在全行業低迷的情況，華新建材2025年的營收為何還能再創新高？

繼續來更新水泥行業上市公司財報，我們兩年前看過華新建材集團股份有限公司（股票簡稱：華新建材，原簡稱：華新水泥）的財報，本次就直接上圖了。

和我們前面看的兩家四年營收下跌近半的同行相比，華新建材的表現就要好得多了。他們只在疫情下經歷了兩輪“俯臥撐”之后，就重新回到了單向增長的模式。只是最近兩年的增長是象征性的，把其說成是“穩得起”，更恰當一些。

2025年，主要的增長就來自于其水泥業務，混凝土、骨料和熟料等業務都在下跌，這就導致水泥業務的占比進一步提升至近六成。

增長全部來自于境外市場，境內四大市場全在下跌，核心的華中地區市場下跌幅度最大。這和華新建材以非洲為核心、覆蓋中亞、東南亞、南亞、中東及南美的全球化產能布局密切相關。

2021年還僅有幾個百分點占比的境外市場，2025年首次成為第一大市場，這實際上就是華新建材維持增長的關鍵。

不過，如果僅對比境內市場，華新建材這幾年的下跌情況也好于我們看過的海螺水泥和塔牌集團。只是，好也是跌幅相對小一些，境內各市場的下跌，幾乎是全行業無法避免的結局。

營收增長，并不代表就多賺到錢了，最近四年的凈利潤差不多只有2021年及以前幾年的一半左右。營收穩得起，凈利潤還是要腰斬，下行中的市場，不管是誰，總會在某些方面付出代價的。

毛利率下跌是對凈利潤最大的影響因素，特別是在華新建材的營收波動并不算大的情況下，更是如此。2022-2024年的毛利率在25%左右的低位，小幅波動了三年，2025年的情況明顯好轉，站上了30%以上的臺階。雖然較峰值年份仍有近10個百分點的差距，但在弱市中，和同行們相比，這已經是相當高的水平了。

雖然最近幾年的表現不及前些年，但其銷售凈利率和凈資產收益率都是優秀級的水平。而且，華新建材還不存在同行們普遍存在的凈資產收益率低于銷售凈利率的問題，只是近四年的凈資產收益率比銷售凈利率高得不多。

2025年毛利率的增長，主要得益于核心的水泥業務，毛利率增長，骨料的毛利率雖然在下跌，但其仍是可以拉高平均毛利率的第二大業務，混凝土和熟料等業務的毛利率總體仍處于低位，有漲有跌，對平均毛利率當然是有拖累的。

境外市場的毛利率不僅水平較高，2025年還大幅增長后超過了40%，結合著國內前兩大市場的毛利率反彈，2025年的平均毛利率就大幅反彈了。

雖然前三大市場的毛利率都在增長，境內市場的毛利率還是相對較低的，且不說華南市場的特殊情況，其他三大市場的水平也均低于平均毛利率。

這些情況說明，華新建材在國內水泥市場中的表現，也就是中等偏上的水平，并不比海螺水泥等同行多了啥絕招。當然，比同行們，提前且較大規模布局全球市場，也可以說是應對國內市場下行的絕招。

營收增長，并不代表期間費用占營收比就不上升，原因是期間費用的增速比營收增速更快，這就導致最近四年的期間費用占營收比累計上升了4.3個百分點，其14.2%的占比，比很多同行要高一些。

其中，近幾年的財務費用占營收比的增長值得關注，這方面我們在后面看有息負債的情況時再說。

但好在華新建材的毛利率較高，2022-2024年處于低位時也相對穩定，這幾年的主營業務盈利空間能維持在10個百分點左右。2025年的毛利率反彈的幅度不錯，主營業務盈利空間已經提升至13.6個百分點，和2021年相比，被壓縮的空間不到10個百分點，盈利形勢好于很多同行。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，2023年和2024年因為“資產處置收益”的規模較大，凈收益要高得多。但“資產處置收益”是典型的不可持續的收益項，2025年已經大幅下降，再加上政府補助略有萎縮，信用減值損失仍處于高位，凈收益水平已經下降至以前年份的水平。

2025年較2024年，這方面的凈收益差了7億元，影響了2025年的凈利潤增速，也讓其主營業務盈利空間大幅提升的效果打了折。

如果看“扣非凈利潤”，最近四年中2024年就要差上很多，另外三年的水平接近，2025年相對要高一些。最近四年的水平只有2021年及以前幾年一半左右的水平，在“扣非凈利潤”方面仍然是有效的。

