泡泡瑪特，拿到英偉達(dá)的劇本

2026年的英偉達(dá)與泡泡瑪特先后踏入同一條河流：業(yè)績(jī)極為出色，股價(jià)卻劇烈震蕩。

美東時(shí)間2月26日，英偉達(dá)公布了再超預(yù)期的2025年Q4財(cái)報(bào)，迎來(lái)的卻是股價(jià)下跌4.18%、市值單日蒸發(fā)約2600億美元。

一個(gè)月后的3月25日，泡泡瑪特也公布了一份業(yè)績(jī)炸裂的2025年財(cái)報(bào)，結(jié)果當(dāng)日股價(jià)大跌22.51%。

整個(gè)2025年，這兩家公司在各自領(lǐng)域都是全球現(xiàn)象級(jí)的公司。但當(dāng)「超預(yù)期」已成市場(chǎng)基本預(yù)期，驚喜的閾值和風(fēng)險(xiǎn)的恐懼都被無(wú)限拉高，意料之中的「完美」似乎變得沒(méi)那么動(dòng)人了。

只能說(shuō)，這是優(yōu)等生們才會(huì)有的煩惱。

01

強(qiáng)勁業(yè)績(jī)遇到「市夢(mèng)率」錯(cuò)位

2025年，泡泡瑪特在全球消費(fèi)領(lǐng)域收獲了空前的關(guān)注度和品牌影響力， 體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，這是泡泡瑪特自2020年上市以來(lái)增長(zhǎng)最快的一年。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，泡泡瑪特收入371.2億元，較2024年同比增長(zhǎng)了184.7%；凈利潤(rùn)130.12億元，同比增長(zhǎng)293.3%；2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.84億元，同比增長(zhǎng)了284.5%，經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)率為35.2%。

▲圖源：泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)

具體到各IP號(hào)召力層面：6個(gè)IP收入超過(guò)了20億元，17個(gè)IP超過(guò)了1億元。其中，LABUBU的貢獻(xiàn)達(dá)到了141億元，實(shí)現(xiàn)了365%的同比增長(zhǎng)；SKULLPANDA貢獻(xiàn)了35.4億元，實(shí)現(xiàn)了170%的同比增長(zhǎng)；CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列「20億元俱樂(lè)部」。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧將過(guò)去一年比作上了F1賽場(chǎng)。無(wú)論業(yè)績(jī)還是股價(jià)，2025年的泡泡瑪特確實(shí)很像一輛「狂飆飛車(chē)」。

但當(dāng)時(shí)間來(lái)到2026年3月，二級(jí)市場(chǎng)怎么就出現(xiàn)分化？因?yàn)椴糠滞顿Y人開(kāi)始調(diào)整估值思路：LABUBU越能賺錢(qián)，投資人越擔(dān)心品牌對(duì)超級(jí)IP的依賴(lài)過(guò)深。

▲電商平臺(tái)上LABUBU的銷(xiāo)量還在持續(xù)上漲

LABUBU只是一個(gè)資本市場(chǎng)的情緒載體，他們擔(dān)心的不是增長(zhǎng)見(jiàn)頂，而是期待中的爆發(fā)式增速難以持續(xù)。當(dāng)短期暴漲失去動(dòng)力，股票也就失去了吸引力。

說(shuō)白了，泡泡瑪特不是業(yè)績(jī)不行，只是優(yōu)秀程度低于市場(chǎng)幻想的「斜率」，預(yù)期與「市夢(mèng)率」出現(xiàn)錯(cuò)位。

就像英偉達(dá)的投資人們一邊看著GPU供不應(yīng)求、享受著股價(jià)飆漲的紅利，一邊擔(dān)心著循環(huán)投資有可能帶來(lái)的AI泡沫，于是趕緊獲利了結(jié)便成了短線資金的選擇。

不只是英偉達(dá)、泡泡瑪特有類(lèi)似的處境，股神巴菲特最鐘愛(ài)的可口可樂(lè)、芒格畢生的「白月光」Costco在不同周期都遇到過(guò)相似考驗(yàn)。人們總是傾向于對(duì)好公司傾注過(guò)高期待，然后又擔(dān)心其無(wú)法維持這種期待。

比如1980年代后期的可口可樂(lè)，盡管在全球市場(chǎng)的增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁、盈利持續(xù)創(chuàng)新高，但市場(chǎng)情緒越來(lái)越擔(dān)心「增長(zhǎng)見(jiàn)頂」，短期匯率變動(dòng)都能帶崩股價(jià)。正是在這時(shí)候，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾大舉買(mǎi)入，可口可樂(lè)成了巴菲特最成功的一起投資。

