年報解除非標！新城從開發商變「資產管理人」

來源：市場資訊

（來源：莫老爺）

莫老爺/文

2026年3月27日晚，新城控股發布2025年年報及審計報告，最大的亮點是——審計意見“轉正”了。

2023年、2024年，新城被普華永道、致同會計師事務所連續兩年出具“非標”審計報告，提醒投資者注意，新城現金流吃緊，持續經營能力存在不確定性。

由于前兩年審計師擔心的問題，在2025年已經得到了實質性改善，所以，致同會計師事務所今年為新城出具了“標準無保留意見”的審計報告。

從年報內容來看，新城財務狀況的確得到了實質性改善，其根本原因在于，新城不僅打開了REITs融資通道，還從一家重資產、高負債的開發商，成功轉型成了類似華潤萬象生活一樣的輕資產商管運營商。

本文，根據年報內容，還原新城“新畫像”。

01

商戶喜歡在吾悅開店

消費者喜歡在吾悅花錢

年報內容稱，新城主營業務依然是雙輪驅動，但表述從過去的“地產開發+商業運營”變成了“商業運營+地產開發”。

這不是文字游戲，而是商業運營已經徹底取代住開業務，成了這家公司增長的“超級引擎”。

透過以下7組數據看2025年新城商業運營全貌：

1、規模底盤“141城207座”

截至報告期末，在全國141個城市布局了207座吾悅廣場，已開業在營數量178座，已開業面積1649.07萬㎡，規模位居中國上市公司首位。

中國地級市293個，等于近半數都有吾悅廣場。

2、合作品牌3.55萬個、平均出租率97.86%

平均每100個商鋪，就有約98個在營業交租，而同期，龍湖商業投資航道平均出租率為96.8%。

現在，不是吾悅求著品牌來，而是品牌主動搶著找吾悅合作。

3、商業運營總收入140.9億元，同比增長10%

中指研究院數據：2025年中國百強房企營業收入均值同比下降6.5%，整個行業仍在過冬。

在這樣的背景下，新城商業運營總收入同比實現兩位數增長，日子比純開發企業好過得多。

4、毛利率占比63%

物業出租及管理毛利90.95億元，占公司的總毛利從2021年的17%飆到63%，以年均約38.6%的速度瘋狂增長。與此同時，房地產開發業務毛利占比從2021年的81%暴跌到現在僅35%。

利潤天平徹底傾斜，以前是“賣房養商”，現在是“以商養房”。

5、會員5497萬人，同比增長25.82%

這是什么概念？中國約14億人口，等于每25個人里就有1個是吾悅會員，并且，這個“用戶池”還在快速擴張。

通過會員數據分析，吾悅能夠摸清會員住在哪里、喜歡什么、消費能力如何，拿著這個“用戶畫像”去和品牌談判，從“推銷空間”轉向“共享數據與流量”，談判籌碼完全不同。

6、年客流量20.01億人次，同比增長13.31%

這20.01億人次，即便只有10%的人進店消費，那也是2億筆交易。

在商業地產的估值模型里，流量就是錢——對于商戶來說，有人氣就有生意；對于新城來說，有人氣就能漲租金。

7、年總銷售額970億元，同比增長7.18%

2025年全國GDP增速5%、全國社會消費品零售總額增速3.5%，吾悅跑贏了國民經濟大盤和社零增長，這說明，吾悅是消費的“優質載體”，不只是“有人逛”，而且是“有人花錢”。

整份年報，有關商業運營業務的內容占據了濃墨重彩的篇幅，其中有兩句話值得劃重點：

• 隨著商業的深度進階，新城商業持續性經營收入已連續多年超過當期利息支出，2025年該比例進一步增長至3.94倍

• 與純粹住宅開發企業相比，公司在商業地產領域形成了獨特的規模化開發體系和精細化運營模式，這種商業模式能夠持續輸出穩健現金流，有效增強企業抵御市場波動周期的能力

這兩句話把新城的核心優勢說透了！

翻譯過來就是：我們新城跟只會蓋房子賣的公司完全不一樣，我們手里有一堆穩定收租的吾悅廣場，成規模、會管理。現在，我們每年的租金收入已經達到公司每年要還利息的近4倍，那么，即使住開業務暫時有壓力，靠收租也能把利息覆蓋完，現金流是不會斷的。

02

從開發商變“資產管理人”

發行REITs是王炸

截至今日，新城持續保持著“零違約”紀錄。

財報內容顯示，2025年公司在融資端實現多項突破，是其守住財務底線的關鍵支撐。

核心融資動作中，除傳統發債外，還成功發行了機構間REITs，這將成為新城未來盤活商業資產的“超級王炸”。

1、境外債破冰

2025年6月，成功發行3億美元高級無抵押債券，票面利率11.88%。這筆錢不多，利率也不低，但意義巨大，它是近三年民營房企首單純信用境外債券，意味著國際資本市場對新城重新打開了大門。

