機構贖回的一條謠言

本周身體狀況不佳，精力有限，這種中午先不更了（晚上張雪峰的消息讓人心頭一緊...大家都注意身體吧，看完早點睡），就逮著晚上多聊一下。

今天下午從海外傳來了一個消息，援引cnn的消息，說小哈同意和川寶談判了，這應該是個fake news，小作文，事實上cnn還專題踩了川寶一腳——在其下午的官網里發了一篇稿子，下圖，副標題叫《為什么現在川寶即使想要TACO，也可能求之而不得了》。

下圖，昨天評論區里，提過一種當下的觀點：對伊朗來說，現在其實質性控制了霍爾木茲海峽，由于如果完全掀桌子的話（互相摧毀石油基礎設施），美方和其他海灣國家更受不了，所以有資本一直硬剛下去，直到川寶徹底輸掉中期選舉（美國國內反戰的聲音更大），讓民主黨對其形成更大的掣肘，斷掉其軍費開支（最近老美那邊想申請2000億美刀的額外軍費，還沒以總統預算補充案的形式遞交國會），最終占據更好的談判優勢。

因此，局面尚不明朗，沒必要太樂觀（再強調一遍，博主本人也不懂地緣這塊，只是不知為不知，看不清方向，那就保持謹慎）。

今晚土耳其宣布要用黃金儲備維護匯率，黃金短線又跳了一波，跌破4400美刀，不穩定因素挺多。

說到小作文，上周五收盤，我們在《》中，聊了一個話題，關于近期的機構贖回行為。

當時的觀點是：

“機構也要分類型看。 對長期資金，比如險資而言，當下做出加倉的動作，可以理解； 對負債端比較差的，不太穩定的資金而言，比如理財，為了降低波動率，應對不確定性，那么，降倉的行為也完全可以理解。 因此，要不要參考機構的這些行為，完全取決于你的資金，是否資金期限足夠長？能否為了長期的復利、愿意接受短期的不確定性和回撤。”

而在周五臨下班前，有一則賣方首席發布的解讀，在機構范圍內廣泛傳播，最終引來的財經媒體的廣泛報道。

其提到：A股那兩天跌的比較多的導火索，是中小保險迫于某監管要求的落地時限性要求，被迫降倉。

說實話，這屬于典型的，“披著解讀外衣的造謠”，基于結果，硬去搭建一個邏輯框架，我在星球里，也第一時間聊了，為什么該論點是錯誤的，隨后，不管是其他賣方，還是媒體這邊，都有大量的聲音，對該觀點進行了反駁——而事實上，從微觀數據看，這兩天，保險對固收+等產品，都是凈申購的狀態。

實際上，我們要看到兩點。

第一，相對全球市場而言，本輪的A股，依然是跌幅相對較小的區域，不存在超跌的情況；

第二，從結構來看，下跌有個先后的關系，以小微盤為代表的板塊，是最后開始松動的，而這些板塊，顯然不符合中小保險的偏好。

事實上，我們在周四的《》里就和大家提到過：

“可以看到，高價轉債和北證50的最大跌幅，已經到了16-18%，但微盤、小盤的年內最大跌幅，尚且不到8%——而在過去10年，高價轉債的單年度最大回撤基本是小微盤的一半左右，所以，要么是高價轉債走獨立敘事了，要么是有些東西還沒跌透。 所以，這不到8%的回撤，會是年內的終點嗎？”

而下圖，是截至昨天收盤后，最新的情況，小微盤在周五、周一連續兩天暴跌后，年內最大回撤超過15%，終于開始接近高價轉債的跌幅。

那么，從現象里找原因，高價轉債先于小微盤暴跌，為什么呢？

合理推測，這是面對市場的不確定性過程中，絕對收益型資金、負債端更加不穩定且對回撤容忍度更低的固收+產品，先行撤退的信號。

我們在周五的文章中也提到了，從微觀的資金觀察看，本輪，負債端最不穩的理財資金，是贖回固收+基金最早、幅度最大的機構——并且，昨日單日，還創下了單日凈贖回的新高。

下圖，財聯社在昨晚深夜，發表了一篇文章，采訪了一些理財人士，也印證了這個觀點——多家機構提到，理財機構并非看空后市而提前減倉，更多是在凈值回撤壓力下被動應對，以控制產品回撤、避免觸發渠道投訴。

那么，第二個問題來了，理財先贖回這事兒，正常嗎？

很正?！聦嵣?，這是一種均值回歸。

我給大家看幾張圖就知道了。

第一張圖，下圖，是最近5年，代表固收+的產品中，權益投資比例更高的偏債混合基金指數，單月漲幅最大的10個月份，今年1月單月漲幅2.01%，排第五，同時也是924行情以來，單月的第二高（僅次于去年更狂熱的8月）——同時這也是最近10年，所有的1月開門紅中，漲幅最好的1月份。

