藥明康德凈利翻倍，是真成長還是財技游戲？

作者：孫寧郁

來源：全球財說

3月23日晚間，CXO行業龍頭藥明康德正式發布2025年年度報告，交出了一份營收穩步增長、凈利潤翻倍的成績單，引發關注。

凈利潤翻倍增長

2025年，藥明康德實現營業收入454.56億元，同比增長15.84%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤191.51億元，同比大幅增長102.65%，基本每股收益6.70元，凈利潤增速創下近五年以來的新高。

現金流方面，2025年，藥明康德經營活動產生的現金流量凈額達172.03億元，同比增長38.66%，現金流表現顯著優于營收增速，展現出較強的主營業務造血能力。

同時，藥明康德推出了大額現金分紅方案，擬向全體股東每10股派發現金紅利15.79元（含稅），以公告日總股本測算，合計派發現金紅利約47.12億元，疊加此前已實施的中期分紅及特別分紅，2025年全年現金分紅總額達67.55億元，占當年凈利潤的45.72%，持續兌現對股東的回報承諾。

從業務結構來看，化學業務作為藥明康德的核心增長引擎，2025年實現板塊收入364.66億元，同比增長25.52%，占總營收的比重超80%。其中TIDES業務（寡核苷酸和多肽）收入113.7億元，同比大增96.0%，成為拉動全年業績的核心亮點；小分子CDMO業務收入199.2億元，同比增長11.4%。

此外，測試業務實現營業收入40.42億元，同比增長4.69%；生物學業務實現營業收入26.77億元，同比增長5.24%，兩大板塊均實現修復性正增長。

訂單儲備方面，截至2025年末，藥明康德持續經營業務在手訂單約580億元，同比增長28.8%，充足的訂單儲備為后續業績的穩定增長提供了堅實支撐。

拆解藥明康德2025年的業績增長，核心驅動力來自主營業務盈利能力的穩步提升，以及非經常性損益的大額貢獻，二者共同推動了凈利潤的翻倍增長。

從核心主業來看，公司扣除非經常性損益后的歸母凈利潤為132.41億元，同比增長32.56%，增速顯著高于營收增速，核心原因在于產品結構優化與成本管控見效。

2025年公司整體毛利率達47.64%，同比上升6.16個百分點，其中化學業務毛利率提升最為顯著，主要得益于臨床后期和商業化高附加值項目占比的持續提升，以及生產工藝優化帶來的產能效率提升。

客戶黏性較強

從藥明康德當前的經營現狀來看，公司依然保持著全球領先的CXO一體化平臺優勢，構建了覆蓋“藥物發現-研發-生產”全流程的服務能力。在全球擁有超過4萬名員工，研發人員占比超75%，客戶覆蓋全球前20大制藥企業中的19家，客戶黏性與全球化服務能力處于行業頂尖水平。

產能布局方面，藥明康德持續推進全球化產能建設，國內泰興多肽生產基地提前完成建設，多肽固相合成反應釜總體積已突破10萬升，產能規模位居全球第一。

新加坡、美國特拉華州的海外研發及生產基地也在穩步推進，進一步完善了全球化供應鏈布局。

從產品與業務的實際落地情況來看，藥明康德“端到端”CRDMO一體化模式的優勢持續凸顯，能夠實現從早期藥物發現到商業化生產的全生命周期價值捕獲。

在小分子領域，藥明康德2025年管線累計新增839個分子，商業化和臨床III期項目全年增加22個，2025年美國FDA批準的30個小分子新藥中，有8個由公司提供服務，全球市場份額持續鞏固。在TIDES領域，公司深度綁定禮來、諾和諾德等GLP-1領域巨頭，相關管線數量增至26個，其中17個進入II/III期臨床，成為公司明確的第二增長曲線。

客戶結構方面，2025年藥明康德持續經營業務中，來自美國客戶的收入達312.5億元，同比增長34.3%，占持續經營收入的比重超70%，仍是公司最核心的收入來源；來自歐洲、中國及其他地區的客戶收入則出現不同程度的下滑，反映出公司客戶結構仍較為集中，對美國市場的依賴度相對較高。

作為全球CXO行業的龍頭企業，藥明康德的核心投資價值，在于其構建的全球唯一覆蓋藥物研發全流程的一體化CRDMO平臺，這是多數細分CXO企業無法比擬的核心壁壘。

從行業本質來看，CXO行業是技術與資本雙重密集型產業，藥明康德經過二十余年的積累，已經建立起難以復制的規模效應與技術壁壘，公司擁有全球最大規模的化學合成能力，年合成化合物數量超過50萬個，這種規模效應使得單位研發與生產成本大幅降低，新進入者很難在短期內實現追趕。

另外，極高的客戶轉換成本構成了公司的另一道核心護城河，藥明康德與全球大型藥企的合作往往是全鏈條、深層次的，從早期藥物發現階段就開始介入，一直延伸到商業化生產環節，對于制藥企業而言，更換CXO合作伙伴意味著巨大的時間成本與合規風險，因此客戶黏性較強，數據顯示2025年公司前十大客戶的平均合作年限超過12年。

