中國AI資產(chǎn)將全面爆發(fā)

來源:智本社文 | 清和 智本社社長

能源通脹抑制股價(jià)，AI通脹提振估值。

昨天，阿里云官方宣布，阿里云AI算力、存儲(chǔ)等產(chǎn)品最高漲價(jià)34％。港股午盤阿里巴巴股價(jià)開盤直線拉升，帶動(dòng)云服務(wù)板塊上漲，推動(dòng)恒科和大盤翻紅收漲。

去年以來，全球儲(chǔ)存芯片價(jià)格大漲50%-369%，儲(chǔ)存芯片股價(jià)大漲，閃迪暴漲2566%，美光科技大漲360%，三星電子大漲265%，SK海力士大漲473%，推動(dòng)韓國綜合指數(shù)大漲146%。

如今，價(jià)格正從芯片傳遞到云服務(wù)，AWS、谷歌云、阿里云均宣布漲價(jià)，此輪漲價(jià)潮能否復(fù)刻儲(chǔ)存芯片“神跡”，提升云服務(wù)乃至AI資產(chǎn)整體估值？

本文認(rèn)為，當(dāng)前中國AI資產(chǎn)被嚴(yán)重低估；接下來，“通脹重構(gòu)估值”、“應(yīng)用重構(gòu)估值”和“工業(yè)重構(gòu)估值”，三股力量將全面提振中國AI資產(chǎn)的價(jià)值。

本文邏輯

一、通脹重構(gòu)估值

二、應(yīng)用重構(gòu)估值

三、工業(yè)重構(gòu)估值

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01

通脹重構(gòu)估值

先看兩個(gè)價(jià)格重構(gòu)估值的案例：

其一，汽車降價(jià)重創(chuàng)估值。

2025年，中國汽車廠商大打價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)乘聯(lián)分會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，全年乘用車零售均價(jià)從18.4萬元降至17.0萬元，降幅為7.6%。汽車廠商以價(jià)換量，推動(dòng)了產(chǎn)銷量上升，全年產(chǎn)銷分別增長10.4%和9.4%。但是，降價(jià)進(jìn)侵蝕了汽車廠商利潤，全年行業(yè)銷售利潤率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，處于歷史低水平。

在資本市場上，降價(jià)嚴(yán)重打擊車企估值。與全年高位相比，恒生科技指數(shù)中汽車成分股的價(jià)格降幅達(dá)35%-55%，全年市值折損超一萬億港元。這一定程度上拖累了恒生科技指數(shù)，后者較全年高點(diǎn)下跌了24%。

這是中國汽車業(yè)內(nèi)卷化的故事，也是通縮通殺估值的敘事。

其二，芯片漲價(jià)重構(gòu)估值。

受AI數(shù)據(jù)中心投資拉動(dòng)，去年儲(chǔ)存芯片需求爆發(fā)，價(jià)格全線大漲，DRAM累計(jì)上漲83%，NAND閃存大漲150%，主流型號(hào)DDR4 8Gb大漲369%。

儲(chǔ)存芯片市場量價(jià)齊升，重構(gòu)全球AI產(chǎn)業(yè)鏈——儲(chǔ)存芯片廠商的估值，其中最受益的是韓國、中國臺(tái)灣。

2025年以來，美股市場中的閃迪爆漲2566%，西部數(shù)據(jù)大漲986%，美光科技大漲360%，希捷大漲321%，四家公司合計(jì)市值大漲四倍，新增市值超6500億美元；韓股市場中的三星電子大漲265%，SK海力士大漲473%，二者共同推動(dòng)韓國綜合指數(shù)大漲146%。

這是韓國儲(chǔ)存芯片暴富的故事，也是通脹重構(gòu)估值的敘事。

但是，同樣的敘事在美國卻出現(xiàn)相反的結(jié)局。

當(dāng)下，能源通脹正在吞噬美股的估值。

美伊戰(zhàn)爭以來，布倫特原油價(jià)格與標(biāo)普500指數(shù)負(fù)相關(guān)性已經(jīng)達(dá)到“近乎完美的程度”——約為-0.96。布倫特原油價(jià)格累計(jì)上漲57%，標(biāo)普500指數(shù)下跌3.7%。

