燒掉30億，AR眼鏡龍頭XREAL欲靠IPO續命

作者丨青風

編輯丨六子

消費級AR賽道迎來了最受關注的一次資本動作。

4月1日，連續四年拿下全球AR眼鏡銷量、營收雙冠的XREAL，正式向港交所遞交招股書，啟動IPO進程。

雖然位居賽道龍頭地位，但成立十年融資31億元的XREAL仍然深陷虧損泥潭，僅近三年累計虧損就超過20億元，至2025年年底，賬上現金僅剩6363萬元。

這場行業矚目的IPO，與其說是龍頭企業的資本化里程碑，不如說是一場關乎生死的“續命之戰”。

01
「三年虧損20億」

在消費級AR這個賽道，XREAL是當之無愧的領跑者。

招股書數據顯示，2022-2025年，XREAL連續四年穩居全球AR眼鏡銷售收入榜首，2025年更是以27.0%的營收市占率、24.8%的銷量市占率拿下全球雙冠。以銷售額計算，XREAL的份額甩開第二名約11個百分點。

*圖源XREAL招股書

但光鮮的市占率背后，是失衡的財務基本面。

招股書披露，2023-2025年，XREAL總收入分別為3.90億元、3.94億元、5.16億元，三年營收累計13億元；而同期凈虧損分別為8.82億元、7.09億元、4.56億元，三年累計虧損超20億元，扣非后凈虧損累計也超過10.5億元。

成立十年，XREAL累計股東虧損已達30.26億元，幾乎把十余輪融資的31億元全部燒盡。

從營收來看，2024年幾乎沒有變化，2025年有所增長，但帶動營收增長的并非是銷售放量，而是源自產品結構的變化。

2025年，XREAL的旗艦產品One系列賣出了111,355臺，而2024年剛推出時只賣了13,512臺。這款搭載自研X1芯片的產品，均價3196元，比此前主銷的入門款Air系列貴出將近一倍。

反觀銷量，則是讓人擔憂的增長停滯。2023-2025年，XREAL AR眼鏡的銷量分別為13.7萬臺、12.5萬臺、13.3萬臺，連續三年卡在13萬臺左右。要知道，消費電子行業的核心邏輯是規模效應，沒有銷量的持續增長，成本就無法攤薄，盈利就永遠是空中樓閣。

更值得警惕的是現金流與資金儲備。2023年至2025年，公司經營活動產生的現金流凈額持續為負，分別凈流出4.72億元、1.74億元、2.04億元。與此同時，流動負債三年持續攀升，從26.99億元增至34.89億元，2026年2月末進一步增至38.15億。

截至2025年末，賬上現金及現金等價物僅剩6363萬元。據天眼查，2026年1月，XREAL進行了D輪融資，融資金額為1億美元，投后估值10億美元。但缺乏造血能力，按照此前的燒錢速度，新的融資能夠維持的時間也難以持久。

*圖源天眼查

“考慮到現有現金、銀行授信以及IPO募資凈額，公司有足夠的營運資金滿足未來12個月的需求。”XREAL在招股書里寫道。

這句話中特別提到“IPO募資凈額”，潛臺詞再明顯不過：如果IPO失敗，沒有新的資金注入，這家全球AR龍頭，可能面臨資金鏈斷裂的風險。

這場IPO，是戰略出擊，還是被迫補血？XREAL方面堅稱是后者，但市場顯然有自己的判斷——這是一場關乎生死的續命局。

02
「AR賽道天花板」

很多人會問，既然是全球龍頭，XREAL為何會走到這一步？答案或許不是XREAL自身的經營問題，而是整個消費級AR賽道的系統性困境。

全球范圍內，AR的“燒錢”案例比比皆是。Magic Leap燒掉了35億美元，最終賣給了航空巨頭；曾經的明星產品——谷歌Glass已經折戟；微軟的HoloLens數年沒有更新；Meta則干脆把重心轉移到無顯示屏的Ray-Ban上，放棄了正面硬剛AR顯示。

如今，消費級AR眼鏡賽道里走得最遠的玩家，已然正是XREAL。

但賽道的天花板，比想象中低得多。招股書援引的行業數據顯示，2021年到2025年，全球AR眼鏡市場的收入規模，僅從46億美元增長到51億美元，五年復合增速僅2.6%，幾乎是原地踏步。對比新能源汽車、AI大模型等賽道的爆發式增長，AR賽道的市場體量，小到超乎想象，甚至不如一款爆款旗艦手機的年銷售額。

更殘酷的是，XREAL押注的細分賽道，還是整個行業里增速最慢的那一個。當前消費級智能眼鏡主要分為三類，第一類是“分體式AR眼鏡”，也就是XREAL主打產品，需要外接手機、主機才能使用，主打沉浸式觀影、游戲；第二類是“一體式帶屏AR眼鏡”，可獨立使用，兼顧輕量化與沉浸感；第三類是“無屏AI眼鏡”，沒有顯示模組，主打AI語音交互、通話、拍攝，也是當前行業的風口。

根據CINNO Research發布的2025年國內消費級AI/AR市場報告，2025年國內市場整體銷量同比激增109%，但細分品類的增速天差地別：無屏AI眼鏡同比增速319%，一體式AR眼鏡同比飆升176%，而XREAL主力布局的分體式AR眼鏡，增速僅53%，是所有品類里增速最慢的。

賽道選錯了，再努力也跑不贏大盤。國內市場的份額變化，就是直接的證明。洛圖科技數據顯示，2025年XREAL國內線上市場銷量份額，從2024年的25%下滑至20%，降幅近5個百分點；而同期雷鳥創新以35.4%的份額位居第一，同比提升4.5個百分點；Rokid以15.3%的份額成為黑馬，份額同比上漲5.4個百分點。

