負極業務增長承壓，璞泰來超50億現金為何仍需港股“輸血”？

文丨木清

當下，鋰電江湖的全球化競賽正酣。近日，從負極材料起家的“全能型工匠”璞泰來向港交所遞表，開啟了其“A+H”的雙資本平臺沖刺。

A股上市近九年，此次轉戰港股被視作璞泰來全球化戰略的關鍵落子。然而公司一面是“一體化”構建的深厚護城河，另一面則是客戶高度集中與部分業務增長乏力等現實挑戰。在產能出海迫切的當下，這位材料巨頭此次能否借船出海？

【業績強勁反彈，盈利能力修復】

2012年璞泰來前身在上海浦東成立，同年12月，設立江西紫宸，正式切入鋰離子電池負極材料領域，奠定了材料業務的起點。2013至2016年間，公司又通過數次并購整合，切入鋰電池自動化設備、涂覆隔膜領域，構建了產業鏈一體化雛形。

公司于2017年成功登陸A股市場，并在2018-2020年間完成了負極材料的縱向一體化布局與全國產能布局，抓住了新能源爆發的風口。

然而，大約從2023年開始，隨著全國爆發式規劃、投產負極產能，行業陣痛與出清由此拉開，公司業績受到明顯影響。與此同時，原計劃投資瑞典的10萬噸負極材料一體化項目因當地審查未獲批準而終止，業務出海受挫。

不過，在經歷了行業周期性調整后，璞泰來已經展現出顯著的業績復蘇態勢與盈利修復。2023至2025年（簡稱：報告期），公司營收分別為152.93億元、133.99億元和156.56億元，對應的凈利潤分別為21.53億元、13.87億元和26.14億元。

▲經營業績，來源：招股書

2025年營收同比增長16.84%，營收規模重回增長軌道，凈利潤幾乎實現翻倍增長。公司新產品、新工藝和高端產能的不斷導入，有效捕捉了儲能市場的增量需求，使得公司的綜合毛利率顯著改善，從2024年的22.1%修復至2025年的29.7%，為近三年來最好，與2022年的水平接近。

【商業模式創新，一體化構建護城河】

業績的強勢反彈并非偶然，其背后是璞泰來在多個細分市場建立的獨特的“一體化”競爭優勢所提供的堅實支撐。

2025年璞泰來涂覆隔膜業務出貨量達109億平方米，全球市場份額高達35.3%，連續七年位居行業第一；同時，公司在PVDF領域也連續三年保持全球出貨量第一，2025年市占率達27.6%。這些高毛利業務的快速增長成為利潤修復的主要引擎。

▲主要成就，來源：招股書

公司以負極材料起家，隨后橫向拓展至涂覆隔膜、PVDF、勃姆石等功能性材料，縱向則通過自研與并購切入核心生產設備領域，并進一步向下游延伸至CAAS（極片代工）服務，形成了獨特的“材料+設備+工藝”一體化平臺型商業模式，構建了一道深厚的護城河。

例如，璞泰來通過自供基膜、涂覆材料和設備，在涂覆隔膜領域形成了顯著的協同降本和快速響應優勢。恩捷股份、星源材質等對手雖然在基膜規模上占優，但缺乏涂覆環節的深度整合；而在設備領域，璞泰來憑借在涂布這一關鍵工藝設備的深厚積累，以涂布機為核心，向中后段設備（卷繞、疊片、注液）拓展。與先導智能的“整線”模式和贏合科技的“專機”模式形成了差異化競爭。

一體化平臺型商業模式重塑了公司與下游客戶的合作關系。傳統材料供應商與電池廠商之間多是基于價格的博弈，而璞泰來的綜合解決方案，深度嵌入客戶的研發與生產流程。例如，其CAAS極片代工服務，可根據客戶的電池設計提供定制化的極片制造，幫助客戶降低資本投入、加速產品上市。

