拼多多（PDD.US）、阿里（09988.HK）、京東（09618.HK）：存量博弈下的路徑分化

中國電商行業(yè)正式邁入存量競爭深水區(qū)。當(dāng)用戶紅利和流量增量雙雙觸及天花板，三家平臺頭部玩家——拼多多（PDD.US）、阿里巴巴（09988.HK）與京東（09618.HK），公布了表現(xiàn)各有差異的2025年12月財季答卷。

在過去的12個月，它們的競爭力如何？對于未來，它們又有哪些布局？

增收不增利：競爭博弈下的利潤壓力

需要留意的是，拼多多和阿里巴巴（BABA.US）為平臺電商，主要為交易中介，相對而言自營業(yè)務(wù)規(guī)模較小，主要收入來自交易傭金、廣告服務(wù)費(fèi)、平臺服務(wù)費(fèi)等，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，也因此其毛利率相對較高。京東（JD.US）更偏重于自營業(yè)務(wù)，本質(zhì)是零售賣貨，需要承擔(dān)商品采購、倉儲、物流履約等全鏈條成本，毛利率貼合傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)水平，也因此其毛利率要比阿里和拼多多的低許多。

單季來看，拼多多的12月財季收入達(dá)到1,239.12億元（單位人民幣，下同），繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，同比增12.03%，相較阿里和京東的整體季度收入增幅分別為1.67%和1.53%。

其中阿里12月財季的中國電商業(yè)務(wù)收入為1,593.47億元，同比增長5.82%，國際業(yè)務(wù)收入為392.01億元，同比增長3.83%，合計來看，其電商業(yè)務(wù)的季度收入為1,985.48億元，同比增長5.42%，分部EBITA為325.97億元，同比下降41.21%，主要因?yàn)槠渫ㄟ^投入外賣業(yè)務(wù)來提升用戶消費(fèi)頻次，導(dǎo)致營銷支出大增。

京東也類似，通過擴(kuò)大包括即時零售在內(nèi)的生態(tài)投資，提高用戶消費(fèi)頻次來突破流量紅利天花板，但我們留意到京東零售業(yè)務(wù)的季度收入按年下降1.68%，反而京東物流（02618.HK）的季度收入則有21.95%的增長。

盡管三大平臺均實(shí)現(xiàn)季度收入增長，但是由于營銷開支和研發(fā)開支的大幅攀升，其季度非會計準(zhǔn)則凈利潤均出現(xiàn)不同程度的下降，其中阿里和京東的季度利潤跌幅最大，分別達(dá)到67.28%和90.40%，主要因?yàn)檫@兩大電商涉入美團(tuán)（03690.HK）占據(jù)獨(dú)家優(yōu)勢的即時零售賽道，為加速搶占市場份額進(jìn)行了大規(guī)模的投資，與此同時，三家電商巨頭也加大投入AI與物流履約投資，務(wù)求在下一個發(fā)展階段維持競爭優(yōu)勢，所以運(yùn)營開支在期內(nèi)都有不同程度的攀升，導(dǎo)致盈利的下降。

拼多多利潤率仍居首位，但共同面臨利潤下滑

全年來看，我們留意到，三家電商均維持收入的正增長，但在營銷投入上，阿里和京東明顯增加，主要為即時零售方面的投入。同時三家電商也大幅投入到研發(fā)開支上，拼多多和京東的研發(fā)支出增幅均在30%以上，而研發(fā)支出占收入比最高的阿里也繼續(xù)有雙位數(shù)的投入。

相對來說，盡管拼多多以下沉市場為主，但其毛利率與凈利潤率仍居首位，或因?yàn)榘⒗锍穗娚虡I(yè)務(wù)外，還參與到全生態(tài)的運(yùn)營，包括云計算、娛樂、本地生活、物流等，由于有一部分業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，拉低了整體利潤表現(xiàn)，加上電商業(yè)務(wù)與即時零售競爭激烈，其利潤率進(jìn)一步收縮。京東亦然，且京東主要從事自營業(yè)務(wù)，投入也較多。

不過，拼多多管理層在業(yè)績發(fā)布會上預(yù)計，2026年?duì)I業(yè)成本將會上升，毛利率將繼續(xù)下行，這是其主動選擇"犧牲"短期利潤，進(jìn)行地理范圍擴(kuò)張和供應(yīng)鏈升級的必然結(jié)果。

前景與戰(zhàn)略布局：三條不同的突圍之路

面對增長瓶頸，三家公司基于自身稟賦，描繪了三條差異化的未來路徑。

拼多多：死磕供應(yīng)鏈，以投資換未來

拼多多的管理層在業(yè)績發(fā)布會上透露：供應(yīng)鏈投資將是重中之重。

這具體體現(xiàn)在：啟動"千億元人民幣商戶計劃"，通過大規(guī)模投資吸引并扶持優(yōu)質(zhì)商家，從源頭優(yōu)化商品供給。在制造帶區(qū)域加大高質(zhì)量品牌建設(shè)投資，推動制造能力向品牌化升級。這意味著拼多多不再滿足于"低價"，而是試圖通過深度介入產(chǎn)業(yè)鏈，孵化出有品質(zhì)、有品牌的"新國貨"，從而提升客單價和用戶粘性。

