金戈新材毛利率持續下滑：研發費用率走低，對賭協議未徹底清理

《港灣商業觀察》施子夫

3月27日，北交所召開2026年第31次上市委審議會議，屆時將審議廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱，金戈新材）的首發上會事項。

據了解，2025年6月，金戈新材的北交所IPO獲受理，保薦機構為中金公司。2025年7月、12月，北交所分別下發兩輪審核問詢函，圍繞公司生產經營合規性、募投項目必要性、毛利率波動合理性、期后業績下滑風險等展開了關注。

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毛利率持續下滑

天眼查顯示，金戈新材成立于2012年，公司是一家從事功能性材料研發、生產和銷售的企業。目前，公司擁有導熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料等產品系列，下游客戶通過將公司相關產品填充至高分子材料中，使其具備導熱、阻燃、吸波等特性，最終產品廣泛應用于新能源汽車、消費電子、5G通信、光伏儲能等領域。

金戈新材的主要產品包括導熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料等。從2023-2025年（以下簡稱，報告期內），公司來自導熱粉體材料的收入分別為2.68億元、3.2億元和3.59億元，占當期主營業務收入的69.85%、68.41%和67.25%。

2023年，金戈新材的導熱粉體材料產品收入下降，主要系應用于新能源汽車領域的相關導熱粉體材料產品收入下滑所致。2024年和2025年，導熱粉體材料產品收入金額同比上升，主要系產品主要應用行業新能源汽車行業、消費電子行業受益于行業競爭改善和國家促消費等政策支持，呈現回暖趨勢，產品下游需求有所增長所致。

期內，阻燃粉體材料實現收入分別為1.08億元、1.29億元和1.44億元，占當期主營業務收入的28.2%、27.69%和26.92%。

整體收入表現上，報告期內，公司實現營收分別為3.85億元、4.67億元和5.34億元，凈利潤分別為4129.46萬元、4738.91萬元和5748.27萬元，扣非后歸母凈利潤分別為4094.4萬元、4692.92萬元和5770.68萬元。

近年來公司下游部分行業受外部市場環境變化及行業內部競爭加劇的影響，成本壓力較大，使得包括金戈新材在內的部分上游材料供應商收入、毛利率及利潤規模有所下降。

報告期各期，金戈新材的綜合毛利率分別為25.28%、24.24%和22.36%，三年時間合計下滑2.92個百分點。2023-2024年，同行可比公司毛利率均值分別為27.66%、26.44%，均要略高于當期金戈新材毛利率均值水平。金戈新材對此解釋稱：主要系產品結構存在一定的差異性。

公司方面表示：在其他條件不變的情況下，如果報告期內公司主要產品單位售價下降5%將導致報告期內營業收入分別下降1922.96萬元、2337.46萬元和2668.24萬元；在其他條件不變的情況下，如果報告期內公司主要產品單位售價下降5%，公司毛利率將分別下降3.93%、3.98%和4.09%。

根據目前經營情況，金戈新材預計，2026年1-3月營業收入約為1.2億元至1.25億元，同比變動幅度約為2.76%-7.04%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為1200.00萬元至1300.00萬元，同比增長幅度約43.45%-55.40%；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤約為1150.00萬元至1250.00萬元，同比增長幅度約為27.48%-38.57%。

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研發投入顯著低于同行

盡管公司方面強調自身注重研發投入，但2023年至2024年間，公司的研發費用顯著低于同一時期同行可比公司均值水平。

報告期內，金戈新材的研發費用分別為1864.31萬元、2044.92萬元和2160.67萬元，研發費用占比分別為4.85%、4.37%和4.05%。

2023-2024年度，同行業公司研發費用率均值分別為6.92%、5.97%。通過對比不難看出，金戈新材的研發費用率不僅低于行業均值，自身研發費用率還在期內呈現逐年下滑態勢。

另一大突出經營風險問題或許是，金戈新材持續攀升的應收賬款及存貨。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為8541.63萬元、1.34億元和1.28億元，占流動資產的比例分別為29.88%、41.90%和34.67%，占比較高；應收賬款賬面余額分別為8997.95萬元、1.41億元、1.35億元；應收賬款壞賬準備分別為456.32萬元、711.73萬元和691.12萬元。高企的應收賬款不僅占用了大量流動資金，也增加了壞賬風險。

