美伊戰爭聯合解讀2.0：戰事新演繹?...

來源：天風研究

自美伊戰爭爆發以來，天風研究相繼推出《美伊戰爭聯合解讀》和《漲價主線聯合解讀》深度專題。隨著地緣博弈持續升級，美伊戰爭進入關鍵新階段，霍爾木茲海峽局勢牽動全球，市場對通脹、產業影響的分歧逐漸加大。俄烏沖突復盤能否為當下提供參考？美伊博弈與俄烏沖突的核心差異何在？是否會觸發 70 年代大通脹式行情？各行業又將迎來怎樣的結構性機遇與風險？

復盤俄烏沖突，歷程可劃分為預期升溫、全面爆發、僵持深化及常態化修復四個階段的節奏。從2021年底的情報預警與邊境兵力對峙，到2022年初軍事行動爆發及正式談判博弈，之后進入俄方控制烏方部分領土并推動其四州入俄，最終演變為西方多國大規模軍援介入下的長期拉鋸戰。

第一階段：正式沖突前夕的博弈與情報預警（2021.12.5 - 2022.2.23）

此階段美媒曝光稱俄軍計劃最早于22年初發動攻勢，擬動用100個營級戰術群及17.5萬兵力。盡管烏克蘭防長當時評估邊境俄軍約為9.4萬并預計1月底發起大規模軍事行動，但美方指出俄軍頻繁調動實為制造不確定性，且可能將武器預置在訓練設施中。與此同時，德國媒體也詳細描述了俄軍計劃從克里米亞、頓巴斯及白俄羅斯等地發動攻勢，局勢在多方情報披露下急劇升溫。

第二階段：特別軍事行動爆發與面對面談判（2022.2.24 - 2022.3.29）

普京宣布在頓巴斯發起特別軍事行動，強調北約東擴威脅，打擊烏方軍事基礎設施，隨后烏克蘭全境進入戰時狀態。至3/29第五輪伊斯坦布爾談判，土耳其外長稱取得“迄今最重大進展”，俄方確認收到烏方保持中立及無核地位的書面提議，烏方亦表示愿放棄加入軍事聯盟以換取安全保障。

第三階段：戰局轉折與領土重構（2022.3.30 - 2022.9.30）

后續俄烏土耳其談判并未達成一致，沖突重心回歸戰場，俄軍逐步控制了盧甘斯克近100%及赫爾松約95%的區域。9/30普京正式宣布頓涅茨克、盧甘斯克、赫爾松和扎波羅熱四州經“入俄公投”后加入俄羅斯聯邦，這四州面積約占烏克蘭國土的15%。

第四階段：西方軍援升級與長期拉鋸（2022.10.1 - 2023.2.24）

進入沖突接近一周年之際，北約多國加大對烏援助力度，英國提供“挑戰者2”主戰坦克，美國跟進價值25億美元的新一批裝備。盡管德國總理朔爾茨初期態度謹慎，但在盟友持續施壓下立場出現松動，同意向烏克蘭提供“豹”式主戰坦克并允許他國轉交德制坦克。這一系列“進攻性武器”的注入標志著西方介入程度加深，烏克蘭前線顯現反撲跡象，俄烏雙方由此轉入高強度的長時間拉鋸戰。

A股在外部沖擊下呈現“先抑后揚、風格輪動”的路徑。階段1–3受全球風險偏好收縮與通脹預期壓制，指數整體回調，成長與周期板塊承壓最深；階段4市場情緒修復，科技、消費等高彈性方向率先反彈，小盤成長風格領漲。行業層面，煤炭貫穿前三階段體現能源安全主線，計算機、傳媒在階段4高修復；最大回撤顯示銀行、醫藥、家電具備階段性抗跌屬性，而社會服務在反彈期兼具漲幅與波動控制優勢。

當前美以伊地緣局勢的演進軌跡或與俄烏沖突初期展現出一定的相似性，鑒于目前各方尚未釋放出明確的談判信號，或正處于“沖突全面爆發”的第二階段。更為關鍵的是，供給沖擊引發的通脹再起擔憂正重新籠罩全球市場，相較年初，美國年內已無降息預期。但不同的是，22年中國經濟同時面臨疫情的外生沖擊，今年初內生動能則出現回暖跡象。