能源通脹對美股的打擊來自國際油價(jià)推升美國企業(yè)成本、削減利潤，同時(shí)迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲，抑制市場流動(dòng)性。

而韓國的敘事相反，芯片通脹給儲(chǔ)蓄芯片企業(yè)帶來巨額利潤。數(shù)據(jù)顯示，2025年，SK海力士營業(yè)利潤同比大漲101%，其中第四季度同比大漲137%?至??19.16萬億韓元?（約合134.09億美元），創(chuàng)歷史新高紀(jì)錄；三星電子營業(yè)利潤全年同比33.2%，其中第四季度同比大漲208%至20萬億韓元（約合139.80億美元），創(chuàng)歷史新高紀(jì)錄。這兩家韓國企業(yè)憑借出色的技術(shù)能力，合計(jì)控制著全球儲(chǔ)存芯片70%以上的市場份額，收獲了一波千載難逢的通脹紅利。

所以，通脹重構(gòu)估值的邏輯是：技術(shù)創(chuàng)新供給，供給創(chuàng)造需求，需求拉升價(jià)格，價(jià)格推升估值。

如今，AI通脹從芯片傳遞到云服務(wù)和應(yīng)用市場，根據(jù)通脹重構(gòu)估值的邏輯，AI云端資產(chǎn)是否迎來估值重構(gòu)時(shí)刻？

摩根士丹利近期的研報(bào)對此提出了兩種估值假設(shè)：一是基準(zhǔn)情形（Base Case）；二是估值牛市（Bull Case）。

在現(xiàn)行的基準(zhǔn)情形（Base Case）下，摩根士丹利預(yù)測2027財(cái)年阿里云營收增長45%，EBITA利潤率為9%，給云業(yè)務(wù)設(shè)定的EV/Sales（企業(yè)價(jià)值/銷售額）為5.5倍，單股貢獻(xiàn)價(jià)值為91美元，那么阿里巴巴整體目標(biāo)價(jià)為180美元，在目前價(jià)位基礎(chǔ)上還有36.36%的增長空間。

在可能的估值牛市（Bull Case）下，摩根士丹利預(yù)測2027財(cái)年阿里云營收提升至50%，EBITA利潤率從9%大幅度提升至12%，2028財(cái)年進(jìn)一步升至14%。盈利能力大幅度提升，帶來估值數(shù)倍擴(kuò)張，摩根士丹利給云業(yè)務(wù)設(shè)定的EV/Sales（企業(yè)價(jià)值/銷售額）的倍數(shù)上升到7倍，單股貢獻(xiàn)價(jià)值從基準(zhǔn)情形的91美元上升到127美元。在估值牛市（Bull Case）情形下，摩根士丹利給出的目標(biāo)價(jià)提升至260美元，大約目前價(jià)位的2倍。

那么，如何才能打破基準(zhǔn)情形（Base Case），觸發(fā)牛市情形（Bull Case）？

那就是：AI通脹。

正如，去年下半年儲(chǔ)蓄芯片大漲，徹底打破了三星電子、SK海力士基準(zhǔn)估值，帶動(dòng)全球儲(chǔ)蓄芯片資產(chǎn)價(jià)值起飛。

摩根士丹利的報(bào)告也是基于這一邏輯，認(rèn)為云服務(wù)價(jià)格上漲是決定其估值的“最關(guān)鍵因素（Most critical factor）”。摩根士丹利推演：假設(shè)每年有20%的合同續(xù)簽，整體合同價(jià)格每上漲10%，就能帶來整整4個(gè)百分點(diǎn)的EBITA利潤率擴(kuò)張。

漲價(jià)推升估值的核心是利潤率爆炸式提升。云服務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)和AI領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，其特點(diǎn)是高固定成本、業(yè)務(wù)高穩(wěn)定性。云服務(wù)提價(jià)可以帶來營收增長，最重要的是可以很好地?cái)偙≌诖笠?guī)模投資的算力折舊，從而大幅度提升利潤率和利潤規(guī)模。

