估值220億，阿里“親兒子”要IPO

在創(chuàng)投圈，有些名字生來就帶著某種“宿命感”。

作者 |渡塵

來源 |投資家（ID：touzijias）

在創(chuàng)投圈，有些名字生來就帶著某種“宿命感”。

要么含著金鑰匙出生有巨頭加持，順風(fēng)順?biāo)觅Y源拓市場(chǎng)，要么是逃不開的資本枷鎖，從誕生起就被刻上股東烙印，連發(fā)展方向都要跟著巨頭的節(jié)奏走。而這份宿命的終極答卷，往往終究要交到IPO的闖關(guān)路上。就在近日，由阿里和上汽聯(lián)手斥資10億元孵化的斑馬智行，繼2025年8月首次遞表失效后，時(shí)隔7個(gè)月，再次以220億元的估值，沖擊港股IPO。

外界習(xí)慣稱它為阿里的“親兒子”，這并非戲言。從最初阿里和上汽聯(lián)手砸下10億元啟動(dòng)資金，到如今阿里系持股41.67%、掌握37.09%投票權(quán)，再到核心管理層幾乎清一色“阿里老兵”全盤接管，斑馬智行從出生那一刻起，就帶著濃重的阿里基因。

它既不像華為那樣自帶流量，也不像初創(chuàng)公司那樣天天刷存在感，卻深度嵌進(jìn)了中國(guó)智能汽車的底層。從2015年誕生的那一刻起，斑馬的宿命就和阿里、上汽兩大巨頭深度綁定，生來就握著智能座艙賽道的一手好牌，作為國(guó)內(nèi)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，它已經(jīng)將系統(tǒng)裝進(jìn)了940萬輛汽車?yán)铮?strong>裝機(jī)量穩(wěn)居行業(yè)第一。

一

在汽車圈，一直有個(gè)著名的“靈魂之爭(zhēng)”。

上汽董事長(zhǎng)陳虹曾說，不愿接受第三方提供的整體解決方案，因?yàn)檫@樣會(huì)失去“靈魂”。有趣的是，斑馬智行恰恰就是那個(gè)在上汽這個(gè)巨人身體里，生長(zhǎng)出來的“靈魂”。2015年，阿里和上汽兩大巨頭掏出10億元，成立“互聯(lián)網(wǎng)汽車基金”，斑馬智行應(yīng)運(yùn)而生。

當(dāng)時(shí)的初衷特別簡(jiǎn)單，阿里出技術(shù)，上汽出車企資源。那會(huì)兒“互聯(lián)網(wǎng)+”概念正火，汽車圈也蠢蠢欲動(dòng)，大家都有一個(gè)共識(shí)，未來的汽車，一定是跑在互聯(lián)網(wǎng)上的。但當(dāng)時(shí)沒幾個(gè)人真把這事做成，斑馬智行是第一個(gè)吃螃蟹的。

2016年，搭載斑馬智行系統(tǒng)的榮威RX5上市，首月銷量直接突破2萬輛，榮威RX5一戰(zhàn)成名，斑馬智行也一戰(zhàn)封神。這個(gè)數(shù)字，在今天可能不算什么，但在當(dāng)時(shí)，意味著一件事，用戶開始為“車機(jī)體驗(yàn)”買單了。那是一個(gè)標(biāo)志性時(shí)刻，它向市場(chǎng)證明了，所謂的“互聯(lián)網(wǎng)汽車”不是PPT，而是真能賣爆的生意。

這波高光，讓阿里上汽看到了希望，隨后十年不斷加碼。為了守住這塊“靈魂”陣地，斑馬在研發(fā)上的投入近乎執(zhí)拗。2023到2025年，斑馬的研發(fā)費(fèi)用分別砸了11.23億、9.80億、7.25億，哪怕2025年?duì)I收只有8.61億，研發(fā)費(fèi)用也占了84.2%，2023年更是達(dá)到了夸張的128.8%。你沒看錯(cuò)，它的研發(fā)投入常年超過它的年收入。截至2025年底，公司72.8%的員工都是研發(fā)人員，其中算法團(tuán)隊(duì)就有203人。

