投資時鐘：贏在周期

文 澤平宏觀

1 投資時鐘：經典方法，贏在周期

今天給大家介紹一個經典的大類資產配置方法，投資時鐘，跟著經濟周期的節拍進行配置。這是國際上很多管理萬億級資金的大型投資機構的基礎方法。

我在2021年預測“打底配置黃金”，2025年底預測“大宗元年第三階段：能源”，使用了宏觀周期框架。

什么是經濟周期？

一年有春夏秋冬，經濟有高潮，就有低谷。

經濟學家凱恩斯提出的“動物精神”是對經濟周期底層運行邏輯的最好解釋。當經濟出現好消息時，樂觀情緒開始傳染，企業家擴大產能，投資者追逐資產，消費者樂于消費，經濟從復蘇走向繁榮。直到這種集體樂觀超過臨界點，負面信號觸發 “信心崩潰” ，情緒瞬間從貪婪轉為恐懼，人們停止投資、拋售資產、囤積現金，導致經濟恐慌性衰退。

經濟周期的本質是“動物精神”驅使人性在貪婪與恐懼之間周而復始，從而放大了經濟的波動。物極必反、否極泰來。

如何判斷經濟周期？

最重要的就是抓住GDP增速和CPI通脹這兩個指標，可以分為四個階段。

衰退期：經濟下行，通脹下行。這一時期經濟需求不足，信心低迷，實際經濟增速低于潛在增速，總需求小于總供給，價格回落。

復蘇期：經濟上行，通脹下行。這一時期，在政策發力和市場自身調節作用下，經濟開始復蘇，實體需求擴張，經濟增速回升；但商品價格有滯后性，還未明顯上漲。

過熱期：經濟上行，通脹上行。隨著經濟不斷恢復，投資、消費需求持續增加，進入經濟過熱期，此時總需求大于總供給，價格上漲。

滯脹期：經濟下行，通脹上行。這一時期，通脹持續走高，由于政策收緊、成本上升等，需求開始下滑。

伴隨著需求的持續下滑，商品價格開始回落，經濟再次進入衰退期。如此周而復始，形成經濟周期。

歷史不會簡單重復，但總是押著相同的韻腳。經濟周期總踩著相似的節奏，那么大類資產是否也有類似的循環規律呢？最早由美林證券提出“投資時鐘”概念，基于對美國1973-2004年的數據，發現經濟周期的衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段，債市、股市、商品、現金的收益依次領跑。

投資者可以通過識別經濟周期的重要拐點和階段，選擇配置最優的資產，從而獲得超額收益。

那么，投資時鐘的理論在現實中表現如何？

我們檢驗了1970-2020年美國大類資產的表現，基本符合投資時鐘理論。

Ⅰ 衰退期：債券是最佳選擇，大宗商品表現最差。

Ⅱ 復蘇期：股票是最佳選擇，其他資產表現糟糕。

Ⅲ 過熱期：大宗商品是最佳選擇，債券表現糟糕。

Ⅳ 滯脹期：現金是除大宗商品以外表現最好的，股票表現最糟糕。

投資時鐘在中國是否適用呢？我們檢驗了2001-2020年中國各類資產的表現，與投資時鐘基本相符。

Ⅰ衰退期：債券是衰退階段的最佳選擇，商品表現糟糕。

Ⅱ復蘇期：股票是復蘇階段的最佳選擇。

Ⅲ過熱期：股票和商品均取得高收益。

Ⅳ滯脹期：現金跑贏其他資產。

經過檢驗，投資時鐘在中美均有效，可以作為大類資產配置的分析框架。

但也需注意，美林時鐘在中國效果不如美國明顯。一是中國作為一個轉型中的經濟體，經濟周期輪動不是很規律，經濟周期表征不明顯。二是我國大類資產表現除受經濟周期影響外，還受貨幣政策、金融監管、體制改革等因素影響，需要綜合考慮。

最后做個總結，投資時鐘是一個經典的資產配置方法，在經濟衰退時買債券，在經濟復蘇時買股票，在經濟過熱時買商品，在經濟滯脹時持有現金，你就能獲得超額收益。

2 復蘇期怎么配置資產：股票優先

這部分我們講經濟復蘇時期的投資方法，配置哪些資產能獲得超額收益。

首先，如何判斷經濟復蘇期？

在判斷經濟周期時，一般先看到“政策底”，再看到“市場底”，最后是“經濟底”。

記住三大特征：

第一，政策定調轉向寬松。比如央行降準降息，財政政策發力“穩增長”。

第二，經濟領先指標回升。這一時期GDP、就業、物價等數據仍低迷，但先行指標有所改善，比如M2增速觸底反彈，制造業PMI新訂單回升。

第三，市場情緒轉暖。市場從極度悲觀轉向猶豫中樂觀，風險偏好開始提升。體現在股市交易量放大，投資者開戶數量增加。

復蘇期該怎么投？

記住配置順序：股票>債券>現金>大宗商品。

這一時期，股票獲得超額收益。之前我們講過股票分析方法，股票定價DDM模型中，分子端是企業盈利，分母端是無風險利率和風險溢價。復蘇期，盈利改善、利率下行、風險偏好提升、風險溢價降低，整體利好股市上漲。