根據(jù)Omdia的統(tǒng)計(jì)口徑，2025年第三季度中國云服務(wù)市場中，阿里云的份額為36%，華為云為16%，騰訊云為9%。

2025財(cái)年（2024年4月-2025年3月）阿里云收入1180億元，同比增長11%；EBITA利潤為105.56億元，同比增長72%；2026年財(cái)年收入進(jìn)入快車道，前三個(gè)季度的增長率分別為26%、34%、36%，預(yù)計(jì)2026財(cái)年收入將達(dá)到1900美元左右，EBITA利潤到達(dá)171億元。

重點(diǎn)是，在漲價(jià)情形下，利潤可能大爆發(fā)。

根據(jù)摩根士丹利的模型推演，假設(shè)阿里云整個(gè)合同價(jià)格上漲20%（2026年4月18日起，?算力卡產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)5%-34%，?存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)30%），EBITA利潤率將提升8個(gè)百分點(diǎn)至17%，這意味著2027財(cái)年EBITA利潤規(guī)模將在基準(zhǔn)情形下的216億元大幅提升至408億元，比預(yù)期的大幅度提升88.88%，預(yù)計(jì)比2026財(cái)年大幅度提升138%。

值一提的是，阿里巴巴正在處于轉(zhuǎn)型期，股價(jià)波動(dòng)明顯，其估值能否擺脫基準(zhǔn)情形、觸發(fā)牛市情形，跟市場是否認(rèn)可有關(guān)系，但根本上靠云服務(wù)業(yè)績提升。

預(yù)計(jì)，這輪阿里云和中國主要云服務(wù)商漲價(jià)，將觸發(fā)“Bull Case”條件，整體估值將翻一倍。

02

應(yīng)用重構(gòu)估值

這一切源自“Token革命”。

數(shù)據(jù)顯示，去年下半年，中國企業(yè)級(jí)大模型日均調(diào)用量飆升至37.0萬億tokens，較上半年增長263%，其中阿里云千問占比大增至32.1%。

今年，OpenClaw（AI龍蝦）爆火，AI Agent爆發(fā)，打通了AI應(yīng)用落地的“最后一公里”，大規(guī)模使用Token，帶來“印鈔機(jī)效應(yīng)”，而這輪云服務(wù)漲價(jià)的直接原因就是“Token調(diào)用量暴漲”。

其邏輯是，API打通了大模型與下游應(yīng)用市場之間的信息接口（類似于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的二維碼），Token打通了AI數(shù)據(jù)中心與下游應(yīng)用市場之間的資金接口（類似于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的虛擬貨幣）。

如今，Token正在成為AI時(shí)代的“硬通貨”——價(jià)值儲(chǔ)存、支付功能與計(jì)量單位。

根據(jù)IDC預(yù)測，到2030年，全球活躍AI智能體將達(dá)22.16億，年度Token消耗量將從2025年的0.0005 Peta Tokens飆升至15.2萬Peta Tokens，增長超3億倍。

這意味著，誰掌握了Token的鑄幣權(quán)，誰就掌握了AI市場的“中央銀行”——印鈔機(jī)和定價(jià)權(quán)。

如何才能掌控Token鑄幣權(quán)？

在AI時(shí)代，人人都擁有Token創(chuàng)造權(quán)，正如創(chuàng)造數(shù)字貨幣，關(guān)鍵看誰的Token能夠贏得市場。根據(jù)貨幣的邏輯，Token的價(jià)值取決于底層資產(chǎn)、流通性與應(yīng)用市場。所謂底層資產(chǎn)，Token背后用哪些資產(chǎn)作支撐，現(xiàn)在主要指的是算力和公司實(shí)力；流通性與應(yīng)用市場指的是Token能夠在哪些市場買到什么產(chǎn)品和服務(wù)，類似于美元換取石油，現(xiàn)在主要是購買算力和云服務(wù)，未來可能會(huì)擴(kuò)大。

當(dāng)前，大型企業(yè)正掀起一場Token鑄幣權(quán)爭奪戰(zhàn)。用Token打通整個(gè)AI應(yīng)用市場，對上游超萬億美元的算力投資來說，可謂生死攸關(guān)。