這種“不計(jì)成本”的投入，其實(shí)揭示了智能座艙行業(yè)的殘酷真相。這是一個(gè)極度燒錢、極度依賴規(guī)模效應(yīng)的市場(chǎng)。如果你不能在前幾年通過大量的裝車量把底層系統(tǒng)“跑通”，那你永遠(yuǎn)無法跨越那條名為“規(guī)模化盈利”的護(hù)城河。

斑馬的聰明之處在于，它不僅守住了上汽這個(gè)“大本營(yíng)”，在上汽搭載量超過240萬輛，覆蓋了智己、榮威、名爵等全系品牌，它還在拼命向擴(kuò)展。客戶名單已經(jīng)擴(kuò)充到了43家，甚至賣到了海外16個(gè)國(guó)家。2024年更是以收入和搭載量雙料第一，坐穩(wěn)了“中國(guó)智能座艙軟件龍頭”的位置。

二

真正站在背后操盤、為斑馬注入靈魂的人，是張春暉。

作為阿里OS事業(yè)群總裁、YunOS的締造者，他在2016年親自發(fā)布了YunOS Auto。那是阿里在操作系統(tǒng)領(lǐng)域積攢多年家底后的“豪賭”，將籌碼悉數(shù)壓在了汽車賽道上。2019年，張春暉正式加入斑馬擔(dān)任聯(lián)席CEO，全面負(fù)責(zé)技術(shù)、產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，他被視為斑馬的靈魂人物。

然而，2024年4月的一場(chǎng)高層調(diào)整，標(biāo)志著斑馬進(jìn)入了另一個(gè)維度。張春暉卸任，接棒者是花名“元寶”的戴瑋。戴瑋是2007年入職阿里的資深老兵，履歷極其厚重：從淘寶、支付寶到OS事業(yè)群，再到優(yōu)酷會(huì)員業(yè)務(wù)、阿里體育CEO、阿里文娛COO。他的履歷橫跨電商、支付、文娛、體育，唯獨(dú)在接手斑馬前沒有汽車背景。

這種“外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行”的安排，本質(zhì)上反映了阿里對(duì)斑馬定位的轉(zhuǎn)變。不再僅僅追求底層技術(shù)的突圍，而是試圖利用戴瑋豐富的生態(tài)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，將汽車變成一個(gè)融合式的超級(jí)移動(dòng)終端。

然而，光鮮的高管履歷，并不能掩蓋業(yè)務(wù)層面的暗涌。

2025年8月，就在公司第一次遞表后，前CFO夏蓮在朋友圈公開“唱空”。她直言不諱地表示，自己在做完股改后便選擇離開，根本原因是不看好公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。夏蓮的一句“沒有門檻的座艙技術(shù)，車廠都可以自己干”，直接點(diǎn)出了當(dāng)下智駕賽道的殘酷真相：曾經(jīng)被視為核心壁壘的座艙系統(tǒng)，正在淪為主機(jī)廠的“標(biāo)配”甚至“自研項(xiàng)”。

夏蓮的預(yù)判，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得到了印證。與2023年相比，斑馬智能2025年的營(yíng)收、毛利、毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑。更扎心的是，她認(rèn)為過去三年或許還不是最難的，對(duì)比未來，這可能反而是斑馬“最好的三年”。

在這種悲觀預(yù)期的籠罩下，斑馬智能的CFO位置至今空缺。目前的管理架構(gòu)呈現(xiàn)出一種“大廠混編”的態(tài)勢(shì)，董事會(huì)主席張建鋒依然身兼阿里巴巴CTO及達(dá)摩院院長(zhǎng)，副主席項(xiàng)嬌則掛著智己汽車CTO的頭銜，而CEO戴瑋則是從阿里娛樂與體育板塊跨界而來的“老兵”。