同一時期，公司的存貨賬面價值分別為6173.89萬元、7404.27萬元和8517.23萬元，存貨賬面余額分別為6348.59萬元、7673.25萬元和8833.48萬元，存貨跌價準備分別為174.7萬元、268.97萬元和316.25萬元。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3411.53萬元、2447.5萬元和6567.4萬元。

2024年，金戈新材經營活動現金流量凈額比2023年有所減少，主要系2024年票據結算占比提升導致現金回款減少、新增員工薪酬支出增加及IPO中介服務費集中支付所致。

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超產能生產，仍存對賭回購條款

股權結構上，截至招股書簽署日，黃超亮直接持有公司股份3880.27萬股，占公司總股本的57.96%，同時持有金沃投資62.50%的合伙份額并擔任執行事務合伙人，控制金沃投資持有的公司15.26%股份，合計控制公司73.22%股份，并擔任公司董事長、總經理，因此黃超亮為公司實際控制人。

此次IPO，金戈新材計劃擬募集資金投資金額為2.05億元，其中7535.03萬元用于年產3萬噸功能性材料技術改造項目，5641.2萬元用于研發試驗基地建設項目，3819.44萬元用于智能倉儲建設項目，3500萬元用于補充流動資金。

就產能消化情況而言，報告期各期，公司的產能利用率分別為138.86%、105.57%和94.96%。2023年至2024年，公司所生產的部分產品曾存在超產能生產的情形，超產比例分別為38.86%、5.57%。

在北交所下發的第二輪審核問詢函中，監管層重點關注公司募投項目產能消化風險及支出合理性。北交所要求金戈新材量化說明新產3萬噸功能性材料技術改造項目達產后產能消化情況。結合報告期各期超產能生產情況及環保監管政策，說明是否存在環保合規及處罰風險，期后是否就超產能情況采取有效應對措施。

對此，金戈新材回復稱：隨著新產3萬噸功能性材料技術改造項目逐漸投產，未來五年（2026-2030年度）公司產品預計消化率分別為84.71%、80.90%、87.37%、94.36%和101.91%，本次募投項目新增產能預計消化率分別為23.97%、33.24%、51.88%、72.01%和93.75%。因此，預計本次募投項目新增產能可實現穩步消化。

截至報告期各期末，金戈新材的期末現金及現金等價物余額分別為8796.49萬元、5463.67萬元和9330.07萬元，最近三年賬面資金處于回暖態勢。

外界關注到，金戈新材與關聯方升騰貿易之間的關聯交易問題。

據了解，廣州升騰貿易（以下簡稱，升騰貿易）有限公司為實控人黃超亮的侄子黃亦聰及侄子配偶李丹紅控制的公司，已于2024年4月注銷。

2023年，金戈新材向升騰貿易采購18.57億元，占同類交易金額比例的0.07%。同時，由于升騰貿易自成立以來僅向金戈新材銷售，此舉也引起了監管層的關注。

金戈新材在第二輪審核問詢函中回復稱：升騰貿易僅向公司銷售依此達到保護商業秘密的目的。為進一步規范關聯交易，金戈新材逐步減少與升騰貿易的關聯交易并于2023年徹底停止關聯交易，升騰貿易完成人員遣散、資產分配后于2024年注銷。

內控方面，在此前的經營過程中，金戈新材的實控人與部分現有股東之間簽署的投資協議中存在附恢復效力條件的特殊投資條款，而如果發生觸發恢復效力條件的情況，公司實際控制人可能需要履行回購義務從而導致公司現有股東持股比例發生變化，可能會對公司控制權穩定性、相關義務主體任職資格以及其他公司治理、經營事項產生一定不利影響。