各個板塊中，科技、金融、周期等板塊對利率更敏感，將率先受益于資金寬松，上行彈性最大，重點布局科技、金融、周期；當企業盈利也開始改善時，大消費會接棒上漲。

經濟復蘇時期，債市牛市將進入尾聲，甚至轉為熊市。因大幅寬松的政策預期，債市還能享受最后一波牛市，但隨著經濟預期好轉，貨幣政策出現收緊跡象，長債風險上行，可以逐步降低利率債久期，或轉向信用債。

經濟復蘇時期，商品配置價值開始顯現。在復蘇期，商品受益于經濟景氣度復蘇，工業品需求回暖，但產能不足，價格上漲。

典型的復蘇期案例是2014年8月和2024年9月，在經歷長期經濟低迷和股市熊市之后，市場情緒極度悲觀。但是，這是貨幣財政政策轉向寬松，一攬子經濟刺激政策出臺，降準降息，穩住樓市股市，政策轉向寬松，市場預期改善，從而帶來股市大牛市。這時雖然股市一般領先經濟表現，所以我經常講，股市是貨幣的晴雨表，一輪牛市三個階段：政策底—市場底—經濟底。

最后，做個總結，經濟復蘇期就是政策開始寬松，經濟上行與低通脹組合。這一時期股票領漲，股票、大宗商品>債券>現金。可以關注科技、金融、周期這些板塊的股票。

3 繁榮期怎么配置資產：商品優先

這部分我們講經濟繁榮期的投資方法。

首先，如何判斷經濟繁榮期？

繁榮期也叫過熱期，核心特征是：

第一，經濟數據全面走強： GDP增速較高，企業盈利快速增長，企業盈利強，市場信心很足，通脹開始上升，CPI和PPI持續上漲。

第二，政策信號轉向：政策開始從放松開始回歸中性甚至有收緊跡象，央行開始通過公開市場操作回收流動性，政策文件里不再提及“加大宏觀政策調節力度”等表述，強調“防風險”、“控通脹”、“管好貨幣總閘門”等。

第三，市場情緒過度樂觀：杠桿率上升，“賺錢效應”顯著，但市場對政策轉向的擔憂不足。

繁榮期該怎么投資？

記住配置順序：商品>股票>現金或債券。

股票：從普漲到結構性行情，從資金和估值驅動到盈利驅動。過熱期實體經濟景氣高漲，但是政策轉向，利率抬升導致資產估值下行。此時更考驗股市分子端，也就是企業盈利。配置風格上，大消費龍頭企業受益于漲價預期、能向下游傳導成本、盈利能力持續改善、現金流充裕，有望走出結構性行情。沒有基本面的企業可能會被短期概念炒作，但是走不遠。

商品：能源、金屬板塊表現最佳。經濟過熱，通脹上行，工業品價格持續上漲。大宗商品，尤其是能源、工業金屬，是這一時期的明星資產，受益于旺盛的實物需求和通脹。

債券：進入熊市。隨著經濟增速持續加快，貨幣政策轉向，短端利率快速上行，債券整體將進入熊市。

典型的過熱期案例是2007年和2016年。經歷了2014-2015年政策刺激，2016年下半年，國內經濟從復蘇轉向過熱，GDP增速重回上升通道，下游需求回暖。供給側改革發力，大幅推高煤炭、鋼鐵等工業品價格；同時，房地產政策寬松，需求大幅回暖。大宗商品市場供不應求，價格上漲接踵而至。2016年PPI由負轉正，步入上行通道，南華綜合指數上漲超過60%。

2016年受益于居民收入提升和消費升級，以白酒、家電為代表的消費板塊備受青睞，取代了以傳媒互聯網為代表的成長板塊。以各類“茅指數”為代表的龍頭企業通過整合市場份額，利潤率、現金流等財務指標明顯改善，成為領漲股票。

最后，給大家做個總結：過熱期是經濟高增長和通脹上行的組合，政策從放松開始回歸中性和收緊。配置順序：商品領漲，商品>股票>現金/債券。股市偏結構性行情，重點布局商品、消費龍頭企業，享受經濟增長和通脹的紅利。

4 滯脹期怎么配置資產：現金為王

這部分我們講經濟滯脹期的投資方法。

首先，如何判斷經濟滯脹期？

記住核心特征：經濟下行，通脹上行，政策收緊，企業盈利下滑

第一，經濟增速放緩：比如，制造業PMI訂單下滑、貸款需求放緩、消費疲軟，對企業盈利形成拖累；但通脹受制于傳導緩慢或供給瓶頸仍處高位。

第二，政策兩難：貨幣政策受到通脹制約，難以大幅寬松。

第三，市場情緒：從樂觀轉向困惑和悲觀，市場波動放大。

滯脹期該怎么投資？

滯脹期可以說是投資的“垃圾時間”，需要加強防御，重視現金流，等待更好的機會。記住配置順序：現金>債券>大宗商品或股票。

股市整體表現糟糕。實體景氣下滑，企業盈利惡化，利率上升、估值收縮，估值模型的分子和分母端都不利于股票價格。利空最大的是沒有定價權的中下游企業，面臨“需求下滑、成本高企”的雙重擠壓。相對抗跌的是必需消費、公用事業等剛需行業。這時到了考驗企業護城河的時候，少數抗通脹、需求剛性、現金流優秀的企業才能穿越周期。

