吉和昌：高毛利難掩研發短板，擴產、補流募投項目合理性存疑｜IPO觀察

4月15日，武漢吉和昌新材料股份有限公司（下稱“吉和昌”）將北交所IPO上會，欲公開發行不超過2800萬股。

筆者注意到，吉和昌的毛利率始終大幅高于同行，2024年較同行均值高出近17個百分點，即便旗下部分產品虧本銷售，整體盈利水平仍異常突出，而與之形成鮮明反差的是，公司研發費用率持續下滑至3.19%，遠低于同行穩步上升的研發投入水平，與行業“研發驅動高毛利”的常規邏輯相悖。同時，公司此次IPO擬募資近2.9億元，其中擴產項目在表面工程化學品產能利用率持續不足50%，，存在顯著的產能閑置，卻仍推進擴產計劃，而補流計劃更是在公司貨幣資金充裕，經營活動產生的現金流量持續凈流入，且債務壓力低于同行平均水平的背景下提出。

低研發、高毛利

吉和昌主要從事表面與界面處理相關特種功能性材料的研發、生產和銷售，以表面工程處理產業為根基，通過特色起始原料衍生、功能性基團設計等方式，逐步構筑形成了基于環氧衍生新材料、磺內酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及應用技術體系的數百種中間體、添加劑產品矩陣，廣泛應用于新能源電池、光伏硅片切割、水性涂料、電子及通用電鍍工程等領域。

2023年-2025年（下稱“報告期”），吉和昌分別實現營業收入43827.43萬元、51738.25萬元、52906.64萬元，凈利潤分別為5621.29萬元、5634.63萬元、6532.19萬元，業績穩步增長。

筆者注意到，公司的利潤增長，主要依賴于較高的毛利率支撐。報告期內，吉和昌的毛利率分別為31.59%、27.28%、28.64%，同行可比公司平均值分別為17.42%、9.93%、23.29%，始終大幅高于同行可比公司平均值，尤其是2024年，公司毛利率較同行均值高出近17個百分點。

從產品結構來看，吉和昌目前主要擁有表面工程化學品、新能源電池材料、特種表面活性劑、其他等，具體情況如下：

其中新能源電池材料產生的銷售收入分別15678.91萬元、15534.94萬元、18387.7萬元，分別占當期主營業務收入的35.81%、30.05%、34.78%，已逐步取代表面工程化學品，成為公司創收最高的產品。值得注意的是，新能源電池材料板塊包含鋰電銅箔添加劑、鋰電池電解液添加劑兩大細分品類，其中鋰電池電解液添加劑的毛利率呈現明顯波動，報告期內分別-3.62%、-3.03%、25.66%，這也意味著，即便存在此類虧損甩賣的產品，吉和昌的整體毛利率依舊持續遠超同行可比公司均值。

更為關鍵的是，吉和昌的研發投入表現與高毛利水平形成鮮明反差。報告期內，公司研發費用率分別為4.1%、3.39%、3.19%，呈現持續下滑態勢，而同期同行可比公司研發費用率平均值分別為9.8%、11.58%、11.96%，呈現穩步上升趨勢，二者走勢完全相反，且公司研發費用率始終大幅低于行業均值。這也意味著，吉和昌形成了一種形成了“低研發、高毛利”的奇特現象，這與行業內普遍存在的“研發驅動產品附加值提升、進而推動毛利率增長”的常規邏輯相悖，其高毛利的核心支撐的及研發投入不足與盈利水平不匹配的成因，亟待公司進一步作出詳細解釋。

募投存疑

吉和昌此次IPO欲募集28957.94萬元，分別用于年產1.2萬噸光伏材料、表面處理化學品和相關副產品項目，年產2,000噸集成電路用電鍍化學品項目，研發中心建設項目，補充流動資金，具體情況如下：

其中對于年產1.2萬噸光伏材料、表面處理化學品和相關副產品項目以及補充流動資金的合理性值得商榷。首先，年產1.2萬噸光伏材料、表面處理化學品和相關副產品項目建成后，公司將新增1500噸光伏材料、2300噸表面處理化學品和相關副產品及復配產品產能，而報告期內吉和昌表面工程化學品的產能利用率分別為47.59%、44.16%、46.89%，始終未超過50%，存在明顯的產能閑置情況，這也讓人不禁疑惑，此次擴產的2300噸表面處理化學品相關副產品及復配產品與現有表面工程化學品是否存在差異，若無明顯區別，公司為何在產能利用率持續偏低的情況下仍選擇大舉擴產。

其次，公司計劃使用3000萬元募集資金補充流動資金，但其財務數據顯示資金狀況較為充裕，截至2023年末、2024年末、2025年末，吉和昌的貨幣資金分別為10366.37萬元、13184.24萬元、11826.56萬元，短期借款分別為5208.91萬元、6804.57萬元、2202.06萬元，貨幣資金始終能夠覆蓋短期借款，資金鏈狀況良好。

現金流方面，報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2143.26萬元、9128.05萬元、6633.24萬元，持續保持凈流入，三年合計凈流入17904.55萬元，經營性現金流凈額與凈利潤的比值分別為0.38、1.62、1.02，長期高于1

債務方面，報告期內，吉和昌的流動比率分別為1.75、1.82、2.13，速動比率分別為1.41、1.46、1.73，無論是流動比率還是速動比率均持續增長，公司短期償債能力變強。同時，截至報告期各期末，吉和昌的資產負債率分別為39.41%、37.4%、31.66%，同行可比公司平均值分別為42.13%、42.91%、42.62%，資產負債率始終低于同行可比公司平均值，2025年更是較同行均值低近11個百分點，債務狀況整體良好。

綜合以上情形，吉和昌在資金鏈充裕、經營性現金流表現優異、債務壓力較小的背景下，仍通過IPO募集資金補充流動資金，其合理性與必要性需要公司作出進一步解釋。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)