全年營收漲184.7%，股價單日跌22.5%，市場重新審視泡泡瑪特？

LABUBU引領業績狂飆，但“IP單極化”令市場擔憂，泡泡瑪特孵化長青IP的可持續性受到考驗

文｜《財經》研究員 李瑩

編輯｜楊立赟

2025年，對于成立15周年的泡泡瑪特而言，是一個被重新定義的年份。這一年，這家公司旗下的現象級IP LABUBU一騎絕塵，從潮玩賽道沖進大眾視野和國際舞臺，令泡泡瑪特成為中國最具代表性的消費品公司。

3月25日，泡泡瑪特國際集團（9992.HK）發布2025年財報。這是LABUBU爆火之后，泡泡瑪特交出的第一份完整年度成績單。

根據財報，2025年泡泡瑪特營收為371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。毛利率提升至72.1%，經調整凈利率達到35.2%，創下自2020年上市以來最強業績表現。

但這份年度業績公布后，該公司股價反而在午后交易時段直線跳水，出現大幅下跌走勢，盤中最大跌幅一度達到23.76%。最終當日報收168.3港元，較前一日收盤價回落48.9港元，跌幅為22.51%。這一天，泡泡瑪特的市值蒸發超過650億港元。

不少投資者對這家公司“IP單級化”的現狀和未來風險表示擔憂。

從財報的收入結構看，泡泡瑪特擁有17個收入過億元的IP，其中LABUBU單個IP的貢獻達到了141億元，帶動其所屬的THE MONSTERS（精靈天團）貢獻了超過三分之一的總收入。

然而，THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY等IP的收入占比均不超過10%。曾經的王牌MOLLY收入占比已降至7.8%，雖然仍保持增長，但增速遠不及LABUBU。

一位在香港從事資產管理的人士告訴《財經》，LABUBU爆火之后，泡泡瑪特股價已經在二級市場經歷過大幅上漲，年度業績結果沒有明顯超過預期，反而讓市場看到其后續增速可能面臨一定的壓力，開始擔心其業績的持續性。

一邊是業績、IP、全球化三重爆發，一邊是股價、估值、預期同步下行，泡泡瑪特被推到了一個新的歷史階段，市場正在重新審視這家明星公司。

泡泡瑪特董事會主席兼行政總裁王寧將2025年的公司經營比作“新手賽車手上F1賽場”——超快時速下，不管是駕駛者還是賽車，都面臨巨大壓力，但整個過程又非常精彩，有很多收獲、經驗和教訓。

在2025年迎來爆發式增長之后，泡泡瑪特想要慢下來——“今年不會追求特別激進的增收不增利的成長，怎么讓公司更長期更穩健、更健康地成長依舊是我們最核心的目標。”對于新一年的規劃，王寧只給出了不低于20%的增速目標。

財報發布后，泡泡瑪特股價大跌 圖：雪球

LABUBU帶來的增長預期被透支？

2025年財報中最不可忽視的存在，是THE MONSTERS家族，其中的核心角色LABUBU，在過去近一年的時間里，以掛件、鑰匙扣、毛絨玩具等形式出現在大街小巷，甚至異國街頭。這個長著一口獠牙、表情狡黠的精靈，不再局限于亞洲潮玩圈的自嗨，真正意義上地“出圈”了。

財報數據顯示，THE MONSTERS家族在2025年實現收入141.6億元，同比增長365.7%，對集團總收入貢獻了38.1%。

單從財務數據來看，泡泡瑪特2025年的表現堪稱“現象級”，營收與凈利均實現大幅增長。

但資本市場的評判從來不是只看絕對值，而是看“預期差”。市場對“優等生”的要求比“優等”更高。根據此前摩根大通、中銀國際、高盛、花旗等機構的預測，泡泡瑪特的營收漲幅預計會在190%到209%之間，而泡泡瑪特最終交出的成績為184.7%，略低于機構普遍預期。

從泡泡瑪特的行情來看，其股價在2025年8月26日達到最高點339.8港元/股，其后回落，在2025年底以187.7港元/股收官，全年漲幅超過110%。

當財報落地，數據雖然亮眼，但并未超越已經“拉滿”的樂觀預期，所以部分資金選擇“利好兌現即離場”。

大消費行業分析師楊懷玉對《財經》分析稱，泡泡瑪特股價在財報后大跌，并非業績不佳，而是市場對其增長質量的深度擔憂。“盡管營收利潤翻倍，但營收未達最樂觀預期，引爆了‘利好出盡’的拋售。”

摩根士丹利在財報發布前的一份研報中指出了這一市場心態：由于市場觀點高度分化，預計泡泡瑪特股價在財報發布后將持續波動一段時間。

從賣盲盒到賣情緒

如果說2024年之前的泡泡瑪特還在依賴門店數量的擴張和盲盒玩法的紅利，那么2025年LABUBU的出圈已經讓大家看到了一家IP運營公司的雛形，其核心邏輯已從單純的“賣貨”轉向了“經營人心”。

這種轉型從收入結構的變化得以窺見。根據財報，2025年毛絨產品首次超越手辦，成為收入貢獻最高的品類，全年收入187.1億元，同比增長560.6%，占總收入的50.4%。

這并非簡單的品類切換，而是用戶消費邏輯的轉變——手辦更多是靜態收藏，而毛絨產品天然具備更強的陪伴屬性和情感互動性。近一年多來，大街上出現了越來越多包上掛著LABUBU、CRYBABY（哭娃）、星星人掛件的年輕人，大家習慣性地摩挲把玩，把包掛當成一種情感陪伴和社交工具。

