沖刺具身智能第一股：宇樹招股書和問詢函中的真實商業(yè)世界

【摘要】人形機器人是當下最熱的科技賽道，也是最難講清楚商業(yè)化邏輯的賽道之一。

2026年3月20日，宇樹科技的科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理，兩輪預先審閱問詢隨之公開。招股書里有真實的財務數(shù)字，問詢函里有監(jiān)管犀利的追問，兩份文件合在一起，構成了目前最完整的一張宇樹"底牌"。

本文企圖深度拆解招股書和兩輪問詢函原始文件，從財務底氣、客戶結構、技術瓶頸三個核心命題切入，試圖厘清：宇樹到底是一家什么樣的公司？它走到今天靠的是什么，又還缺什么？

以下為正文：

"2026年是宇樹成立十周年。十年來我們始終懷揣初心，夢想著用科技推動人類社會的進步。當下，正逢全球AI與具身智能技術突破前夜，人類邁向更高級文明的黎明時分。"

這段話，出現(xiàn)在宇樹科技招股書的卷首。寫這段話的人，是1990年出生的王興興——這家公司的創(chuàng)始人、CEO。

王興興不是典型意義上的“優(yōu)等生創(chuàng)業(yè)者”。高中三年，英語只及格過三次；本科畢業(yè)于浙江理工大學，后調劑到上海大學讀研；手握大疆的offer，入職兩個月就辭職單干。2016年，他湊了200萬元啟動資金，在上海創(chuàng)辦宇樹科技，彼時四足機器人仍是實驗室里的昂貴玩具，全球年銷量不足千臺。

十年后，這家公司帶著42.02億元的募資計劃敲響了科創(chuàng)板的大門，市場給出的隱含市值估算超過400億元。

01

宇樹的底氣：從燒錢到真正盈利

要理解宇樹為什么有資格沖刺"具身智能第一股"，先直擊宇樹的財務數(shù)字。

2022年，宇樹的營業(yè)收入還只有1.23億元，2023年增至1.59億元，增速29.95%——按硬科技公司的標準衡量，這個增速并不算出挑，規(guī)模偏小，連續(xù)兩年虧損，凈虧損分別約0.22億元和0.11億元。真正的拐點出現(xiàn)在2024年：營收升至3.92億元，同比增長145.83%，首次實現(xiàn)年度盈利，凈利潤達0.95億元，扣非后歸母凈利潤為0.78億元。到了2025年，增速再次陡升——僅前三季度營收就達11.67億元，遠超2024年全年，全年經審閱營收17.08億元，同比增長335.31%，扣非歸母凈利潤6億元。

但光看營收增速還不夠，更值得關注的是利潤增速與營收增速之間的關系。2025年，扣非凈利潤增速接近營收增速的兩倍，這意味著隨著規(guī)模擴大，邊際成本正在快速下降——規(guī)模效應開始充分顯現(xiàn)。

支撐這個邏輯的，是宇樹的毛利率。2024年綜合毛利率為56.98%，2025年前三季度進一步升至59.83%。這個數(shù)字，在硬件制造行業(yè)里近乎異類，同為A股人形機器人標的的優(yōu)必選，2024年毛利率僅為28.65%；越疆科技為46.56%。

現(xiàn)金流的變化同樣值得一提。2022年，宇樹經營活動現(xiàn)金流凈額為-0.30億元，還在凈流出階段；2023年轉正至0.05億元；2024年大幅躍升至1.92億元；2025年前三季度進一步增長至4.28億元，全年經審閱數(shù)據(jù)為6.72億元。自由現(xiàn)金流從2024年開始由負轉正——意味著經營活動產生的現(xiàn)金，已足以覆蓋資本性支出，公司不再依賴外部輸血維系運轉。

不過，財務數(shù)字里也有一處值得細看。宇樹的研發(fā)費用絕對額是增長的，但研發(fā)費用率卻從2022年的30.89%、2023年的31.39%，持續(xù)下降至2024年的17.84%，2025年前三季度僅剩7.73%。

宇樹的研發(fā)費用情況 數(shù)據(jù)來源：宇樹科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO招股說明書(申報稿）

當營收以指數(shù)速度增長，研發(fā)投入的相對強度是否還能支撐下一階段的技術突破？對于這個問題，宇樹在此次募投中給出了一個明確的回應——42.02億元募資額中，約20.22億元（占比48%）將用于"智能機器人模型研發(fā)項目"，即補齊"大腦"端的研發(fā)欠賬。

這筆資金的規(guī)模，大約是宇樹過去三年研發(fā)總投入（約1.5億元）的13倍。這說明，宇樹非常清楚自己當前研發(fā)強度的局限，也非常清楚自己最需要砸錢的地方在哪里。