同時，接受利潤率的持續(xù)波動，通過擴(kuò)大地理范圍（可能是國內(nèi)低線城市或海外市場）和提升交易服務(wù)收入來對沖短期盈利壓力。

拼多多的邏輯是：在流量見頂后，通過重塑供應(yīng)鏈來創(chuàng)造新的增長極，用資金和流量換取對產(chǎn)業(yè)鏈的控制力。

阿里巴巴："頻次"與"技術(shù)"

阿里的策略在于"頻次"與"技術(shù)"。

阿里意識到傳統(tǒng)電商的購買頻次已觸頂，因此大力擴(kuò)大即時零售業(yè)務(wù)規(guī)模。通過"小時達(dá)"甚至"分鐘達(dá)"，將電商融入用戶的高頻生活場景，以此撬動新的消費(fèi)增量。同時大力發(fā)展AI。發(fā)展AI不僅是降本增效的手段，更是重構(gòu)人貨場的關(guān)鍵。阿里希望通過AI提升匹配效率，創(chuàng)造新的消費(fèi)場景。

阿里的戰(zhàn)略是"守正出奇"：在守住電商基本盤的同時，用高頻的即時零售穩(wěn)定用戶，再用AI押注未來，短期陣痛難免。

京東：發(fā)揮長板優(yōu)勢，做深用戶體驗(yàn)

京東的戰(zhàn)略與阿里有相似之處，但根基不同。

京東同樣意識到需要通過更多元的服務(wù)來增加用戶粘性和打開頻率，但其最大的優(yōu)勢在于多年來建立的、競爭對手難以復(fù)制的供應(yīng)鏈管理和物流履約體系。這與阿里較為分散的物流履約和拼多多"現(xiàn)在才開始投入供應(yīng)鏈"形成了鮮明對比。京東的"快"和"穩(wěn)"是其提升用戶消費(fèi)頻次最堅實(shí)的底牌。

京東的戰(zhàn)略是"揚(yáng)長避短"：依托其最強(qiáng)大的物流和供應(yīng)鏈壁壘，通過生態(tài)服務(wù)吸引用戶高頻使用，將重資產(chǎn)的成本中心逐步轉(zhuǎn)化為用戶信任的價值中心。

展望未來：從流量之爭到效率與價值之戰(zhàn)

拼多多未來的核心看點(diǎn)在于其巨額供應(yīng)鏈投資能否在2026年及以后轉(zhuǎn)化為收入和利潤的回報。其毛利率的下行是既定戰(zhàn)略。如果"千億商戶計劃"和制造帶品牌升級成功，拼多多有望擺脫"低價低質(zhì)"的標(biāo)簽，在更高的價值維度上與阿里、京東正面競爭。但投入若未能如期轉(zhuǎn)化為用戶復(fù)購率和客單價的提升，其增長故事將面臨巨大挑戰(zhàn)。

拼多多正計劃成立"新拼姆"平臺，其核心目標(biāo)是整合拼多多+Temu的供應(yīng)鏈資源，開啟品牌自營模式，重點(diǎn)面向全球市場。從純粹的"平臺模式"向"品牌自營"延伸，或意味著拼多多不再滿足于扮演流量分發(fā)的角色，而是要深度參與產(chǎn)品定義、品質(zhì)管控和品牌塑造。

阿里擁有龐大的用戶生態(tài)和領(lǐng)先的AI技術(shù)儲備，即時零售業(yè)務(wù)若能順利放量，能有效盤活存量用戶，扭轉(zhuǎn)盈利下滑趨勢。國際業(yè)務(wù)更是阿里突破國內(nèi)瓶頸的關(guān)鍵抓手，成為核心電商外的重要增長極，阿里持續(xù)深耕歐美、東南亞等海外市場，輸出成熟運(yùn)營模式與先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)國際雙輪驅(qū)動，分散國內(nèi)增長壓力。阿里的機(jī)會在于其生態(tài)的廣度，只要能在一個細(xì)分領(lǐng)域（如即時零售）實(shí)現(xiàn)突破，并且將整個生態(tài)打通，龐大的體量有望帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)。

京東的供應(yīng)鏈和物流壁壘難以被撼動，自營品質(zhì)和物流速度積攢了大批忠實(shí)用戶，業(yè)績穩(wěn)健性最強(qiáng)，股價表現(xiàn)也印證了其抗風(fēng)險能力。國際布局上，京東走穩(wěn)健務(wù)實(shí)路線，依托獨(dú)有供應(yīng)鏈與物流優(yōu)勢出海，將國內(nèi)倉配一體模式復(fù)制到歐洲等海外市場，加密海外航線、擴(kuò)建海外倉網(wǎng)絡(luò)，用高效履約帶動海外零售發(fā)展，不靠激進(jìn)擴(kuò)張，憑借穩(wěn)固壁壘穩(wěn)步開拓全球市場。但自營模式的盈利短板或限制了提升空間，在海外市場構(gòu)建壁壘也需要時間，或難以一蹴而就。

作者|吳言

編輯|Danna