第二張圖，下圖，更要看到的是，1月不僅是單月漲幅的高點，也是“高基數基礎上的高增長”，下圖，是最近10年，偏債混合基金指數單年度的漲幅排行，2025年排第三，2024年排第五，連續2年年化收益超5%。

第三張圖，下圖，是倒過來看，最近10年，跌幅最大的10個月份，3月至今，2.55%的跌幅，排第一，可見跌幅之大。

因此，我們可以得出一個比較直觀的結論：

在經歷過連續2年大漲，且燥熱的開門紅后，固收+產品，憑借優美的曲線、炸裂的中短期業績、以及存款替代的概念，吸引了一大波資金。 這些資金，進入了分紅險，進入了理財產品，進入了固收+公募基金當中，造成了1-2月，全市場固收+的巨量資金涌入，因此進一步推高了轉債等資產的估值。 而其中，負債端相對最不穩的理財產品，最受不了市場的波動，因此，在市場大幅波動，且前景不明朗的背景下，率先選擇了降倉的動作（疊加季末因素）。

這導致和固收+產品最相關、且容量最小、但前期估值最高之一的資產——可轉債，率先遭遇了螺旋式的估值下殺。 而隨著風險的傳導，在增量資金有限（和散戶行為相對更相關的行業主題ETF，連續6個交易日凈賣出，為今年以來首次）、交易清淡的情況下，量化等資金主導的、同樣擁擠的小微盤方向，最后殺跌，完成一輪階段性的出清。

那么，如果這個推測是合理的，怎么看這件事呢？

我個人是三個觀點。

第一，對市場來說，這是健康的自我調整，把越敏感的資金越先踢掉，市場越容易出清。

第二，用波動來提示風險，是“最好的一課”，它讓所有未來在行情恢復的時候，想追漲的資金都意識到，即使是固收+產品，如果你沒有做好接受3-5%的最大回撤的可能性的話，那么，就得掂量掂量，究竟要不要來？（可以看到，近期固收+理財募集失敗的增多了）

第三，對與資金長期、且風險偏好匹配的投資者來說，下跌區間就是配置的區間段，當然在具體標的上，要選擇好那些結構合理、配置均衡、做好了反脆弱準備的組合，而非橫沖直撞。

多聊幾句市場的熱點哈。

1、今日全球市場反彈，要注意一個行業的大變化。

昨晚，因為川寶提到的談判接觸的消息，全球市場風險偏好有所抬升。

下圖，是從昨天15點到今天收盤，A股、港股、海外股市、原油、黃金的區間漲跌幅，可以看到，股市一起反彈。

但今晚開始，估計又得開始震蕩了。

從結構來看，A股31個一級行業中，僅避險的煤炭、石油石化下跌，其余全部上漲，而昨天領跌的小微盤，今天反彈領漲。

下圖，昨天跌的最多的黃金股，今天也霸榜ETF漲幅榜的1234位，其中黃金股ETF華夏（159562）漲幅第一。

提醒大家關注一點，在本周，我們預計將見證ETF行業的一次里程碑式的時間節點——所有公司的ETF產品后面，都將加上公司名稱的簡稱，如上圖所示。

下圖，昨天華夏公告，旗下122只ETF，已經全部完成了認證，也就是說，后續凡是華夏的ETF，后面都能看到華夏的公司名了。

這勢必意味著，整個ETF行業營銷邏輯的全面重構和迭代。

2、港股，提示一個風險，兩個亮點。

一個風險是，最近大家會看到，港股南下資金，一會兒大幅凈買入，一會兒大幅凈賣出，和抽風一樣，事實上，這里，80%以上的資金，都是一些短期的交易型資金，在通過港股上市的盈富基金等三只ETF，快進快出，比如昨天抄底的297億里，就有240億是這些資金，而今天凈賣出的273億資金里，估計大頭就是這些昨天抄底的資金，今天做了個快速賣出止盈——因此，從配置屬性看，短期港股的南下凈買賣，已經失去指標意義了。

兩個亮點。

第一，這兩天公布的新消費的公司，不管是老鋪，還是蜜雪，業績都超預期，今天港股新消費，集體大漲，其中蜜雪6%，老鋪16點，泡泡瑪特7個多點。

第二，歐洲發布了一個數據，顯示，2月份，歐盟新車注冊中，電動車占比達到了66.7%，也即2/3，隨著油價的中樞抬升，對新能源出口進展順利的中國車企來說，算是好的一股趨勢。

另外，今晚小米公布了財報，四季度營收和凈利潤小幅超預期，手機等傳統業務全年營收3500億+，汽車和AI等創新業務全年營收則超過了1000億，占比在20%以上了。

而理想，宣布啟動10億美刀的回購計劃。

就聊這么多。

求贊、在看。

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