詳細來看，2018年8月，金戈有限第四次增加注冊資本，粵科投資出于看好金戈有限的發展入股金戈有限。

2022年6月17日，粵科投資與公司及黃超亮簽訂《廣州市粵科知識產權運營投資中心（有限合伙）與佛山金戈新材料股份有限公司關于2018年7月簽署 <佛山金戈新材料股份有限公司股權投資協議> 之補充協議之補充調整協議》，前述協議中約定了最惠待遇、反稀釋權、董事提名權、知情權、股權轉讓限制、回購權、業績承諾與補償、共同售股權、優先認購權、優先購買權、優先清算權、權利恢復條款等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年6月4日，粵科投資與公司及黃超亮、金沃投資簽訂《 <佛山市三水金戈新型材料有限公司股權投資協議> 之補充協議二》《 <佛山市三水金戈新型材料有限公司股權投資協議> 之補充協議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

2022年7月，金戈新材第二次增加股本，粵科投資、科瑞投資出于看好金戈新材的發展入股金戈新材。2024年9月20日及2025年6月4日，粵科投資、科瑞投資與公司及黃超亮簽訂《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議二》《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

2019年12月，金戈有限第五次增加注冊資本，深創投、紅土創投、紅土君晟出于看好金戈有限的發展入股金戈有限。協議中約定了董事提名權、重大事項一票否決權、知情權、優先認購權、優先受讓權、反稀釋權、共同出售權、強制出售權、最惠待遇、關聯轉讓、股權轉讓限制、解散公司權利、權利恢復條款、業績補償與業績承諾、回購權、優先清算權等特殊投資條款。

2024年7月31日及2025年6月6日，深創投、紅土創投、紅土君晟與公司及黃超亮、金沃投資、粵科投資簽訂《關于 <增資合同書> 之補充協議（三）》、《關于 <增資合同書> 之補充協議（四）》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

2022年4月15日，佛淼共創與公司及黃超亮簽訂《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書》《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議》，協議中約定了董事提名權、知情權、優先認購權、優先受讓權、反稀釋權、共同出售權、強制出售權、最惠待遇、關聯轉讓、權利恢復條款、股權轉讓限制、解散公司權利、回購權、優先購買權、優先出售權、優先清算權、重大事項事先同意權等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年6月9日，佛淼共創與公司及黃超亮簽訂《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書及股份轉讓合同之補充協議二》《關于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書及股份轉讓合同之補充協議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

2023年12月26日，粵財投資、創盈健科與公司及黃超亮簽訂《關于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書》《關于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議》，前述協議中約定了回購權、反稀釋權、優先認購權、股權轉讓限制、優先受讓權、共同出售權、重大事項事先同意權、知情權、強制出售權、最惠待遇、關聯轉讓、解散公司權利、權利恢復條款等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年5月20日，粵財投資、創盈健科與公司及黃超亮簽訂《關于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議二》《關于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認購協議書之補充協議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

2024年8月15日，嶺南基金與黃超亮簽訂《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉讓合同》，前述協議中約定了反稀釋權、共同出售權、權利恢復條款等特殊投資條款。

2024年9月23日及2025年6月9日，嶺南基金與黃超亮簽訂《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉讓合同之補充協議》《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉讓合同之補充協議二》，針對特殊投資條款的解除事宜進行了約定。

金戈新材表示：前述協議簽署后，除正常履行完畢后不再執行的特殊投資條款和部分股東的回購權附恢復效力條件終止外，截至發行人北交所上市申請獲得受理時，其他股東特殊投資條款均徹底且不可恢復地終止。

除嶺南基金外，金戈新材前述的其他投資者包括粵科投資、深創投、佛淼共創等的特殊投資條款中，反稀釋權、共同出售權、優先認購權、董事提名權、優先清算權等非回購類條款已不可恢復地永久終止。核心回購權條款附恢復效力條件終止，自公司2025年6月25日遞交北交所IPO申請之日暫停執行，同時約定若本次IPO失敗（含撤回、否決、材料失效等情形），回購條款自動恢復效力。

截至目前，該等回購條款未徹底清理，僅在本次IPO成功上市后才會永久解除，金戈新材存在因IPO失敗觸發回購的潛在風險。

萬聯證券投資顧問屈放表示：IPO涉及的附恢復條件對賭回購條款，僅于本次IPO失敗（含申請撤回、審核否決等）或未滿足協議約定的上市時限要求，才會觸發回購義務，不會對本次IPO的實質發行進程產生影響。同時，回購義務由實控人承擔，公司不承擔回購責任，不會對本次IPO的審核與發行造成實質性阻礙。（港灣財經出品）