02

人形機器人，到底用在了哪？

在一家科技公司的招股書里，客戶結構往往比營收數(shù)字本身更重要。

如果收入高度依賴少數(shù)幾個大客戶，那么任何一個客戶流失都可能引發(fā)業(yè)績斷崖。這也是交易所在第一輪問詢中，把"產品與市場競爭"列為首要問題的原因——它實質上是在追問：宇樹的收入，是真實的市場需求，還是少數(shù)幾個"戰(zhàn)略客戶"托盤的結果？

招股書給出了明確的回答。2025年前三季度，宇樹前五大客戶合計收入占比為10.61%，第一大客戶為京東集團，占比僅3.54%。往前追溯，2022年至2024年，這一比例分別為14.55%、12.69%、12.36%，整體呈下降趨勢——換句話說，隨著營收盤子越來越大，宇樹對單一客戶的依賴不升反降。在同類科技公司中，這個水平屬于健康區(qū)間。

宇樹2025年前三季度的前五大客戶 數(shù)據(jù)來源：宇樹科創(chuàng)板IPO預先審閱申請文件的問詢函的回復

但客戶集中度只是一個角度，更實質的問題是：買這些機器人的人，買來干什么用？

宇樹四足機器人的應用演變，是理解這家公司商業(yè)化路徑的關鍵線索。

早期，買四足機器人的大多是高校、科研機構和AI企業(yè)——用于研究、算法驗證和二次開發(fā)，本質上是科研工具。這個階段的客戶粘性高，但市場天花板低，且購買決策高度依賴學術預算和項目周期，難以形成持續(xù)增長。

轉折點發(fā)生在2024年，問詢函回復揭示了一個關鍵數(shù)據(jù)：2025年前三季度，商業(yè)消費已經超過科研教育，成為四足機器人最大的銷售占比領域。這意味著，越來越多的買家不再是"買來研究機器人"，而是"買來用機器人"——這是商業(yè)化程度躍升的標志。

宇樹四足機器人各應用領域收入變動情況 數(shù)據(jù)來源：宇樹科創(chuàng)板IPO預先審閱申請文件的問詢函的回復

相比四足機器人，人形機器人的客戶結構更受外界關注，也是監(jiān)管追問最集中的方向之一。

2025年春節(jié)檔，宇樹H1機器人穿著東北花棉襖登上央視春晚，"0幀起手轉手絹"的畫面當夜引爆社交媒體，機器人租賃市場隨即爆發(fā)，單日租金一度高達1.5萬元。表演經濟的意外突破，成了人形機器人商業(yè)化最快的切入點之一。

2024年，宇樹人形機器人全年銷量410臺，均價約26萬元；2025年前三季度銷量3551臺，均價降至約16.76萬元，產銷率95.95%，幾乎供不應求。全年累計出貨超5500臺，出貨量全球第一。

宇樹科技產銷數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：宇樹科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO招股說明書(申報稿）

但出貨量的數(shù)字背后，這些機器人，賣給了什么樣的終端客戶？最終是跑進了倉庫吃灰，還是真的在干活？

問詢函回復中，宇樹披露了幾個具體的工業(yè)場景案例：浙江500kV蘭亭變電站項目，機器人代替人工執(zhí)行帶電作業(yè)，規(guī)避安全事故風險；中車株洲工廠項目，執(zhí)行搬運工作；蔚來汽車項目，執(zhí)行搬運、組裝工作。這是A股市場迄今為止人形機器人真實工業(yè)部署場景最具體的一次公開披露。

不過，宇樹同時對這些應用的成熟度作出了客觀的表述——目前這些工業(yè)部署"主要處于驗證推廣階段"，尚未形成規(guī)模化穩(wěn)定的商業(yè)訂單。家庭場景則連驗證推廣都還沒到，"主要處于開發(fā)訓練階段"。區(qū)別于一家只想講好故事的公司，一家真的想把事做成的公司，往往更敢于說這類話。

03

大腦，整個行業(yè)的軟肋

閱讀宇樹的招股書和問詢函，有一種難得的感覺——全文在描述風險的時候，比在說機遇的時候更用心。

王興興曾在GTC2026發(fā)言中指出，行業(yè)距離真正跨過"ChatGPT時刻"仍有明顯距離。最大的難題在于，還沒有出現(xiàn)一個真正具備強泛化能力、能夠在陌生場景中穩(wěn)定執(zhí)行任務的具身智能模型。這句話，后來幾乎原文進了招股書的風險部分。

