瑪冀電子赴港IPO：神秘塞舌爾經(jīng)銷商撐起三成營收，外協(xié)成本持續(xù)增加拷問“垂直整合”成色

每經(jīng)記者：蔡鼎 每經(jīng)編輯：黃博文

據(jù)港交所官網(wǎng)，昆山瑪冀電子股份有限公司（以下簡稱“瑪冀電子”）于3月31日向港交所遞交了主板上市申請文件，平安證券（香港）為獨(dú)家保薦人。

作為一家專注于為消費(fèi)電子、汽車電子及高性能計算領(lǐng)域提供先進(jìn)制程芯片功率電感器解決方案的供應(yīng)商，瑪冀電子在招股書中披露，按2024年先進(jìn)制程芯片用功率電感器解決方案收入計算，公司在總部設(shè)于中國內(nèi)地的供應(yīng)商中排名第一。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在梳理瑪冀電子招股書后發(fā)現(xiàn)，公司的基本面存在多項值得關(guān)注的客觀特征。例如，瑪冀電子不僅在客戶結(jié)構(gòu)上超三成營收來自一家注冊在塞舌爾的海外經(jīng)銷商，其前五大供應(yīng)商與客戶陣營中的多家企業(yè)還出現(xiàn)身份重疊。

此外，公司外協(xié)加工成本在過去三年內(nèi)大幅攀升，2025年占比已突破30%。在合規(guī)與財務(wù)健康度方面，公司過去三年累計欠繳社會保險及住房公積金超3400萬元，超八成租賃生產(chǎn)物業(yè)未辦理備案，且曾在2023年和2024年處于流動負(fù)債凈值高企的狀態(tài)。

一塞舌爾經(jīng)銷商撐起超三成營收，多家供應(yīng)商“亦客亦供”

在銷售網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈體系的構(gòu)建上，瑪冀電子展現(xiàn)出了高度集中的客戶依賴以及復(fù)雜的交叉交易特征。

招股書顯示，瑪冀電子的營收在很大程度上依賴前五大客戶。2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”），公司來自前五大客戶的收入分別為2.85億元、3.42億元及3.31億元，占比分別為78.7%、78.4%和70.2%。

其中，排名第一的客戶A占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。資料顯示，客戶A注冊成立于塞舌爾共和國，注冊資本500萬美元，主要從事電子元件及電子產(chǎn)品的分銷業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，瑪冀電子向該客戶的銷售收入分別為1.23億元、1.51億元和1.53億元，占對應(yīng)年度總收入的比例分別為34.1%、34.7%和32.5%。

瑪冀電子坦言，該等客戶的采購訂單出現(xiàn)任何重大延誤、變更、取消或減少，或采購模式發(fā)生任何變化（其可能源于其各自客戶的需求及采購模式變化），均可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

除了客戶的高度集中度，瑪冀電子與幾家核心供應(yīng)商之間還存在復(fù)雜的“雙重身份”交易。招股書披露，報告期內(nèi)，公司前五大供應(yīng)商中的多家企業(yè)同時也是公司的客戶。以主要供應(yīng)商B為例，報告期內(nèi)，瑪冀電子向供應(yīng)商B的采購額分別為2747.74萬元、3820.45萬元和4144.2萬元，分別占對應(yīng)年度總采購額的12%、14%和15.1%。

與此同時，供應(yīng)商B也是瑪冀電子的客戶之一。報告期內(nèi)，瑪冀電子分別向供應(yīng)商B銷售了278.22萬元、42.07萬元和47.69萬元的設(shè)備及產(chǎn)品。招股書解釋稱，公司向供應(yīng)商B出售若干設(shè)備，供應(yīng)商B則以合約制造商身份使用該設(shè)備代工生產(chǎn)功率電感器，隨后瑪冀電子再購回這些功率電感器。

同樣的身份重疊與交叉交易現(xiàn)象也發(fā)生在供應(yīng)商D和供應(yīng)商F身上。例如，2024年和2025年，瑪冀電子分別向供應(yīng)商F采購了1515.63萬元和2210.03萬元的產(chǎn)品，同期又向其分別銷售了0.44萬元和128.52萬元的功率電感器。招股書還顯示，截至遞表，瑪冀電子的B輪融資投資者東莞勤合持有供應(yīng)商F約9.87%的股權(quán)。

外協(xié)成本占比超30%，“垂直整合”優(yōu)勢面臨數(shù)據(jù)檢驗

在商業(yè)模式的敘述中，瑪冀電子強(qiáng)調(diào)了其競爭優(yōu)勢之一是擁有“垂直整合的研發(fā)平臺”，可以“提供端到端的功率電感器解決方案”。然而，記者注意到，公司在實際生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)正在以較快的速度將工序外包。