▲極片代工業務，來源：招股書

這種深度綁定顯著提高了客戶的轉換成本，將璞泰來從可替代的供應商，提升為不可或缺的制造能力伙伴，從而增強了議價能力和業務的穩定性。

【負極業務增長乏力，高客戶集中度存隱憂】

不過，雖然業績修復亮眼，一體化優勢明顯，但深入剖析其業務結構與客戶構成，仍能發現一些不容忽視的結構性隱憂。其起家的負極材料業務增長明顯乏力，且對少數頭部電池廠商的依賴度依然過高，這兩大問題構成了公司未來持續穩健增長的雙重挑戰。

2025年，璞泰來全年負極材料出貨量為14.30萬噸，同比增長約8.1%，其增長動能遠低于同期全國38.1%的增長率，公司市場份額面臨被侵蝕的壓力。相應地，尚太科技、中科電氣等則在快速提升份額。而負極材料業務是公司一體化護城河構建的基石，意義重大。

盡管公司通過一體化工序優化、石墨化自給率提升等手段有效降低了成本，并在高端硅碳負極等新產品上取得突破，但普通石墨負極產品仍難以擺脫行業價格戰的拖累，售價從2023年的40.5元/千克，跌至2025年的24.5元/千克，跌幅近40%。因此高端技術量產能力、極致成本控制（石墨化自給率）和全球化產能布局就顯得尤為重要。

▲負極材料銷量和售價情況，來源：招股書

更深層次的隱憂在于公司居高不下的客戶集中度風險。招股書顯示，報告期內璞泰來來自前五大客戶的收入分別占公司總收入的70.4%、66.1%及58.4%。盡管占比呈現逐年下降的積極趨勢，但依然遠高于許多同行業公司。而且來自最大客戶的收入一直維持在39%左右。

這種深度綁定固然帶來了穩定的訂單，但也將公司的經營業績與個別客戶的戰略規劃、采購策略乃至經營狀況緊密捆綁。一旦該核心客戶因自身技術路線調整、供應鏈多元化策略或市場競爭地位變化而減少采購，將對璞泰來的營業收入產生立竿見影的重大沖擊。

盡管管理層在招股書中強調，通過持續研發投入、拓展新客戶及優化產品結構，已逐步降低對單一客戶的依賴，且認為該客戶關系具有長期穩定性，但無法完全消除這一結構性風險。

【手握巨量現金，港股上市首要為全球化助力】

為了鞏固基石業務，消除結構性風險，邁出構建“A+H”雙資本平臺的一步十分關鍵。這一舉措遠非簡單的二次融資，截至2025年末，公司賬上還有約51.9億元的現金及等價物，每年經營活動還能創造近30億元的現金凈流入，公司整體并不缺錢。

▲現金流情況，來源：招股書

手握50億現金卻仍想港股上市的重要戰略動機在于，為其雄心勃勃的全球化產能布局提供堅實的資本與平臺支撐。近年來，寧德時代、億緯鋰能、三星SDI、LG新能源等全球頭部電池廠商紛紛在東南亞投建生產基地，以貼近終端市場并規避貿易風險。作為供應鏈上的關鍵一環，璞泰來必須實現“貼身配套”，在客戶工廠附近建立產能，才能保障供應鏈的即時響應與穩定交付，鞏固并深化客戶合作關系。港股上市所募集的資金，將直接用于此類海外產能建設及研發投入，為公司全球化擴張注入“血液”。

同時，“A+H”雙平臺能使其接觸更廣泛的國際投資者群體，減少對單一資本市場的依賴，提升抗風險能力。盡管公司2025年業績強勁復蘇，但其海外收入占比從2023年的14.9%下滑至2025年的僅約6%，顯示出國際化營收貢獻仍顯薄弱。此次上市融資與海外建廠同步推進，明確指向扭轉這一局面，將公司的市場邊界從高度依賴的中國本土，拓展至空間更廣闊的全球市場。

新能源產業鏈全球化競爭進入深水區，進一步鞏固根基，拓展全球競爭力，對璞泰來來說顯得重要又迫切。

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