我之前發(fā)布的深度報(bào)告《AI：枯與榮》指出，當(dāng)前AI最大的風(fēng)險(xiǎn)是美國科技巨頭巨額資本支出帶來的快速折舊風(fēng)險(xiǎn)。美股“七巨頭”去年和今年資本開支合計(jì)達(dá)到1.15萬億美元，其中微軟、谷歌、亞馬遜三家兩年合計(jì)達(dá)到8500億美元。大部分支出用于建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心，即購買算力。但是，算力這類資產(chǎn)存在巨大的折舊風(fēng)險(xiǎn)。

通常，算力的生命周期為六年，那意味著科技巨頭當(dāng)下龐大的資本開支在未來六年必須換來足夠的盈利。按照當(dāng)前盈利增速推算，微軟、谷歌、亞馬遜的算力支出分?jǐn)偟轿磥砹曛校湔叟f相當(dāng)于當(dāng)年利潤的25%-50%。

未來短短六年時(shí)間，誰來買單？

看看整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈中誰能夠支付得起。英偉達(dá)CEO黃仁勛把AI產(chǎn)業(yè)鏈劃分為“五層蛋糕”模型，?自下而上依次為能源、芯片、基礎(chǔ)設(shè)施（數(shù)據(jù)中心、算力網(wǎng)絡(luò)）、模型和應(yīng)用。現(xiàn)在主要是腰部力量在發(fā)力，亞馬遜、微軟和谷歌大力投資基礎(chǔ)設(shè)施層，然后帶動(dòng)上游的能源和芯片市場大漲。但是，上游和基礎(chǔ)設(shè)施層的大規(guī)模投資，最終要向下游的模型和應(yīng)用兩層收回，尤其是應(yīng)用層。

目前，模型層做得最成功的是Open AI，去年收入達(dá)到200億美元，但是光靠模型層不足以覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施層一年1000-2000億美元的折舊。

怎么辦？

資本市場在探索。去年8月份開始，英偉達(dá)股價(jià)被抑制。盡管其財(cái)報(bào)一如既往地出色，市場擔(dān)心，英偉達(dá)的營收不可持續(xù)。原因是，美國科技巨頭大規(guī)模投資算力，但未來收入不確定性高，營收高度依賴于科技巨頭的英偉達(dá)被看空。但是，谷歌股價(jià)接替了英偉達(dá)，在去年下半年持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅達(dá)100%。

為什么？

原因是，市場認(rèn)為，包括英偉達(dá)在內(nèi)的Open AI鏈過度依賴于模型層的直接收入，而“谷歌鏈”的護(hù)城河更寬，涵蓋芯片、基礎(chǔ)設(shè)施（數(shù)據(jù)中心、算力網(wǎng)絡(luò)）、模型和應(yīng)用市場，其中應(yīng)用市場能夠?yàn)槲磥淼氖杖胩峁└啻_定性。

現(xiàn)在阿里巴巴全棧AI體系，類似于“谷歌鏈”，其涵蓋“五層蛋糕”的四層，即芯片-云-模型-應(yīng)用的全棧AI體系。前端有自研AI芯片，中段以云基礎(chǔ)設(shè)施承載，后端以模型與業(yè)務(wù)場景閉合反饋。

今年AI Agent爆發(fā)后，這種全棧AI體系的商業(yè)化思路更清晰，應(yīng)用優(yōu)勢更明顯。

最近，阿里巴巴成立了Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，以Token為錨點(diǎn)重塑AI組織，涵蓋通義實(shí)驗(yàn)室、MaaS業(yè)務(wù)線、千問事業(yè)部、悟空事業(yè)部及AI創(chuàng)新事業(yè)部，目的是“創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token”。創(chuàng)造、輸送、應(yīng)用，這三個(gè)詞對應(yīng)了貨幣三個(gè)關(guān)鍵要素：發(fā)行、流通與交換。

具體做法是，通過阿里云對外提供MaaS商業(yè)化服務(wù)，Token作為“燃料”激活全棧AI體系。

所謂MaaS（Model as a Service），即模型即服務(wù)，阿里巴巴將算力和大模型封裝為云服務(wù)，用戶直接使用Token調(diào)用即可。從IaaS模式到MaaS模式轉(zhuǎn)變，意味著從賣低毛利的算力（芯片）升級(jí)為賣高毛利的智能（大模型）。

