阿里巴巴的估值為何被卡在“電商老框子”里？

2026年3月的財(cái)報(bào)季，阿里巴巴（Alibaba）再次引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“元老”，阿里巴巴的市值在過去一年里經(jīng)歷了多次劇烈波動(dòng)。尤其是最近發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)后，股價(jià)應(yīng)聲下跌，市值蒸發(fā)逾千億人民幣。然而，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴的定價(jià)邏輯仍停留在“純電商”的老框架里，嚴(yán)重低估了其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的潛力。

1. 現(xiàn)金流的“血包”與估值的錯(cuò)位

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，阿里巴巴的核心電商業(yè)務(wù)依然是“現(xiàn)金流底盤”。2025年Q4，國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)的客戶管理收入（CMR）雖然增速放緩，但在大盤承壓的環(huán)境下仍保持了正增長(zhǎng)。然而，這部分業(yè)務(wù)現(xiàn)在更多地被用于“輸血”。由于即時(shí)零售（如盒馬）和AI業(yè)務(wù)處于投入期，現(xiàn)金流被大量抽離，導(dǎo)致集團(tuán)整體財(cái)報(bào)表現(xiàn)出“利潤(rùn)承壓”和“現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)”的狀態(tài)。投資者往往關(guān)注短期財(cái)報(bào)的紅利，忽視了阿里巴巴正通過電商業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)提供資金支持的“重資產(chǎn)”特性。

2. 業(yè)務(wù)錨點(diǎn)的根本性變化

過去，阿里巴巴的估值邏輯主要基于電商業(yè)務(wù)的GMV（交易總額）和傭金率。如今，這一邏輯已經(jīng)徹底失效。市場(chǎng)仍然用“十幾倍PE”的傳統(tǒng)電商市盈率來衡量阿里巴巴，這本身就是一種邏輯錯(cuò)誤。實(shí)際上，阿里巴巴的核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生了根本性變化：云計(jì)算與AI正成為新的估值核心。

舉例來說，阿里云已經(jīng)從最初的配套服務(wù)成長(zhǎng)為全球頭部的云服務(wù)提供商。未來三年，阿里巴巴計(jì)劃將云與AI業(yè)務(wù)收入推向千億美元區(qū)間。這意味著，阿里巴巴的市值錨點(diǎn)應(yīng)該從CMR轉(zhuǎn)移到云計(jì)算和AI的大幅增長(zhǎng)上。如果市場(chǎng)不更新估值邏輯，繼續(xù)用傳統(tǒng)電商的估值框架去衡量一家AI科技巨頭，那么顯然會(huì)導(dǎo)致估值嚴(yán)重扭曲。

3. SOTP估值模型的呼聲

面對(duì)傳統(tǒng)估值模型的失效，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始呼吁使用SOTP（Sum of the Parts）模型進(jìn)行估值。根據(jù)最新的分析，阿里巴巴的業(yè)務(wù)已經(jīng)被劃分為“電商集團(tuán)”、“云智能集團(tuán)”、“國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)”和“其他業(yè)務(wù)”四大板塊。

在這種分部估值模型下，云智能集團(tuán)的估值往往是最高的，采用EV/S（企業(yè)價(jià)值與銷售額比率）進(jìn)行估值，隱含目標(biāo)倍數(shù)高達(dá)6.5倍。而傳統(tǒng)電商集團(tuán)的估值則相對(duì)保守，采用PE（市盈率）估值法，隱含目標(biāo)倍數(shù)在10倍左右。如果不進(jìn)行分部估值，僅僅看整體市值，很容易忽視云計(jì)算和AI業(yè)務(wù)的巨大潛力。

4. 市場(chǎng)的“心智錨”難以打破

盡管從財(cái)報(bào)和業(yè)務(wù)布局看，阿里巴巴已經(jīng)不再是單純的電商公司，但市場(chǎng)的“心智錨”很難短時(shí)間內(nèi)打破。過去，阿里巴巴的故事是“賣家扶持計(jì)劃”和“雙十一”，這是其成功的核心敘事。現(xiàn)在，阿里巴巴需要寫下新的故事——從“零售巨頭”轉(zhuǎn)型為“AI基礎(chǔ)設(shè)施公司”。這種敘事的轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，也需要市場(chǎng)重新認(rèn)知。

總結(jié)

市場(chǎng)之所以還在把阿里巴巴當(dāng)成一家純電商公司來估值，根本原因在于兩方面：一是傳統(tǒng)的市盈率估值模型無法衡量云計(jì)算和AI的成長(zhǎng)價(jià)值；二是電商業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流雖然還能維持，但利潤(rùn)被大量投入消耗，導(dǎo)致整體財(cái)報(bào)表現(xiàn)不佳。因此，投資者需要警惕這種估值錯(cuò)位，關(guān)注其未來的成長(zhǎng)潛力，而不是僅僅盯住當(dāng)前的股價(jià)波動(dòng)。