如果從全球現(xiàn)象級(jí)公司的發(fā)展軌跡來(lái)看，超高速發(fā)展期的股價(jià)調(diào)整、估值邏輯的切換未必是壞事。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)后股價(jià)大跌時(shí)，就有分析師直言，這是超級(jí)周期中「最健康的一場(chǎng)休息」。許多長(zhǎng)期贏家在資本市場(chǎng)爆發(fā)后都會(huì)進(jìn)入一個(gè)節(jié)奏更健康的周期，泡泡瑪特或許也需要這樣一個(gè)降溫冷靜時(shí)刻。

正如王寧在財(cái)報(bào)電話會(huì)上所言，「就像F1一樣，我們希望2026年是進(jìn)到維修站，加加油換換輪胎的一年。經(jīng)過(guò)了超高速的發(fā)展，我們希望稍微修整一下。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷周期，所有企業(yè)都需要在高速發(fā)展過(guò)程中比別人更快發(fā)現(xiàn)需要解決的問(wèn)題，能夠清楚地知道未來(lái)改進(jìn)的方向。」

▲圖源：電影《F1：狂飆飛車(chē)》

控制節(jié)奏，不為追求資本市場(chǎng)期待的爆發(fā)而動(dòng)作變形，這樣的企業(yè)或許會(huì)有更好的成長(zhǎng)。

「?jìng)€(gè)人認(rèn)為這回是超跌了。」有一級(jí)市場(chǎng)投資人同《降噪NoNoise》交流時(shí)認(rèn)為，一部分等待爆發(fā)式增長(zhǎng)的投資人失望離場(chǎng)，還有一部分價(jià)值投資人因看不懂泡泡瑪特的商業(yè)模式而未入場(chǎng)，所以形成短時(shí)超跌。

02

泡泡瑪特真正的護(hù)城河其實(shí)是平臺(tái)

價(jià)值投資擁躉段永平說(shuō)過(guò)，他看不懂泡泡瑪特，但泡泡瑪特確實(shí)厲害，「不是隨便的成功，也不能歸為運(yùn)氣」。

看待泡泡瑪特的不同視角，決定了投資情緒是樂(lè)觀還是悲觀。

在潮玩品牌的邏輯框架下，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心公司對(duì)單一IP的依賴(lài)。這個(gè)問(wèn)題，在泡泡瑪特上市之初，是對(duì)Molly還能紅多久、能不能跑出「下一個(gè)Molly」的質(zhì)疑；自2025年LABUBU爆火后，這個(gè)問(wèn)題又以「誰(shuí)是下一個(gè)LABUBU」延續(xù)下來(lái)。

▲3月21日MOLLY二十周年特展在上海復(fù)星藝術(shù)中心啟幕

要回答下一個(gè)LABUBU具體何時(shí)出現(xiàn)，可能需要融入玄學(xué)成分，但要回答泡泡瑪特有沒(méi)有能力和機(jī)會(huì)造出下一個(gè)LABUBU，卻有比較清晰的商業(yè)推導(dǎo)依據(jù)。

我們此前在《為什么很難再造出下一個(gè)泡泡瑪特？》一文中分析過(guò)，泡泡瑪特的本質(zhì)不是一個(gè)潮玩品牌，而是一個(gè)潮玩IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。它最核心的能力是平臺(tái)運(yùn)營(yíng)IP的能力。

這種能力已經(jīng)形成一個(gè)如同「黑洞」一般的生態(tài)：通過(guò)發(fā)掘藝術(shù)家+孵化IP+全渠道運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)型飛輪，泡泡瑪特持續(xù)吸入潮玩賽道最優(yōu)質(zhì)的資源、用戶(hù)、創(chuàng)作者與市場(chǎng)聲量。

所以王寧會(huì)在財(cái)報(bào)電話會(huì)上強(qiáng)調(diào)，「哪怕去年沒(méi)有LABUBU，我們也獲得了超級(jí)快速的成長(zhǎng)……去年的星星人、DIMOO都有非常快速的成長(zhǎng)。」

而對(duì)于LABUBU這個(gè)IP的生命周期長(zhǎng)短，同樣強(qiáng)依賴(lài)IP的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力。泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官司德表示，從中長(zhǎng)期規(guī)劃來(lái)看，LABUBU將有繪本、電影、全球巡展、城市樂(lè)園等內(nèi)容形式，讓消費(fèi)者更深地與這個(gè)IP產(chǎn)生情感連接。 今年6月份，大家還會(huì)在世界杯的賽場(chǎng)上看到LABUBU。

