企業陸續登陸資本市場，消費指數與宏觀消費數據之間的分化有望得到更快彌合，"屬于國內消費時代的破局時刻或許也就在不遠的將來"。