心動(dòng)公司：要匹配信仰溢價(jià)，TapTap 仍需加把勁

北京時(shí)間 3 月 27 日午間，心動(dòng)公司發(fā)布了 2025 年全年業(yè)績(jī)。由于 3 月初已經(jīng)發(fā)過預(yù)告，因此單從整體看，主要是盈利高于指引。

BBG 一致預(yù)期有滯后性（未能表現(xiàn)體現(xiàn)預(yù)告之后機(jī)構(gòu)預(yù)期的調(diào)整），絕對(duì)值的預(yù)期差可忽略，單從利潤(rùn)率表現(xiàn)來看算是超預(yù)期，得益于成本、費(fèi)用的優(yōu)化。

但除開預(yù)期，海豚君對(duì) TapTap 下半年增速顯著放緩的表現(xiàn)不算滿意。畢竟 TapTap 恰恰是基于目前估值水平（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) PE=16x，高于港股游戲同行，說明已經(jīng)打入了 TapTap 溢價(jià)）能否繼續(xù)向上講故事的關(guān)鍵，因此盡管下半年利潤(rùn)靠降本增效的 beat，還不夠支持估值有力回升。

今年 TapTap 用戶增長(zhǎng)顯著放緩，可能是少了像去年的《心動(dòng)小鎮(zhèn)》這樣的獨(dú)代/自研大 DAU 新游來上線拉動(dòng)。而下半年廣告收入增速的環(huán)比放緩，是否意味著廣告商業(yè)化方向變現(xiàn)潛力釋放、遇到了瓶頸？

那么后續(xù)要么 接著 發(fā)游戲帶動(dòng)平臺(tái)人氣，要么開拓廣告之外的新業(yè)務(wù)。這兩點(diǎn)的變化來看，要看到對(duì)估值的明顯提振還要繼續(xù)等等：

1）目前來看，新游戲在研待發(fā)的自研項(xiàng)目有兩個(gè)，其中應(yīng)該包括《仙境傳說：守愛 2》。作為一個(gè)長(zhǎng)生命周期的 IP 續(xù)作，有望吸引一些用戶回歸活躍。此外就是隨著《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)際服運(yùn)營(yíng)的深入，持續(xù)留存用戶。不過要讓 MAU 規(guī)模看到持續(xù)且明顯的增加，還是要靠新游戲來破圈，例如 2024 年的情況。

2）而變現(xiàn)路徑上，今年 1 月 TapTap 發(fā)布了 AI 游戲創(chuàng)作 Agent——TapTap Maker，目前還處于邀請(qǐng)測(cè)試階段，短期的用戶反饋、是否會(huì)看到變現(xiàn)增量比較關(guān)鍵。

最后在股東回報(bào)上，公司今年選擇不派息（去年派息 0.4 港元/股，耗資接近 2 億港元），可能是因?yàn)槟瓿跣剂税肽陼r(shí)間 4 億港幣的回購(gòu)計(jì)劃。如果回購(gòu)力度保持不變（凈現(xiàn)金手里有 38 億人民幣，有能力維持），那么意味著年度股東回報(bào)率為 2.5%，不算高，只是對(duì)于中小公司而言，有總比沒有好。

具體來看：

1. TapTap 增長(zhǎng)降速：下半年 TapTap 國(guó)內(nèi)月活略有增長(zhǎng)，但三季度旺季收入表現(xiàn)反而不如上半年，收入增速?gòu)?38% 下降至 13%。我們猜測(cè)可能是受到了上半年用戶增長(zhǎng)放緩、部分客戶自身投放預(yù)算削減、投流渠道競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。

不過 MAU 下半年預(yù)計(jì)凈增明顯（年度 MAU 平均值倒算），可能主要源于去年 7 月 TapTap 小游戲的推出。今年看看能否在《心動(dòng)小鎮(zhèn)國(guó)際服》和《仙境 RO 守愛 2》的新游帶動(dòng)下，用戶規(guī)模可以持續(xù)擴(kuò)張，以此來支撐 TapTap 的宣發(fā)價(jià)值潛力。

2. 高基數(shù)下，游戲同比下滑：下半年游戲部分同比減少 11%，主要受玩家數(shù)下滑影響。下半年的新游戲主要是伊瑟國(guó)服，原本市場(chǎng)預(yù)期也較高，實(shí)際情況是，雖然《伊瑟》開頭炮還不錯(cuò)，但衰減太快，可能是同類競(jìng)爭(zhēng)的影響，公司認(rèn)為《伊瑟》運(yùn)營(yíng)情況目前已經(jīng)屬于成熟期。

26 年主要的 pipeline 就是《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)際服和《仙境 RO：守愛 2》，此外還有一款游戲處于研發(fā)中。《心動(dòng)小鎮(zhèn)國(guó)際服》已經(jīng) 1 月上線，《仙境 RO》因?yàn)槭切膭?dòng)運(yùn)營(yíng)多年的精品 IP 續(xù)作，類型是 3D 開放世界 MMO，預(yù)計(jì)首年 TTM 還是有希望沖個(gè) 20 億 + 的流水。去年底剛做了首測(cè)，按照一般的測(cè)試 - 上線周期，預(yù)計(jì)上線可能要到年中。

已上線的游戲中，《火炬之光》屬于賽季化運(yùn)營(yíng)的競(jìng)技類游戲，因此流水仍有保持穩(wěn)定或反彈的可能，尤其是在收購(gòu)了 IP 之后，更方便同步做全球推廣運(yùn)營(yíng)，增強(qiáng) IP 影響力。

3. “降本增效” 超預(yù)期：盈利能力是財(cái)報(bào)主要的亮點(diǎn)，下半年主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 31%，相比上半年提升了 3pct。其中毛利率貢獻(xiàn) 1pct，主要是高毛利率的 TapTap 收入占比增加。另外經(jīng)營(yíng)費(fèi)用整體優(yōu)化 2pct，主要體現(xiàn)在管理費(fèi)用上——同比下滑 32%，優(yōu)化了 5pct（部分管理層的薪酬激勵(lì)下降等帶來）。

預(yù)計(jì)今年游戲毛利率在蘋果稅調(diào)整的帶動(dòng)下仍有小幅優(yōu)化動(dòng)力（心動(dòng)獨(dú)代/自研游戲在 iOS 上的分發(fā)占比要低于行業(yè)，主要是 TapTap 上的分發(fā)占比不低），以及火炬 IP 收購(gòu)后減少了收益分成，對(duì)沖掉《仙境 RO 守愛 2》在國(guó)內(nèi)的流水分成。

4. 業(yè)績(jī)指標(biāo) vs 市場(chǎng)預(yù)期

（下圖中 bbg 預(yù)期相對(duì)滯后，實(shí)際 3 月初業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后，機(jī)構(gòu)預(yù)期已經(jīng)調(diào)整。）

以下為財(cái)務(wù)指標(biāo)圖表

<此處結(jié)束>

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