風險提示：地緣沖突超預期，海外通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

中東局勢仍處于持續升溫階段。涉及主要產油國的中東沖突通常會在事件初期推升油價，若供給體系出現持續性破壞，油價飆升將沖擊全球經濟。歷史經驗顯示，地緣沖突對能源價格的影響通常會在事件初期推升油價。從近年來多輪中東沖突的市場表現看，原油價格對地緣事件的反應仍以事件初期的脈沖式上行為主，價格往往較快回歸基本面定價框架，但若形成持續性供給破壞，或將引發全球經濟危機，類似第一次石油危機（1973年）、第二次石油危機（1978-1979年）、第三次石油危機（1990-1991年）。

地緣政治沖突升級，美元在初期成為全球資本選擇的避險資產。在風險偏好下降階段，全球投資者通常會轉向以美元計價的資產，從而推動美元需求上升。短期來看，油價上行與避險資金流入共同支撐美元走強，但若美國陷入中東持久戰，美國財政可持續性和美元信用將進一步受損，黃金避險邏輯將強化。

中東沖突對全球股市的影響往往是短中期沖擊，耐心等待波動率（VIX）沖高見頂，長期走勢仍主要由經濟基本面決定。從歷史案例看，股市在沖突爆發初期往往出現一定幅度的回撤，但隨著市場逐步消化地緣沖突信息，波動率沖高見頂，風險資產通常會回歸原有產業趨勢。若油價持續上行并伴隨美元走強，新興市場資產或將受到沖擊。對于港股等離岸市場而言，這種壓力還可能通過美股波動及全球資本流動進一步放大。

風險提示：1）海外流動性改善不及預期；2）地緣沖突升級及能源供應擾動；3）匯率波動加劇風險。

3月以來黃金大跌的五重原因：

1、美債利率攀升是核心因素。截至3月19日，市場預期美聯儲今年降息不足1次、僅為0.26次；預計歐洲央行今年加息2.50次；預計日本央行今年加息1.86次（均假定一次25bp）。政策利率定價路徑大幅上移、通脹溢價大漲，雙重因素推升利率。

2、美元走強對金價的壓制。沖突爆發后，避險資金似乎更青睞于持有美元避險而非黃金。美元指數從美伊沖突爆發前97-98的位置，升至100附近，對美元計價的商品形成普遍的壓制。

3、流動性沖擊，被迫拋售。風險資產急劇下跌時，可能引發黃金的“流動性事件”——交易員或面臨廣泛的追加保證金需求，被迫拋售貴金屬以滿足保證金需求。黃金作為賬戶浮盈多且流動性好的資產，或成為拋售的主要目標。

4、部分央行開始賣黃金。2026年開始有央行出售黃金，或打擊市場對黃金的信心：波蘭央行3月4日宣布擬計劃出售黃金以籌集約130億美元資金；俄羅斯央行數據顯示在1月出售了30萬盎司黃金，價值約14億美元。

5、2月上漲后的獲利了結。從2月3日至3月2日，黃金受益于避險情緒累計上漲14.2%，部分投資者可能選擇在3月初獲利了結，3月2日至3月6日當周，黃金ETF大幅凈流出近20噸。

黃金展望：熊市起點、還是暫時回調？

我們認為，美伊沖突和油價上漲，具有雙重影響：一方面推升通脹風險；另一方面抑制就業、擠出消費并拖累GDP；前者要求美聯儲緊縮，后者要求美聯儲降息；美聯儲面臨“抗通脹”與“穩增長”的拉扯。

情景一：“抗通脹”占上風——黃金或轉入階段性熊市。

若美伊沖突時長超預期，油價維持高位甚至進一步飆升，并通過能源成本傳導、大幅推高了美國核心通脹，那么美聯儲可能進一步轉鷹，利率或持續高位上行，那么黃金可能面臨長達數個季度的階段性熊市。

情景二：“穩增長”占上風——黃金或再迎上行動能。

若油價沖擊更多呈現“一次性、暫時性”特征，而戰爭對消費、投資的負面沖擊卻持續累積，導致美國就業明顯放緩、企業盈利承壓，再疊加私人信貸危機擔憂，那么“增長與就業”壓力將上升為政策焦點，美聯儲可能轉寬松，利率預期出現逆轉，金價有望反彈。