這個坦白，恰恰戳中了當前人形機器人商業(yè)化最核心的瓶頸——大腦與小腦的結構性失衡。

"小腦"是運動控制系統(tǒng)：關節(jié)電機的精準響應、平衡控制算法、多足或雙足的協(xié)調運動——這些，宇樹是當之無愧的全球前沿。2025年春節(jié)的秧歌，2026年春節(jié)的武術和空翻，是對小腦能力最直觀的展示，宇樹在這里已經建立了扎實的技術壁壘。

"大腦"則是另一個維度：具身大模型，負責理解自然語言指令、感知復雜環(huán)境、規(guī)劃任務序列、在未知場景中自主決策。這是讓機器人從“能動”到“能懂”的躍升，也是讓人形機器人真正進工廠、進家庭的前提。這一層需要幾B到幾十B量級的大模型，端側算力約束極為苛刻——機器人本體的電池電量有限，搭載高算力芯片會導致續(xù)航急劇縮短。

更深層的問題是數(shù)據(jù)。大模型的泛化能力依賴于海量的高質量具身交互數(shù)據(jù)，而這類數(shù)據(jù)的獲取成本遠高于互聯(lián)網文本數(shù)據(jù)——需要機器人真實與物理世界交互，用時間換數(shù)據(jù)積累。這不是錢能立刻買來的，只能一步步熬。

因此，在第一輪問詢函中，監(jiān)管指出跨界競爭者的威脅問題：特斯拉、小鵬、小米等跨界企業(yè)正在進入人形機器人領域，這些公司在軟件生態(tài)、數(shù)據(jù)積累、供應鏈整合上有更深厚的基礎。相較于這些跨界入局者，宇樹的核心優(yōu)勢究竟在哪里？

這是一個真正值得認真回答的問題，因為它觸及了一個行業(yè)普遍存在的焦慮：人形機器人的最終勝負，是"先動"贏，還是"更懂"贏？

另一個被問詢函直指的風險，是大腦層面的差距。宇樹目前依托自研的UnifoLM大模型推進具身智能能力，但這個模型在2026年初才完成工廠內的第一次實際部署測試——任務是"自主完成關節(jié)電機裝配"，即讓機器人自己"造"自己的零部件。這個"彩蛋"令人眼前一亮，但也說明距離產品化落地，路還有相當長。而特斯拉Optimus深度綁定Grok大模型，背后是全球最強的算力資源和數(shù)據(jù)生態(tài)，這是宇樹當前難以對等的資源稟賦。

招股書中，宇樹這樣表述：工業(yè)大規(guī)模應用"主要處于驗證推廣階段"；家庭場景"主要處于開發(fā)訓練階段"；大腦模型"全行業(yè)研發(fā)階段，尚未實現(xiàn)產品化落地"。并沒有回避其自身發(fā)展的不足與局限性。

招股書的致投資者信最后，王興興寫道："宇樹科技肩負著推動全球科技和生產力進步的使命。這既是公司的夢想，也是社會公眾對公司的期待。所以我們希望通過上市匯聚更廣泛的力量，與各位投資者攜手同行，持續(xù)深耕通用具身智能機器人核心技術研發(fā)與產業(yè)落地，讓智能機器人更早、更好地為全社會服務。"

這不是一句口號，它更像是一份對不確定性的坦承：大腦層面的突破，沒有時間表可以保證；但我們愿意尋找同行者，與我們一起共跨難關，赴未來。

04

尾聲

宇樹的IPO，是這個時代最具代表性的硬科技上市案例之一。財務數(shù)據(jù)不含水分——盈利、正向現(xiàn)金流、60%毛利率，不是靠融資燒出來的；客戶結構也說明，支撐收入的是真實分散的市場，而不是少數(shù)戰(zhàn)略伙伴撐場面。

但它同時坦承：大腦，是整個行業(yè)當前最大的短板。不只是宇樹，特斯拉、Figure……所有人都還沒找到能讓人形機器人在真實復雜環(huán)境里穩(wěn)定自主完成任務的大模型。那個"具身智能的ChatGPT時刻"，是所有人都在等的臨界點，也是誰都說不準何時到來的未來。

歷史上，每一項改變生產方式的技術，都有一段漫長的"看起來沒用"的驗證期。蒸汽機發(fā)明后，用了數(shù)十年才真正重塑工廠；電氣化普及后，勞動生產率的提升并沒有立竿見影。人形機器人大概率也會遵循類似的節(jié)奏：在相當長的時間里，它們會被用于科研、表演、特殊場景，被笑做"高級玩具"；然后，在某個不那么顯眼的節(jié)點，大腦端的突破會讓一切變得不同，商業(yè)化的速度會超出所有人的預期。

宇樹賭的是：當那個時刻到來，它已經是那個規(guī)模最大、成本最低、數(shù)據(jù)積累最多的玩家。這個賭注值不值，不妨留給時間來回答。