從行業發展趨勢來看，全球CXO行業仍處于穩步增長的長周期通道。

據預測，2025年全球醫藥CXO市場規模預計達1966億美元，2021年至2025年復合年均增長率為14.0%。其中，中國CXO市場增速顯著領跑全球，2025年市場規模預計達2477億元，2020年至2025年復合年均增長率高達26.56%。

行業增長的核心邏輯，來自全球創新藥企研發投入的穩步提升、研發外包滲透率的持續深化，以及ADC、多肽、寡核苷酸等新分子類型藥物研發熱潮帶來的結構性機會。

對于藥明康德而言，未來的市場機會主要來自三大核心方向：一是TIDES等新分子業務的爆發式增長，隨著GLP-1、小核酸藥物等賽道的持續火熱，全球相關CDMO需求快速擴容，公司憑借全球領先的產能與技術優勢，有望持續搶占市場份額。

二是國內創新藥出海浪潮帶來的增量機會，2025年中國創新藥海外授權交易數量與金額持續攀升，國內藥企對具備全球交付能力的CXO服務需求大幅提升，公司作為國內龍頭有望充分受益。

三是AI+藥物研發的技術紅利，公司已將AI技術深度融入藥物發現、工藝優化等全業務環節，能夠顯著縮短研發周期、降低研發成本，進一步鞏固技術壁壘與成本優勢。

穿透翻倍增長表象

盡管藥明康德交出了凈利潤翻倍的亮眼成績單，但市場對其高增長的可持續性仍存在廣泛質疑，公司未來發展仍面臨多重不容忽視的風險因素。

首先是懸在頭頂的地緣政治風險，這是制約公司估值與長期發展的最大不確定性。2025年12月，修訂版《生物安全法案》作為《2026財年國防授權法案》正式落地生效，盡管未直接點名藥明康德，也未限制私營藥企的商業訂單，同時設置了過渡期，但法案明確禁止美國聯邦機構使用資金采購“受關注生物技術公司”的服務，且美國國會仍在持續敦促將藥明康德納入“關注公司”清單。

2026年2月，五角大樓曾短暫將藥明康德列入1260H軍事關聯企業清單，雖隨后火速撤回，但也凸顯了政策的反復性與不確定性。公司美國市場收入占比近70%，若未來政策進一步收緊，可能導致核心客戶訂單流失，對業績造成實質性沖擊。

其次，凈利潤翻倍增長存在明顯的一次性收益貢獻，增長成色備受質疑。

2025年，藥明康德出售聯營企業WuXi XDC部分股權及剝離部分臨床業務，部分股權的凈收益，預計約41.61億元，以及出售所持有的上海康德弘翼醫學臨床研究有限公司和上海藥明津石醫藥科技有限公司100%股權的凈收益，預計約14.34億元。

剔除這部分一次性收益后，公司扣非凈利潤增速雖仍可超30%，但與102.65%的凈利潤增速存在巨大差距，這種依賴資產處置帶來的高增長不具備可持續性，2026年若失去投資收益的支撐，公司凈利潤增速大概率將出現明顯回落。

此外，藥明康德還面臨客戶集中、行業競爭加劇、產能擴張等多重風險。

藥明康德前五大客戶銷售額占比近50%，若核心大客戶削減研發投入或轉移訂單，將直接影響公司收入穩定性。

國內CXO行業在經歷疫情期間的產能擴張后，目前整體產能處于較高水平，頭部企業在TIDES等熱門賽道的競爭日趨激烈，可能導致毛利率承壓。

藥明康德前期大規模擴產，若未來行業需求不及預期，產能利用率下滑將導致折舊費用增加，拖累利潤表現。

最后，全球創新藥融資環境若出現收緊，藥企將普遍削減研發投入，作為創新藥產業鏈的“賣水人”，CXO行業的需求也將直接受到沖擊，公司業績增長將面臨下行壓力。

綜合來看，藥明康德2025年的業績，既有一體化平臺帶來的內生增長動能，也有資產處置帶來的短期利潤增厚。

對于投資者而言，更需要穿透102.65%凈利潤翻倍的光鮮表象，看清業績增長的真實成色與底層邏輯。

這份翻倍的成績單中，超半數的利潤增量來自資產處置帶來的一次性非經常性收益，剔除該部分影響后，公司扣非凈利潤增速僅為32.56%，與表觀增速存在巨大鴻溝，這種依賴資產處置的高增長并不具備可持續性。

與此同時，更要看到亮眼數字背后的結構性隱憂：超70%收入依賴美國市場的地緣政策風險、非核心業務增長乏力的經營短板、熱門賽道競爭加劇帶來的毛利率承壓隱患。

投資者唯有跳出短期利潤波動的干擾，理性審視公司主業的持續成長能力、風險對沖能力與長期護城河，才能做出清醒的投資決策。

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