當(dāng)然，光有阿里基因不夠，還得有能賺錢的實(shí)力。

三

斑馬智行不缺錢，或者說，曾經(jīng)不缺錢。

從資本角度看，斑馬是成功的。從2018年到現(xiàn)在，這家公司累計(jì)融資超過40億元，投后估值沖到220億元。背后有阿里、上汽的“雙巨頭”背書，有國(guó)投創(chuàng)新、云鋒基金、先進(jìn)制造基金等頂級(jí)機(jī)構(gòu)的加持，這份資本陣容，在智能座艙賽道里獨(dú)一份。

但從經(jīng)營(yíng)角度看，就沒那么“順”了。

最直觀的一點(diǎn)，是賺錢能力。即便背靠千萬級(jí)裝機(jī)量的市場(chǎng)預(yù)期，斑馬智能的變現(xiàn)能力，卻顯得十分疲軟。2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元，三年時(shí)間，幾乎處于原地踏步的狀態(tài)。對(duì)于一家處于風(fēng)口賽道、且擁有220億元估值的獨(dú)角獸而言，這種缺乏爆發(fā)力的營(yíng)收增長(zhǎng)，很難向二級(jí)市場(chǎng)證明其商業(yè)模式的擴(kuò)張性。

但另一邊呢？斑馬的虧損規(guī)模在2025年達(dá)到了一個(gè)觸目驚心的頂點(diǎn)。2023年至2025年，其年度虧損分別為8.76億元、8.47億元和18.96億元，三年累計(jì)虧了36.19億元。尤其是2025年，虧損額猛增的主要原因并非業(yè)務(wù)擴(kuò)張，而是對(duì)系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)相關(guān)的無形資產(chǎn)，計(jì)提了18.41億元的減值損失。

這波操作，雖然在會(huì)計(jì)上被稱為非現(xiàn)金調(diào)整，但它本質(zhì)上是對(duì)過去技術(shù)投入價(jià)值的一種“否定”或“重估”，反映出核心業(yè)務(wù)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的議價(jià)能力，或戰(zhàn)略地位正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

為了止損和優(yōu)化報(bào)表，斑馬選擇了最危險(xiǎn)的一種方式：削減研發(fā)。其研發(fā)開支從2023年的11.23億元縮減至2024年的9.80億元，2025年更是驟降至7.25億元。正如前CFO夏蓮所言，當(dāng)下的座艙技術(shù)門檻正在消失，主機(jī)廠紛紛開啟自研模式。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拼命加碼AI大模型上車的關(guān)鍵時(shí)刻，斑馬卻在精簡(jiǎn)員工結(jié)構(gòu)、收縮研發(fā)戰(zhàn)線。這種“防御性”的經(jīng)營(yíng)姿態(tài)，很難讓外界相信它還能守住張春暉當(dāng)年用YunOS打下的技術(shù)江山。

當(dāng)下，斑馬依然困在阿里與上汽兩大股東構(gòu)建的“圍城”里。阿里持股41.67%，擁有37.09%的投票權(quán)；上汽持股32.90%，擁有35.48%的投票權(quán)。目前的局面是，上汽貢獻(xiàn)了近半的收入，阿里則是其最大的供應(yīng)商，采購占比超50%。這種“左手拿阿里的技術(shù)，右手賣給上汽的車”的內(nèi)循環(huán)模式，雖然是初期的護(hù)身符，但在資本市場(chǎng)的放大鏡下，也成了質(zhì)疑其獨(dú)立生存能力的軟肋。

更嚴(yán)峻的是，截至2025年底，斑馬持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為9億元。在每年仍需投入數(shù)億研發(fā)且尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利的情況下，這筆錢并不算充裕。

當(dāng)行業(yè)開始進(jìn)入“大模型上車”的階段，車企在干什么？在強(qiáng)化自研，在掌控軟件，在把“靈魂”握在自己手里。那留給斑馬這樣的中間層的空間，還剩多少？