瑪冀電子招股書的成本結(jié)構(gòu)明細(xì)顯示，2023年，公司的外協(xié)成本為2877萬元，占總銷售成本的比例為9.6%；2024年，公司外協(xié)成本增至7774.3萬元，占比躍升至22%；2025年，外協(xié)成本更是進(jìn)一步增至1.14億元，占比達(dá)30.8%。報告期內(nèi)，公司外協(xié)加工成本的絕對金額增長了將近3倍。

針對外協(xié)成本的劇烈變動，瑪冀電子解釋是為了優(yōu)化成本效益并應(yīng)對較高的產(chǎn)能利用率，將部分標(biāo)準(zhǔn)化及勞動密集型的工序外協(xié)給外協(xié)服務(wù)供應(yīng)商。

然而，招股書披露的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，公司整體生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率分別為76.1%、80.0%和86.1%。這意味著，即便在業(yè)務(wù)量最大的2025年，公司內(nèi)部仍有接近14%的閑置產(chǎn)能未被激活。

另一方面，被大舉外包的消費(fèi)電子領(lǐng)域恰恰是瑪冀電子絕對的營收支柱。報告期內(nèi)，消費(fèi)電子板塊分別貢獻(xiàn)了2.3億元、2.91億元和3.18億元的收入，占比常年維持在63.4%至67.5%的高位。

記者還注意到，這種對外部代工廠依賴度的加深，正逢其核心產(chǎn)品面臨降價壓力的行業(yè)周期。招股書數(shù)據(jù)顯示，瑪冀電子功率電感器元件的整體平均售價從2023年的每件0.37元，下降至2024年的0.35元，并進(jìn)一步下降至2025年的0.34元。在終端產(chǎn)品價格不斷面臨市場擠壓的背景下，持續(xù)增長的外協(xié)成本數(shù)據(jù)，讓瑪冀電子所稱的“垂直整合的研發(fā)平臺，提供端到端的功率電感器解決方案”面臨著實質(zhì)性的數(shù)據(jù)檢驗。

三年欠繳社保與公積金超3400萬元

此外，瑪冀電子在基礎(chǔ)內(nèi)部合規(guī)與財務(wù)結(jié)構(gòu)健康度上也暴露了短板。

招股書披露，報告期內(nèi)，瑪冀電子未能按規(guī)定為部分境內(nèi)員工足額繳納社保及公積金。具體來看，瑪冀電子報告期內(nèi)的社保及住房公積金供款差額分別達(dá)到了1170萬元、1080萬元和1190萬元。也就是說，公司報告期內(nèi)累計產(chǎn)生了3440萬元的社保及公積金合規(guī)欠款。

數(shù)據(jù)顯示，截至2026年2月末，瑪冀電子賬面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為7206.4萬元。若將上述累計欠款視為隨時可能兌現(xiàn)的隱性負(fù)債，其金額已接近公司2026年2月末可用現(xiàn)金儲備的一半。

在生產(chǎn)與辦公場所的合規(guī)使用上，瑪冀電子同樣存在大面積的不規(guī)范情形。截至遞表，公司在中國境內(nèi)共租賃了21處物業(yè)，然而有多達(dá)18處并未向相關(guān)部門辦理租賃協(xié)議登記，未登記比例達(dá)85.7%。據(jù)相關(guān)規(guī)定，相關(guān)政府機(jī)關(guān)可就每份未備案的租賃協(xié)議處以1000元至10000元不等的罰款，因此公司最高罰款總額可達(dá)18萬元。

在合規(guī)瑕疵之外，2023年和2024年，瑪冀電子資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司負(fù)債凈值分別為1.15億元及1.37億元。同時，公司在這兩年的流動負(fù)債凈值分別達(dá)3.36億元及3.27億元，公司將其歸因于贖回負(fù)債的影響。

招股書顯示，這些包含對賭性質(zhì)的融資安排帶來了沉重的利息開支。報告期內(nèi)，瑪冀電子僅贖回負(fù)債利息一項就分別支付了1449.6萬元、1511.4萬元和1303.6萬元。直到2025年底這些贖回負(fù)債才被終止確認(rèn)并轉(zhuǎn)為權(quán)益，使得公司在遞表前夕錄得3935.8萬元的流動資產(chǎn)凈值與2.28億元的資產(chǎn)凈值。

在存在超3400萬元社保公積金補(bǔ)繳壓力、大比例租賃物業(yè)未登記等背景下，瑪冀電子此次赴港IPO，其合規(guī)性與財務(wù)穩(wěn)健度將接受資本市場的進(jìn)一步檢驗。

針對文中所述多個問題，4月1日下午，記者通過天眼查獲取到的公司2025年年報中披露的聯(lián)系郵箱，向公司發(fā)送了采訪問題（公司官網(wǎng)提示“服務(wù)器錯誤”）。截至發(fā)稿，記者未獲公司回復(fù)。