*圖源洛圖科技

XREAL押注的AR賽道增速慢，天花板低，但成本卻高。

根據美銀證券的研報，普通無屏AI眼鏡的BOM（物料）成本約150美元，而XREAL主打的雙目沉浸式AR眼鏡，硬件成本高達400-1000美元，是前者的3-6倍。光學模組、顯示面板、定制芯片、結構設計，每一項都是燒錢的硬骨頭。

招股書顯示，2023-2025年，XREAL研發開支分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元。每年近2億元的研發投入，已經媲美不少大型制造集團的研發規模。XREAL融來的錢，重心都砸在了自建AR光學模組工廠、自研X1端側協處理器等技術研發和產能建設上。

但問題是，銷量始終停留在13萬臺，沒有規模化效應，成本降不下來。最終形成了一個惡性循環：越研發，成本越高，虧損越大；越虧損，越沒有資金擴大規模、攤薄成本。

AR賽道的麻煩還不止如此——使用場景小眾，產品體驗尷尬。

整個AR行業，目前仍逃不開一個“不可能三角”：輕薄機身、超長續航、沉浸式顯示。為了實現沉浸式顯示，AR眼鏡不得不接受80克以上的機身重量，遠超普通眼鏡的佩戴舒適度；XREAL采用的分體式設計，還必須通過線纜外接設備才能使用，也極大限制了使用場景。

目前用戶購買AR眼鏡，核心用途只有兩個：沉浸式觀影、主機游戲。XREAL銷量占據大頭的是One系列，均價超過3000元。而同樣的價格，用戶完全可以買一臺大屏電視或者家用投影儀，獲得更舒適、更沉浸的體驗，完全不需要承受佩戴眼鏡的不適感。

沒有大眾高頻剛需場景，AR眼鏡只能是極客圈層的小眾玩具，無法實現大眾破圈。

整個消費級AR賽道，商業化的路，至今都沒走通，XREAL是走得最遠的那個，卻也沒能跳出賽道的桎梏。

03
「陷于百鏡大戰」

當XREAL還在沉浸式AR賽道里死磕的時候，整個智能眼鏡行業，已經迎來了AI眼鏡的爆發式革命，市場競爭格局正重新改寫。

最直觀的對比，來自Meta。2025年，Meta售出了超過700萬副Ray-Ban智能眼鏡，是2023年和2024年銷量總和的三倍。這個數字，是XREAL全年13.3萬臺銷量的60倍以上。放大到全品類智能眼鏡市場，按銷售額計算，Meta以56.8%的市占率遙遙領先，而XREAL的市占率僅為2.6%，二者完全不在一個量級。

*圖源XREAL招股書

國內市場，更是掀起了“百鏡大戰”。2025年，小米、百度、阿里、華為、字節跳動等科技巨頭密集下場，全年推出超30款無顯示AI眼鏡，價格帶覆蓋500-4500元，直接帶動國內銷量同比暴漲319%。

這些巨頭，擁有碾壓級的品牌影響力、線上線下全渠道覆蓋、千億級的研發資金、完整的IoT生態和大模型能力。它們的入場，直接把智能眼鏡的競爭，從垂直廠商的技術比拼，拉到了巨頭生態對決的維度。對XREAL來說，這不是競爭加劇，而是降維打擊。

XREAL創始人徐馳也曾公開判斷，未來AR眼鏡會走向二元分化：一邊是輕量化AI助手，另一邊是沉浸式娛樂與空間辦公終端。但面對行業劇變，XREAL仍然選擇了后者。

2026年，XREAL計劃推出三款核心新品：與華碩ROG聯名的游戲向產品R1，主打平價輕量化、下沉大眾市場的Project Helen，以及最核心的、與谷歌深度合作的Project Aura。

其中，Project Aura被視為XREAL的“生死之戰”。這款產品在2025年谷歌I/O大會上首次亮相，是谷歌Android XR平臺首批接入的光學透視AR設備，內置Gemini多模態大模型，分體式架構把主機重量控制在95克，視場角從旗艦款的57°提升至約70°，還能直接運行完整的安卓應用。

這是XREAL目前最大的籌碼。如果Project Aura成功，XREAL有望從“AR眼鏡銷量最高的品牌”躍升為“重新定義下一代計算入口的公司”。但如果它遭遇滑鐵盧，XREAL可能面臨產品路線被行業趨勢顛覆的風險。

*圖源XREAL招股書

畢竟，行業技術路線正快速從Birdbath分體式方案，向全彩MicroLED光波導、一體式空間計算、AI大模型深度融合方向演進。XREAL已然在AI眼鏡賽道布局滯后，錯失了2025年以來的AI眼鏡爆發紅利。

而即便Project Aura成功，XREAL仍然需要回答一個根本性問題：AR眼鏡的剛性使用場景到底是什么？對于普通消費者來說，花幾千元買一副AR眼鏡，究竟能帶來什么手機、平板、電視無法替代的價值？

04
「寫在最后」

XREAL的十年，是整個消費級AR行業的十年縮影。XREAL的IPO，是一個關于“先行者困境”的典型案例。

從技術積累看，XREAL無疑是AR眼鏡賽道的領跑者。自研光學引擎、自研端側協處理器、與谷歌共建Android XR生態——這些都不是一日之功。在通往空間計算的漫長征途中，XREAL已經走到了最前面。

但從商業化看，AR眼鏡賽道的現實遠比預想中殘酷。如果AR眼鏡市場的基本盤無法做大，場景無法破圈，體驗無法真正突破“不可能三角”，那么XREAL可能最終成為AR眼鏡賽道上的“先烈”——而不是贏家。