IP運營的數據同樣驚人。2025年，泡泡瑪特共有17個藝術家IP收入過億元，除了THE MONSTERS首次躋身“百億IP俱樂部”，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等成熟IP也保持穩健增長。值得注意的是，新生代IP如“星星人”收入突破20億元，HIRONO收入17.4億元，后續IP梯隊建設也在逐漸成型。

財報顯示，截至2025年底，中國內地累計注冊會員達7258萬人，全年新增2650萬。更為關鍵的是，會員貢獻銷售額占比高達93.7%，復購率提升至55.7%。這意味著泡泡瑪特已經構建了一個龐大的私域流量池，其增長不再單純依賴公域流量的采買，而是源于存量用戶的反復深挖。

此外，線下樂園也參與構建了泡泡瑪特以IP為核心的商業生態閉環。北京泡泡瑪特城市樂園雖僅開放部分區域，但客流顯著增長，非親子及非本地游客占比超半數，一定程度上證明了IP線下體驗的吸引力。

2025年，泡泡瑪特的海外業務收入達到162.7億元，同比增長291.9%。其中，美洲市場表現最為激進，收入從8億元飆升至68億元，增長近7.5倍；歐洲及其他地區也實現了506.3%的增長。LABUBU不僅登上了梅西百貨感恩節游行——這是百年歷史上首個獲此殊榮的潮玩IP，還頻繁現身于紐約、倫敦等地的時尚秀場與街頭。

截至2025年底，泡泡瑪特的全球門店總數達到630家，凈增109家，且選址策略明顯向核心城市地標傾斜，如曼谷、上海、悉尼的旗艦店，不僅承擔銷售功能，更成為品牌展示與文化輸出的窗口。

長江商學院經濟學助理教授范昕宇曾表示，LABUBU是中國文化創意產業出海的典范。它采用了“無國界審美”的設計理念，并針對不同地區推出本土化設計（如新加坡魚尾獅款、泰國金絲服飾款），有效引發了全球消費者的文化共鳴。從洛杉磯到倫敦，泡泡瑪特門店前排起長隊，LABUBU成為一個全球文化消費品牌。

科爾尼咨詢公司董事陳沛祎對《財經》表示，2025年泡泡瑪特在海外的爆火是一個讓海外市場重估中國品牌的分水嶺，讓全球看到了中國在文化和IP創新領域的潛力。

不過，這種轉型也帶來了成本結構的改變。2025年，銷售及經銷開支同比增長121.4%，其中運輸及物流開支激增280.3%，主要源于海外業務的快速擴張。全球化并非一本萬利的生意，高昂的物流成本、本地化運營投入以及人才儲備，都在考驗著公司的管理效能與利潤留存能力。

韓國首爾的弘大地區，泡泡瑪特門店屹立在路口的顯眼位置 攝影：李瑩

潮玩行業的變數

盡管財報數據光鮮，但泡泡瑪特的資產負債表和行業環境透露出的隱憂不容忽視。

最直接的預警信號來自庫存。截至2025年12月31日，公司存貨賬面價值高達54.7億元，較2024年末的15.2億元增長了259%。存貨周轉天數也從102天增加至123天。管理層解釋稱，這是由于海外收入占比提升導致運輸時間拉長，以及為應對全球門店擴張而主動備貨。

然而，在時尚潮流瞬息萬變的行業，高庫存始終是一把懸頂之劍。一旦市場風向轉變，或LABUBU等熱門IP熱度退潮，巨額的存貨減值準備將直接侵蝕利潤。特別是毛絨產品雖然火爆，但其生命周期往往短于經典手辦，如何平衡備貨與動銷，是供應鏈管理的巨大考題。

目前，LABUBU所屬的THE MONSTERS貢獻了38.1%的總收入。這種對單一爆款IP的過度依賴，讓公司業績的穩定性存在隱患。潮玩行業的歷史反復證明：沒有永遠的頂流，消費者的喜好極易轉移。如果LABUBU的熱度無法持續維持，或者公司未能及時孵化出下一個同等量級的IP，增長斷層風險將驟然顯現。

大消費行業分析師楊懷玉指出，泡泡瑪特對LABUBU的依賴空前加劇，而MOLLY等老牌IP表現不及預期，新IP又未能及時接棒。“這表明公司增長引擎趨于單一，可持續性存疑。”

王寧在業績會上回應了對IP的看法：“泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，我們也獲得快速成長。”他提到，星星人、DIMOO等IP的成長可以體現其整個平臺的IP運營能力。

但他也坦言，在超高時速的發展中，公司的組織管理、區域間的信息打通、前中臺間的配合，依然有待進步。

泡泡瑪特已經在嘗試拓展其業務和IP邊界。3月19日，泡泡瑪特與索尼影業共同宣布LABUBU電影的最新進展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開發真人動畫電影，采用真人實景與CGI相結合的形式。

電影計劃由曾執導《帕丁頓熊》系列及票房大作《旺卡》的保羅·金出任導演及制片人，THE MONSTERS藝術家龍家升將出任電影執行制片人。此外，保羅·金還將與史蒂文·萊文森攜手，擔任該電影的編劇。

2025年是泡泡瑪特成立15周年，也是其從“盲盒公司”向“全球IP平臺”轉型的里程碑之年。LABUBU的全球爆火、海外收入的翻倍增長、毛絨品類的結構性突破，都證明這家公司正在走出過去的敘事框架。

但財報發布后股價的劇烈波動也說明，市場對泡泡瑪特的審視標準已經發生變化。它不再只是一個賣玩具的零售商，而是一個需要持續證明IP孵化能力、跨文化運營能力和穿越周期能力的平臺型公司。下一個LABUBU在哪里？海外門店的店效能否持續提升？庫存壓力如何化解？這些問題的答案，將決定泡泡瑪特能否真正完成從“現象級爆款”到“長青IP平臺”的跨越。