▲圖源：泡泡瑪特官方社交媒體

在我們看來(lái)，IP平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)能力不僅延長(zhǎng)LABUBU的爆紅周期，也讓泡泡瑪特更有自信不依賴(lài)單一IP去實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

這才是泡泡瑪特真正的護(hù)城河。

平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力，既體現(xiàn)在IP孵化——比如在SKULLPANDA的收入貢獻(xiàn)已達(dá)到LABUBU的四分之一，MOLLY、CRYBABY、DIMOO、星星人等都在20億元量級(jí)，其中星星人2024年剛剛上線，即運(yùn)營(yíng)不到兩年就進(jìn)入了20億元單品行列，未來(lái)潛力可期；也體現(xiàn)在市場(chǎng)拓展空間上。

▲消費(fèi)者在社交平臺(tái)分享?yè)屬?gòu)星星人的經(jīng)歷

從2025年財(cái)報(bào)來(lái)看，海外市場(chǎng)占比已經(jīng)接近50%。全球門(mén)店的擴(kuò)張，意味著泡泡瑪特有機(jī)會(huì)從國(guó)際市場(chǎng)拓展中維持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，且有機(jī)會(huì)做成全球性潮流品牌，拿到更高的品牌溢價(jià)和盈利空間。

▲2025年10月，泡泡瑪特中東地區(qū)首家門(mén)店在卡塔爾首都多哈哈馬德

某機(jī)構(gòu)分析師謝開(kāi)（化名）告訴我們，他今年年初到美國(guó)走訪了17家泡泡瑪特門(mén)店，在每家門(mén)店停留20-60分鐘不等。他的觀察是，泡泡瑪特在海外勢(shì)頭不錯(cuò)，大部分門(mén)店的客流都是所在商場(chǎng)的前三位置，僅次于相鄰的蘋(píng)果店。店內(nèi)最受歡迎的是LABUBU，其次是與迪士尼聯(lián)名的IP、SKULLPANDA、小野等。

他推斷，按照市場(chǎng)容量，泡泡瑪特在美國(guó)開(kāi)出200多家門(mén)店應(yīng)該問(wèn)題不大。

而據(jù)泡泡瑪特官方的消息，目前美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)出72家店，去年?duì)I收69億元（注：內(nèi)部年初預(yù)估只有20億）；今年門(mén)店總數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)100家。

▲2025年11月，泡泡瑪特?cái)y旗下LABUBU、SKULLPANDA等IP參與美國(guó)紐

截至2025年底，泡泡瑪特全球運(yùn)營(yíng)的線下門(mén)店總數(shù)為630家。

潛在的開(kāi)店空間，是泡泡瑪特不靠LABUBU也有可能維持高速增長(zhǎng)的動(dòng)能。只不過(guò)，這種節(jié)奏不像去年LABUBU突然爆發(fā)的瞬時(shí)沖擊那么猛烈。

在巴菲特推崇的好公司中，有一類(lèi)是「經(jīng)濟(jì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)」型。這類(lèi)公司通常具備以下三個(gè)特點(diǎn)：

• 被需要或渴望；
• 顧客認(rèn)為無(wú)可替代；
• 可自主定價(jià)。

這類(lèi)公司，說(shuō)到底能提供的是稀缺價(jià)值。比如愛(ài)馬仕等奢侈品，可以直接對(duì)號(hào)入座。而泡泡瑪特，如果以線下門(mén)店客流的熙攘密度、線上定鬧鐘搶熱門(mén)IP的火爆程度來(lái)看，似乎也可以歸為這個(gè)類(lèi)型。

因?yàn)榇蠖鄷r(shí)候，消費(fèi)品牌的真實(shí)基本面，在消費(fèi)者行為，而不在股價(jià)波動(dòng)。畢竟價(jià)值投資鼻祖本杰明·格雷厄姆說(shuō)過(guò)，股票短期是投票器，長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)。

當(dāng)然，要?dú)w入「經(jīng)濟(jì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)」發(fā)展模型的公司，首先要學(xué)會(huì)取舍。在泡泡瑪特財(cái)報(bào)電話會(huì)上，王寧說(shuō)，「今年我們希望努力做到不低于20%的成長(zhǎng)速度。」

在高基數(shù)基礎(chǔ)上主動(dòng)調(diào)控預(yù)期、追求健康增長(zhǎng)，這倒也契合價(jià)值投資派的核心理念。