往后看，關注美伊局勢升級/降級的信號、以及黃金價格100日均線的關鍵支撐位。

風險提示：特朗普政策超預期，地緣風險超預期，美聯儲貨幣政策超預期。。

俄烏沖突令全球陷入“超級大通脹”、歐美央行啟動“超級加息周期”，美國經濟增長在2022年仍維持韌性，黃金持續下跌。這一情景會否在2026年重演？我們認為，2026年和2022年的宏觀環境有著本質不同——美國居民消費狀況、勞動力市場、通脹成因、貨幣政策周期，2026和2022都不盡相同，因而資產定價邏輯也不同。

能源價格 2026 vs 2022

2026年油價上漲更嚴重，但2022年俄烏沖突引發的商品漲價更廣泛。2026伊朗沖突引發的油價漲幅，已超過2022年。但2022俄烏沖突引發天然氣、農產品、化肥、工業金屬漲價幅度高于2026年（截至2026/3/17）。

美國宏觀經濟環境 2026 vs 2022

1、勞動力市場環境不同。2022年，美國勞動力市場處于緊張的“缺人”狀態，供需失衡催生了“工資-通脹”螺旋。而2026年，勞動力市場已從“企業招不到人”轉為“人找不到工作”，或不具備薪資通脹的基礎。

2、居民消費的承受力不同。受益于美國疫后多輪財政刺激計劃和超寬松貨幣政策，2022年，美國居民擁有超額儲蓄、低利率鎖定效應的雙重“保護墊”。而2026年，美國消費者的財務狀況已顯疲態。

3、貨幣政策周期的位置不同。2022俄烏沖突爆發前，美聯儲政策利率已長期處于零附近的“極低”水平，因此面對“大通脹”有空間大幅加息。而當前，聯邦基金目標利率為3.5-3.75%，位于相對較高位置，具備一定的限制性，美聯儲進一步大幅收緊政策的空間有限。

4、通脹成因不同（最核心的不同點）。

2022年的“超級大通脹”，并不僅是俄烏沖突引發的供給側沖擊，其核心推手是史無前例的財政貨幣大寬松，最終引發了全面的“需求拉動型通脹”。

但2026年，經歷了量化緊縮和高利率壓制后，美國M2增速回落至溫和水平。這或意味著，2026年的通脹將主要是由地緣沖突引發的“單一供給側沖擊”，因此，單純的高油價更像是短期脈沖，或無法形成全面、持久的通脹周期。

經濟和資產影響 2026 vs 2022

1、美國經濟：或面臨更快的需求反噬。2022年雖有俄烏沖突的打擊，但美國經濟快速修復，體現出較強韌性。而2026年居民部門更加脆弱，消費意愿或對油價上漲更敏感，高油價對實際GDP增長的拖累效應或更明顯。

2、美國核心通脹的上行風險或有限。2026年的通脹的反彈，或主要集中在能源分項，缺乏“需求側”的支撐。我們預計2026年整體CPI可能會短期沖高，但核心通脹的上行風險相對可控。

對6月即將上任的美聯儲新主席沃什而言，我們預計，只要核心通脹不出現大規模反彈，沃什或避免貨幣政策過度緊縮、誤傷已脆弱的勞動力市場。

3、資產展望：2026和2022交易邏輯不同。2026年，美股風格或將從2022年的“殺估值”轉向“殺盈利”；美債收益率或不具備類似于2022年單邊上行的基礎；黃金預計不會出現類似2022年的大幅下跌。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲政策超預期；地緣風險超預期。

后續原油價格走勢仍取決于中東地緣沖突的持續時間和強度，國內經濟運行、PPI走勢與股債市場的反應路徑亦存在差異，為此我們劃分三種情景進行演繹分析：沖突短期緩和（2-4周左右）、沖突中度升級（1-2個月左右）、沖突持續更長時間。