分季度來看，華新建材的營收表現相當好，2023年的每個季度都在同比增長，2024年有兩個季度，2025年有一個季度出現同比微跌。雖然綜合后的全年增速比較低，但其趨勢仍處于增長狀態，特別是2025年四季度的增速還不錯。

凈利潤的波動更大一些，差不多是四個季度就來一輪增減輪替波動，2025年四季度的營收超百億規模，也創下了單季新高，但凈利潤卻同比下跌1/3，讓其增長中的喜悅有所減淡。

2025年四季度的期間費用增長幅度較大，導致毛利率增長的利好釋放有限，但其主營業務盈利空間仍然是同比提升的狀態。

主要是我們前面說到的其他收益方面的影響，2025年四季度在其他收益方面的凈收益為0.8億元，2024年四季度卻高達7.5億元。也就是說，2025年的四季度，營收和主營業務利潤均是創下了近三年的新高，其他收益方面的利得下降，是正常表現。

毛利率在2025年二季度以后，均在30%以上，還有逐季增長的趨勢，同比的增長就更明顯了，這當然是經營形勢向好的跡象。

至于說期間費用增長比營收更快的問題，這是擴張企業，特別是海外擴張企業面臨的重大挑戰，華新建材只有在運營中想辦法去消化解決了。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，最近四年有所下滑，但遠沒有同行們過半下跌的情況嚴重。固定資產類的投資規模在2022年達到峰值后就開始下降，2025年已經降至30億元以內。

自行建設規模下降，2023-2025年以來收購等活動的規模還是不小的。這就導致了其投資活動的資金需求仍然較大，2025年再次成為凈融資的狀態。

“經營活動的現金流量凈額”高于同年凈利潤的主要原因是固定資產折舊回收資金的規模較大，其財務費用的規模也很大，這些支出在籌資活動中反映。

但其應收項目的持續增長，只有少量可以轉嫁給應付項目，起到了較大的抵消作用。其存貨的占用在2021年表現明顯，近四年已經成為回收資金的狀態。

和大多數同行幾乎是“現款現貨”的銷售策略不同，華新建材2021年及以前就在給客戶少量授信，最近幾年持續增長，其應收賬款周轉天數已經超過30天，這也是在前面所看到的，最近兩年的“信用減值損失”有所增長的重要原因。

不是不想轉嫁給供應鏈，而是供應鏈上的欠款一直就很高，供應鏈融資的“紅利”早就吃到嘴里了，營收增長有限，新增的紅利也有限。

凡事都不絕對，2025年末，預收性質的款項增長幅度較大，這當然是好事，不僅預示著后續的銷售收入可能會更高，還只用交貨就可以償還這類債務。

存貨的規模總體穩定，這幾年的營收增長，并沒有明顯多占用存貨資源，對于全球布局，生產經營更加分散的華新建材來說，能做到這一點，還是相當厲害的。

近幾個年末，固定資產的規模增長仍然較快，2025年末較四年前增長了五成左右，在建工程的規模最近三年穩定在30多億元，已經沒有2022年以及更早的年份高了。

無形資產仍在增長，只是從2022年末以來的增長就相對慢了下來。在無形資產中，2025年末的“礦山開采權”為121億元，是絕對的大頭；較年初增長10億元，只有少量是新購置取得，大多數靠合并的方式取得。

華新建材的資產負債率超過了50%，由于其資產結構很重，導致其長短期償債能力看起來都只能算一般的水平。

其償債主要靠強大的創造經營活動凈現金流的能力，俗稱“造血功能”，財務戰略方面相對激進一些，問題不大，何況還靠此取得了較高的凈資產收益率呢？

華新建材的有息負債規模持續增長，2025年末已經超過250億元，主要是一些中長期的有息負債，短期內的償債壓力并不是很大。但龐大的有息負債規模，必然導致高昂的財務費用，這在前面，我們已經看到了。

面對國內水泥市場的劇烈波動，華新建材提前進行較大規模的海外布局，近幾年憑此穩住了營收，甚至還有小幅增長，盈利能力的下降幅度也好于同行。2025年的經營和盈利形勢均較好，甚至有超過行業下行前的潛力。至于說靠加杠桿海外擴張這類操作的風險等問題，也是存在的，這就只有以后再來看他們是如何去應對的吧。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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