警報(bào)拉響！軟件行業(yè)高杠桿貸款集中到期，私募信貸違約潮要來了？

美國私募信貸領(lǐng)域的麻煩并未結(jié)束。

近期，西部聯(lián)盟（Western Alliance）起訴杰富瑞金融（Jefferies Financial Group）旗下子公司未償還與破產(chǎn)汽車零部件供應(yīng)商第一品牌集團(tuán)（first brands）相關(guān)部分貸款。該訴訟被認(rèn)為在某種程度上暴露了銀行在私募信貸領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，摩根士丹利本周也警告，盡管人工智能（AI）顛覆尚未以實(shí)質(zhì)性方式?jīng)_擊私募信貸領(lǐng)域，但隨著軟件行業(yè)較高的杠桿率以及許多貸款即將到期，可能會把直接貸款違約率推升至8%。

本月，西部聯(lián)盟與杰富瑞之間的糾紛公開化。前者指控后者旗下子公司違反合同，未償還與第一品牌相關(guān)的部分貸款。西部聯(lián)盟聲稱，杰富瑞及其資產(chǎn)管理子公司明知第一品牌集團(tuán)的問題，仍然與其簽訂新的貸款協(xié)議?；诖?，西部聯(lián)盟認(rèn)為杰富瑞有責(zé)任償還與第一品牌相關(guān)的未償債務(wù)。而杰富瑞表示該訴訟毫無根據(jù)，并且自己沒有義務(wù)償還貸款，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)那些稱杰富瑞無力償還貸款的說法“虛假且荒謬”。

該訴訟揭示了美國銀行業(yè)如何助長了私募信貸的繁榮，以及這種繁榮一旦崩潰可能帶來的后果。根據(jù)媒體數(shù)據(jù)，過去一年，美國銀行業(yè)對私募信貸的敞口接近3000億美元。銀行通過各類形式支持私募信貸，包括直接向基金、特定投資項(xiàng)目或基金的有限合伙人提供貸款。

劍橋大學(xué)公司法與公司治理專業(yè)教授雷迪（Bobby Reddy）表示，擔(dān)憂主要源于，私募信貸領(lǐng)域基本上屬于一種暗箱操作，而銀行業(yè)運(yùn)作機(jī)制也存在復(fù)雜性。

事實(shí)上，近幾周來，由于投資者擔(dān)憂美國銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，再疊加中東沖突可能削弱美國經(jīng)濟(jì)增長并引發(fā)更高通脹，美股銀行股遭受重創(chuàng)。納斯達(dá)克KBW銀行指數(shù)較2026年初下跌近10%，而標(biāo)普500指數(shù)同期僅下跌2%。

西部聯(lián)盟與杰富瑞之間的糾紛核心在于一個(gè)常見結(jié)構(gòu)。西部聯(lián)盟曾通過讓杰富瑞設(shè)立的一個(gè)特殊目的實(shí)體（SPV）來提供貸款，該SPV再針對性向第一品牌提供資金，以獲取第一品牌的預(yù)期收款。也就是說，當(dāng)?shù)谝黄放频目蛻糁Ц顿~單時(shí)，款項(xiàng)就會轉(zhuǎn)至SPV。這種貸款方式被稱為保理。設(shè)立該SPV原本旨在讓銀行能夠輕松了解貸款的擔(dān)保情況并計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，而無須對整個(gè)公司進(jìn)行承銷。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為這類貸款風(fēng)險(xiǎn)通常較低，因?yàn)橥ǔPV貸款的資本要求也低于直接向第一品牌公司提供的貸款。但在第一品牌此前債務(wù)破產(chǎn)后，貸款方指控SPV存在重復(fù)抵押應(yīng)收賬款的行為。

圣母大學(xué)（University of Notre Dame）法學(xué)教授科里根（Patrick Corrigan）表示，“即使銀行表面上看起來并非如此，但它們實(shí)際上仍處于這個(gè)體系的核心，而SPV正是支撐這一切的法律架構(gòu)?！?/strong>

里根稱，對于該訴訟的后續(xù)發(fā)展，投資者和分析師關(guān)注的重點(diǎn)在于，在這種常見SPV安排下，銀行和私募信貸機(jī)構(gòu)的權(quán)益究竟能得到多大的保障。自3月6日提起訴訟以來，西部聯(lián)盟和杰富瑞的股價(jià)也已分別下跌了近16%和17%。

私募信貸領(lǐng)域另一項(xiàng)令市場人士擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)還在于違約率上升。包括Joyce Jiang在內(nèi)的該行分析師團(tuán)隊(duì)在16日的報(bào)告中警示，盡管AI帶來的顛覆性影響尚未對私募信貸基本面產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)性”影響，但隨著AI的進(jìn)步持續(xù)顛覆軟件行業(yè)，且軟件行業(yè)杠桿率高企、即將到期的債務(wù)增多，直接貸款的違約率將攀升至疫情以來的最高水平——8%附近。直接貸款是私募信貸中最核心且最為普遍的子板塊。

“軟件貸款的信貸基本面面臨挑戰(zhàn)，其杠桿率在主要行業(yè)中最高，撥備率最低。盡管公共和私募貸款市場的違約率短期有所回落，但隨著AI顛覆性影響的持續(xù)，違約率稍晚只會進(jìn)一步攀升?！痹搱F(tuán)隊(duì)稱。

摩根士丹利強(qiáng)調(diào)，在商業(yè)發(fā)展公司（即BDC）的整體投資組合中，軟件是最大規(guī)模的行業(yè)板塊，相關(guān)配置敞口約為26%。同時(shí)，將中間市場貸款證券化的私募信貸擔(dān)保貸款憑證（PCLOO），對軟件行業(yè)的配置敞口也有約19%。并且，其中許多高風(fēng)險(xiǎn)貸款還將在近期到期。根據(jù)Pitch Book的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，直接貸款中的軟件行業(yè)貸款到期墻“前置程度非常高”，其中11%將于2027年到期，另有20%將于2028年到期。

由此導(dǎo)致的焦慮情緒蔓延，已令私募信貸基金的贖回請求攀升。就在上周，摩根士丹利和Cliffwater LLC不得不限制了旗下數(shù)十億美元私募信貸基金的贖回額度，此前投資者提出的贖回請求遠(yuǎn)超兩家機(jī)構(gòu)的季度標(biāo)準(zhǔn)限額。

稍早，瑞銀集團(tuán)也判斷“AI顛覆一切”的悲觀敘事主題會在2026~2027年初更明顯地反映到低質(zhì)量、再融資需求高的信用資產(chǎn)上，具備“軟件行業(yè)敞口高、杠桿高、再融資壓力大”的這些標(biāo)簽的私募信貸的違約率可能將在不久后顯著上行。

不過，摩根士丹利的分析師團(tuán)隊(duì)也表示，盡管私募信貸領(lǐng)域更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)滲出潛力相當(dāng)顯著，但這些風(fēng)險(xiǎn)并非系統(tǒng)性的重大風(fēng)險(xiǎn)，對于更廣泛市場的溢出效應(yīng)仍有限。