（1）情景一：沖突短期緩和（2-4周左右）。若美伊雙方在軍事打擊后回歸談判軌道，沖突在2-4周左右實質性緩和，海峽通航基本穩定。油價表現（布倫特）：短期沖高至100美元/桶以上，隨著風險溢價消退，油價回歸市場基本面，考慮到全球市場的石油供應仍充足，預計布倫特原油在80美元/桶附近波動，中樞仍高于沖突前水平。宏觀經濟影響：影響相對有限，輸入性通脹壓力溫和，消費短期擾動，制造業投資延續復蘇。對PPI影響：我們測算油價上漲10%對PPI環比拉動約0.3個百分點，預計PPI同比Q2由負轉正，全年中樞0.6%左右。股市表現：先抑后揚，周期板塊的能源、化工沖高后回落，成長科技板塊的超跌反彈成為階段性主線。債市表現：避險情緒從升溫到退潮，債市利率“V型”走勢，中短端穩健，長端偏弱。

（2）情景二：沖突中度升級（1-2個月左右）。如果沖突進入中度升級的軌道，持續時間延長至1-2個月，將對全球能源市場產生實質性沖擊。油價表現（布倫特）：預計推升至100美元/桶以上，不排除脈沖式沖高至120美元上方，風險溢價從“事件驅動型”轉向“持續供給缺口定價”。宏觀經濟影響：輸入性通脹壓力明顯，出行成本上升，企業資本開支謹慎，新能源逆勢增長。對PPI影響：PPI同比或在Q2快速轉正，不排除3月轉正可能，全年PPI中樞上移至1.2%。股市表現：周期漲價線索（能源、化工、煤炭）成為階段性主線，成長板塊因估值壓縮和盈利下調而持續承壓。債市表現：通脹預期與避險情緒博弈加劇，輸入型通脹壓力可能推升PPI，通脹預期進一步升溫，以及央行對于總量貨幣寬松工具的使用或相對克制，短期內降準息降息概率或不高，預計長端和超長端利率或承壓。

（3）情景三：沖突持續惡化（持續更長時間）。若沖突進入“全面戰爭、長期封鎖”軌道，霍爾木茲海峽封鎖持續2個月以上，可能意味著全球能源供應鏈重構。油價表現（布倫特）：將大漲至120美元/桶甚至更高，不排除突破150美元可能，這一價格將觸及或超過2008年金融危機前147美元/桶的歷史高點。宏觀經濟影響：輸入性通脹壓力明顯加大。對PPI影響：預計PPI同比或在3月快速轉正，全年PPI中樞或為2%。股市表現：系統性風險釋放，防御板塊相對占優，建議降低倉位，超配現金和高股息資產。債市表現：長期通脹預期和經濟衰退擔憂導致收益率波動加劇。若央行為應對通脹維持收斂貨幣政策，長端利率中樞將上移；若經濟衰退超預期，央行可能轉向貨幣寬松，或推動利率回落，但市場不確定性較高，預計債市波動或明顯加大。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。

石油化工產品和煤化工在乙烯、丙烯產品產生交集，而多數產品與原油價格呈現相關波動性，煤化工企業或在原油及產品價格上行中實現價差擴大。

原油即石油，它由不同的碳氫化合物混合組成，原油下游產品包括燃料、溶劑和化工原料、潤滑油、石蠟、石油瀝青石油焦等。其中石腦油是石油產品之一，又叫化工輕油，是以原油或其他原料加工生產的用于化工原料的輕質油，主要用作重整和化工原料。石油生產裝置中，重整裝置（產品甲苯、二甲苯等，占比約60%）、裂解裝置（產品乙烯、丙烯等，占比約30%）和抽余油裝置（產品溶劑油等，占比10%）生產不同化工產品。

煤化工是以煤為原料生產油料、氣料和各種化工產品的產業。以煤炭作為原料，傳統煤化工煉焦工藝可生產焦炭（用于高爐冶煉、鑄造和氣化）、煤焦油（煉焦工業煤熱解生成的粗煤氣中的產物之一，下游深加工產生煤瀝青、蒽油、工業萘、洗油、酚油、炭黑等）等產品；煤氣化技術是煤與氧氣、蒸汽在高溫下發生氣化反應，生成含氫氣和一氧化碳的合成氣的工藝技術，下游產品體系極為豐富，其生產的甲醇、乙二醇、乙烯、丙烯等基礎化工原料，作為下游化工品的起點，直接或間接與石油化工產生了產品交集。我們統計了從C1-C4以及苯產品的煤-油工藝及下游應用，其中乙烯、乙二醇、丙烯、MTBE、苯等重要化工原料，均有煤、油工藝路線。