債券吸引力提升。市場預期經濟將由盛轉衰，長端利率開始下行，利率債開始出現配置價值，因為市場會提前交易“貨幣政策終將寬松”的預期，但需等待明確的政策轉向信號。這時信用債仍需謹慎。

抗通脹的商品價值凸顯。經濟景氣度下滑，工業需求放緩，前期經濟繁榮時期投資的產能開始達產，市場供大于求，產品價格下跌。這一階段，貴金屬的避險屬性凸顯，因其能對沖經濟不確定性和貨幣貶值預期。

最典型的案例是上世紀七十年代的美國大通脹。由于美國長期奉行的凱恩斯主義失效，持續寬松的貨幣財政政策沒能帶來美國經濟活力，反而導致通脹和美元貶值，隨著第一次石油危機的爆發，通脹進一步加劇，形成了歷史上著名的滯脹現象。1979年，美國陷入全面滯脹的黑暗時刻，通脹率高達12.7%，失業率為6%。1970-1980這十年間，標普500反復震蕩，代表科技的納斯達克指數在70年代末才走出獨立行情，黃金最大漲幅接近20倍。后來，保羅·沃爾克被任命為美聯儲主席，采取強硬的貨幣緊縮政策，以壯士斷腕的決心控制通脹，1983年，美國通脹率降到3.2%，GDP達到4.5%。此后美國從大通脹進入大緩和時期。

最后，給大家做個總結，滯脹期是經濟低增長和高通脹的組合，現金>債券>大宗商品或股票。風格偏防御，現金為王，保存現金流。

5 衰退期怎么配置資產：債券優先

這部分我們講經濟衰退期的投資方法。

不要一聽到衰退就覺得沒機會，漲上去的的風險，跌下來的是機會。衰退期往往是布局良機。

如何判斷經濟衰退期？

記住核心特征：經濟下行，通脹下行，政策轉向放松，企業盈利下滑

第一，經濟增速與通脹雙降。 GDP增速跌破潛在增速，失業率上升，出現通縮壓力，風險暴露，企業違約暴雷事件增加。

第二，政策轉向寬松。政府推出經濟刺激計劃，央行降息降準，房地產刺激政策力度加大。

第三，市場情緒極度悲觀，好公司的股票也被錯殺，遍地是黃金，市場對“政策救市”的期待開始萌芽。

衰退期該怎么投？

記住配置公式：債券>現金>股票>商品。珍惜收集好籌碼的寶貴時機，保留足夠的安全邊際和現金流，低位建倉。

股票逐步左側布局，為復蘇期做準備。衰退期時期寬貨幣，銀根放松，利率敏感型的金融、成長類股票表現出色。可以提前布局對低估值、利率敏感的優質龍頭公司。

債券的表現最突出。衰退期經濟下行，貨幣轉向寬松，寬貨幣，緊信用，短端利率快速下行，利率債迎來大牛市，收益率下行空間打開。債券是此階段收益最高的資產。信用債仍需精選，規避低評級。

除貴金屬外，商品表現均不佳。衰退階段，以黃金、白銀為代表的貴金屬，一方面可以避險，另一方面可作為組合資產改善風險收益特征。而傳統商品資產受經濟放緩影響，需求回落疊加產能過剩，工業品價格暴跌。

典型的衰退期案例是2008年國際金融危機后，全球經濟陷入衰退和恐慌。外需驟減對我國經濟造成沖擊，各方面對經濟增長前景的信心明顯不足。2008年，上證指數跌幅高達65%，原油價格跌幅約50%，債市大漲10%左右。2009年在“四萬億”刺激推動下，中國迅速走出衰退，上證綜指全年上漲約80%，債市回調。

衰退期的典型案例，再比如，2018年我國內部去杠桿、外部貿易摩擦疊加，經濟下行壓力驟增，股市深度調整，上證綜指全年下跌25%，貨幣政策再次轉向寬松以對沖風險。2019年開啟結構性行情，A股很快收復失地。

需要注意的是，短周期的力量會受到長周期的壓制，包括人口周期、債務周期、房地產周期等。

講到這，給大家做個總結，衰退期是經濟和通脹同時向下，記住配置順序，債券>現金>股票>商品，風格偏防御，珍惜抄底優質公司股票的寶貴時機，買的便宜是硬道理。

最后，對整個投資時鐘做個總結，如果在經濟衰退期買債券，在經濟復蘇期買股票，在經濟過熱期買商品，在經濟滯脹期持有現金，你將會跑贏大勢。這就是投資時鐘的經典資產配置方法，贏在周期。

4月1日晚，我將和大家聊聊新趨勢。