2026年2月，子公司新城環球再發3.55億美元優先擔保票據，并獲得國際投資者積極認購。新城境外債通道徹底打通，已經拿回了國際信用。

2、境內中票利率創新低

2025年8月、9月，新城控股在境內連續發行兩筆中期票據，分別為10億元、9億元，其中，10億元那筆利率僅2.68%，創公司歷史新低。這代表著，境內機構投資者對新城認可度也極高。

3，機構間REITs發行成功、公募REITs已獲受理

先來簡單理解發行REITs的邏輯，即把一個商場切成無數小份額，賣給投資者，換取錢，這些錢不是債，不用還本付息。

過去：新城100%持有一座吾悅，假設這座吾悅值20億，那這20也是鎖死的，除非把商場賣了，不然新城動不了這筆錢。

發行REITs：將這座吾悅打包成一個金融產品上市，吸引投資者購買份額，享受商場每年的租金分紅；新城則一次性回籠大筆現金，同時新城保留部分份額，既當股東，又當商場管家，繼續收管理費。

發行REITs有兩種形式，新城去年率先打通的是機構間REITs。

2025年11月，新城以上海青浦吾悅廣場為底層資產，成功發行“國金資管-吾悅廣場持有型不動產資產支持專項計劃”，規模6.16億元，創下行業“雙首單”紀錄——全國首單消費類機構間REITs、首單A股上市民企發行的持有型不動產ABS。

機構間REITs融到的資金用途不受限制，拿來還債都沒問題，短板是只能賣給保險、銀行理財等專業機構，受眾面有限。

于是今年，新城又開始發行面向所有公眾投資者的公募REITs，把路走得更寬。

2026年3月6日，新城官宣，廣發新城吾悅封閉式商業不動產證券投資基金已獲受理，底層資產為常州天寧吾悅廣場、南通啟東吾悅廣場，合計估值21.43億元，預計募集16.25億元，預計年化分紅率約5.59%。新城子公司將作為原始權益人擬認購不低于34%的份額，公司將繼續擔任兩座商場運營管理統籌機構。

莫老爺給大家解讀下，一旦這單公募REITs上市，意味著什么？

中國有2.2億股票賬戶持有人，他們都能在證券交易所像買賣股票一樣，花幾百塊錢成為這兩座商場的“迷你股東”。假設投資10萬元，每年預計分紅就是5590元，比銀行約2%三年期定存高出一倍多！

新城能拿到約10.7億現金，同時，依然是這兩座商場大股東，商場未來的增值和分紅，新城依然能分到一杯羹。并且，新城繼續當商場的管家，收取管理費，賺“兩份錢”。

想象空間最大的地方在于：當新城手里的207座吾悅廣場，變成“207座隨時可以打包上市的資產儲備庫”，大商場發行公募REITs，小商場發行構間REITs，每發行成功一單REITs，就能回籠一大筆現金，那么，總共能回籠多少現金？

打通REITs后，新城財務“安全墊”必將進一步增厚。

以前是“拿地—蓋房—收租—死扛”，未來是“運營成熟—打包上市—回籠資金—再投新項目”，新城已經從開發商轉變成了“資產管理人”。

03

代建業務行業TOP8

不再只是“養團隊”的蓄力平臺

這份年報無論是“公司的業務情況分析”，還是“經營情況討論”，90%的內容都是圍繞新城商業運營業務展開的。

新城老板王曉松看得很透，現在住開完全是低利潤、高風險、重資金的生意，與其在紅海硬拼，不如把精力集中到更賺錢、更穩定的商業運營板塊。

基于此，王曉松去年就明確表態——新城要主動收縮開發業務，短期內不再拿地！

在這一策略下，2025年新城沒拿一塊地，全年合同銷售金額192.7億元，同比腰斬52.03%！收縮決心可見一斑。

地產開發團隊去年就只干兩件事：清存貨、保交付。

干得還不錯，去年累計交付超3.8萬套，近三年累計交付超27.8萬套。

按這個去化速度，大概三四年左右，新城的開發業務基本就結束了。

但這并不代表新城徹底放棄開發業務！王曉松說：“我們做了20多年開發，擁有強大的開發實力，這塊業務肯定不會丟的，未來一旦樓市回暖，住開團隊隨時重啟。”

新城原本的計劃是，通過發展代建業務來留住住開人才，但有意思是，從這份財報來看，新城代建的勢頭比預期要猛！

新城建管僅成立三年，累計管理項目已達155個，累計管理總建筑面積超2600萬平方米，躋身中指《2025年中國房地產代建企業代建銷售規模排行榜》TOP11、《2025年中國房地產代建企業新簽規模排行榜》TOP8。

未來，代建業務應該不再只是新城“養團隊”的蓄力的平臺，而是會作為公司另一個新的增長極來培育發展。

開發業務在縮，代建業務在崛起，新城的“開發能力”不會消失，但是會換一種方式延續。

這就是新城的“新畫像”：聚焦能持續收租的商業運營業務，戰略性收縮高風險的地產開發業務，同時培育代建業務作為公司新增長點。