我們將主要油、煤下游化工品國內外主流報價，與英國布倫特原油價格、中國煙煤價格進行相關性分析，發現與原油價格相關性系數超過0.5（R2超過0.25）的產品為：聚乙烯、聚苯乙烯、丙烯、聚丙烯、純苯、苯乙烯、甲苯、二甲苯、對二甲苯、精對苯二甲酸、己內酰胺、甲醇、MTBE。與煤炭價格相關性系數超過0.5（R2超過0.25）的產品為：尿素、MTBE。

根據上述相關性分析，我們認為，乙烯、丙烯、苯及其下游產品，與原油價格呈正相關性，其價格受到原油價格波動而正向波動。而以煤炭作為原料生產上述產品，在原油價格上漲拉動上述產品價格上漲時，如果煤炭價格不變，則煤頭化工產品價差則會拉大，反之價差則收縮。雖然國內甲醇生產工藝主要以煤為主要原料，但甲醇價格與原油價格相關性系數為0.72，較為顯著，因此甲醇及相關下游產品也同樣滿足上述煤-油價格波動而產生的規律。

我們對比了2026年2月28日和3月13日兩日化工品價格漲跌幅，可以看到，原油在美伊沖突開啟兩周漲幅47.28%的基礎上，乙烯、丙烯、純苯、丁二烯等直接產品及丙烯酸等間接產品跟隨原油價格出現明顯上漲，而動力煤、無煙煤價格無明顯波動，與其相關的尿素漲幅也較小，符合上述規律。

我們梳理了煤化工相關企業2024年年報披露的產能數據，認為煤化工企業或將在美伊沖突造成的原油價格及化工品價格的上行中，實現價差擴大。

風險提示：地緣政治因素帶來的原料價格大幅上漲風險；原料供應不足的停產風險；安全生產和環境污染風險。

環保公用：美伊沖突如何影響國內外天然氣價格？（20260318）

卡塔爾是全球重要LNG出口國之一。2025年卡塔爾LNG出口量約8200萬噸，占全球LNG總貿易量的約20%。出口路徑上看，卡塔爾LNG出口基本都要經過霍爾木茲海峽，沒有可替代的陸上管道。

亞洲在結構上是與霍爾木茲海峽LNG供應關聯最緊密、風險敞口最大的地區。卡塔爾LNG主要出口至亞太地區，2024年卡塔爾對亞太地區LNG的出口量占其總出口量的比例接近80%。美伊沖突爆發后，恐慌情緒導致歐洲TTF天然氣價格和東北亞JKM價格快速上漲。TTF價格在3月9號來到19.1美金/mmbtu，相較于2月27日上漲74.5%；JKM價格在3月9號達到18美金/mmbtu，相較于2月27日上漲約68.9%。

與俄烏沖突的比較

相同點在于供應收縮的體量相當。2025年俄羅斯經由“土耳其溪”管道向歐洲的天然氣輸送量約為180億方，對比2022年沖突前的1524億方，供應收縮體量約1344億方；若僅考慮卡塔爾的出口量受阻，2025年卡塔爾LNG出口量約8200萬噸，以年為口徑看收縮體量約1189億方。

不同點在于供應收縮的節奏不同。俄烏沖突爆發后，俄羅斯輸往歐洲的管線并未立馬停止供應，而是逐步減少供應量。此次美伊沖突，由于卡塔爾LNG出口基本都要經過霍爾木茲海峽，霍爾木茲海峽的通行受阻會在極短時間內限制全球約20%的LNG貿易量。

從價格端對比來看，美伊沖突后續價格漲幅以及持續性與沖突的持續時間密切相關。

對國內沖擊的判斷

若沖突持續時間較短，從需求體量的角度看短期內影響有限（假設沖突在1-3個月內結束，卡塔爾天然氣帶來的供應缺口約占國內消費體量的0.6%-1.7%），且短期內國內需求不會出現較大增長，對中國天然氣市場的沖擊有限；

若沖突時間較長，從需求體量的角度看長期影響不可忽視（假設沖突持續半年至一年的時間，卡塔爾天然氣供應缺口占國內消費體量將由1-3月維度的0.6%-1.7%提升至3.5%-6.9%）。鑒于當前國際地緣政治的復雜性和國際天然氣價格的波動加劇，或將會對國內天然氣市場造成更持續的擾動。

投資建議：美伊沖突對國內外天然氣市場造成沖擊，天然氣價格上漲。我們認為天然氣價格的上漲以及海外供給的變化有利于天然氣產業鏈上游擁有氣源的標的，能夠享受價格上漲帶來的彈性；另外中游擁有靈活可轉售LNG長協資源的企業也可通過轉售低成本長協資源的途徑賺取海外天然氣價格上漲帶來的價差。

風險提示：國內外天然氣價格超預期波動、沖突時間持續、國內下游天然氣需求偏弱、“相關標的”僅為對相關公司的羅列，不構成任何投資建議等。

美伊沖突引發全球地緣政治格局劇烈動蕩，霍爾木茲海峽航運受阻直接擾動全球能源供給，疊加避險情緒升溫，全球大宗商品市場再度陷入“供給沖擊+情緒驅動”的雙重博弈。

回溯1970年代，兩次石油危機引爆全球超級通脹，有色、農業、能源化工等大宗行業經歷了暴漲與深度調整的大周期，其運行邏輯與傳導路徑，為當前市場提供了重要歷史參照。

我們認為1970年代全球大通脹并非單一供給沖擊所致，而是“貨幣寬松打底+地緣沖突引爆+供給短缺疊加+通脹預期自我實現” 的多重共振結果。從核心邏輯看，布雷頓森林體系崩潰后全球流動性無序擴張為通脹埋下隱患，兩次中東戰爭引發的石油危機則成為直接導火索，最終推動大宗商品價格全面持續飆升。1970年代大通脹期間，有色、農業、能化等大宗商品價格均實現大幅上漲，期間白銀最高漲幅達38倍領漲市場，黃金和原油漲幅分別達23倍和18倍，銅、鋁、小麥、玉米也實現翻倍以上增長。

資料來源：Wind，彭博，七十年代全球氣候異常的特征及其形成原因的探討（章名立等），天風證券研究所

談歷史與當下：異同比較與核心判斷

我們認為，當前伊朗戰爭引發的地緣沖突與1970 年代石油危機在供給沖擊邏輯上高度契合，但本質差異顯著：1970 年代需求韌性強勁、貨幣政策寬松且缺乏有效通脹管控，最終導致高通脹與大宗商品價格全面飆升。而當下需求疲軟、美聯儲加息至高位且各國戰略儲備完善，通脹壓力與政策約束更為復雜。

資料來源：iFind，中國知網，中國青年網，人民論壇網，天風證券研究所

歷史啟示：敬畏地緣、把握供需、警惕周期

地緣沖突是大宗商品短期波動的重要觸發因素，其演變節奏直接影響市場情緒與階段性定價，應對地緣風險保持敬畏并做好風險應對。供需基本面是決定商品價格長期趨勢的核心主線，不同品種供需結構與彈性差異顯著，需要立足產業現實做精準判斷。宏觀貨幣與政策周期則會顯著放大或對沖價格波動，周期拐點往往帶來估值與資金流向的再平衡，需高度警惕并提前應對。

投資建議：有色金屬等作為大宗商品核心組成部分，在1970年代大通脹期間表現突出，當下受地緣沖突、需求結構轉型、全球供需格局變化多重因素影響，內部呈現“多點開花、結構分化” 特征。

• 貴金屬：美伊戰爭持續或推升通脹風險，黃金的貨幣屬性與避險價值有望凸顯。

• 能源金屬：新能源行業的帶來需求增長極，核心價值正重塑。

• 工業金屬：供給端產能利用率受限，需求端存在上浮彈性，關注銅鋁板塊。

• 以及，地殼豐度較低、供給瓶頸明顯的小金屬等。