在全棧AI體系中，一旦龐大的應(yīng)用市場被AI激活，Token將產(chǎn)生“印鈔機(jī)效應(yīng)”。阿里巴巴把淘寶閃購等加入千問“全家桶”，旨在將大模型作為流量入口，激活其龐大的電商體系，支撐其云服務(wù)。

在AI應(yīng)用階段，擁有出色的應(yīng)用技術(shù)、商業(yè)化運(yùn)作能力和海量用戶數(shù)據(jù)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其營收和利潤都將上漲，估值也將水漲船高。

去年下半年，“谷歌鏈”的比較優(yōu)勢給谷歌帶來一倍的估值，而阿里巴巴全棧AI體系護(hù)城河，加上Token、API、MaaS構(gòu)成的更加清晰的商業(yè)模式，可能將改變其估值模型，即從“電商驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)為“AI云驅(qū)動(dòng)”，其估值也將上升。

預(yù)計(jì)，應(yīng)用的“量”，通脹的“價(jià)”，量價(jià)結(jié)合將共同重塑中國AI資產(chǎn)的價(jià)值。

03

工業(yè)重構(gòu)估值

AI終極一戰(zhàn)，將是各國工業(yè)能力競爭。

科學(xué)是理論，技術(shù)是解決方案，工業(yè)是量產(chǎn)能力。在過去的每一輪技術(shù)革命中，“星辰大海”啟動(dòng)“鋼鐵洪流”，“鋼鐵洪流”支撐“星辰大海”， 工業(yè)都是中流砥柱和落地載體。

AI大模型是“吞金獸、吃電獸”，不僅消耗大量資本，還消耗大量的礦產(chǎn)資源、電力能源和工業(yè)產(chǎn)能。大模型的“大力出奇跡”能力，依靠的是背后龐大的AI數(shù)據(jù)中心。而AI數(shù)據(jù)中心則需要強(qiáng)大的芯片制造和電力工業(yè)能力做支撐，后者延伸的產(chǎn)業(yè)鏈還包括光刻機(jī)、芯片制造、火力發(fā)電、大型電池儲(chǔ)存、變壓器、銅鋁和小金屬采掘工業(yè)等等。

在AI時(shí)代，贏技術(shù)者贏未來，得工業(yè)者得天下。

目前，“天上”美國第一，“地上”中國第一。

所謂“天上”美國第一，指的是美國的科學(xué)理論研究和核心技術(shù)創(chuàng)新依然獨(dú)占鰲頭，如AI大模型、高端芯片。所謂“地上”中國第一，指的是中國的工業(yè)能力、應(yīng)用技術(shù)和商業(yè)化能力在全球市場屈指可數(shù)。

目前，中國建成了世界上最高效、最廉價(jià)、工業(yè)產(chǎn)能規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈。中國工業(yè)能力最核心的競爭力就是產(chǎn)業(yè)鏈組織能力，涵蓋產(chǎn)能（量）、成本（價(jià)）和效率（時(shí)間）。

在產(chǎn)能方面，中國提供了全球30%左右的工業(yè)產(chǎn)能。20個(gè)工業(yè)大類的出口占全球市場份額均在30%以上，其中鋼鐵、十種有色金屬、稀土、無人機(jī)、造船、儲(chǔ)電池、工業(yè)機(jī)器人的全球市場份額超50%。近些年，中國還大規(guī)模投資電力、算力、超級(jí)數(shù)據(jù)中心等AI基礎(chǔ)設(shè)施。

在價(jià)格方面，最近五年，中國出口價(jià)格指數(shù)基本沒有變化，甚至還有所下跌；期間，美國、日本、德國、馬來西亞、越南上漲了15%-50%不等。

有人說，在AI無人工廠時(shí)代，中國產(chǎn)能的廉價(jià)優(yōu)勢蕩然無存。其實(shí)不會(huì)，要知道，中國是工業(yè)機(jī)器人、人形機(jī)器人和機(jī)械手出口最多的國家，工業(yè)機(jī)器人在全球的份額達(dá)到70%，而且還擁有強(qiáng)大的工業(yè)設(shè)備制造能力。未來，中國的無人工廠將是全球最多、成本最低、效率最高的。

中國的“鋼鐵洪流”將支撐全球AI的“星辰大海”。例如，當(dāng)下歐美國家大規(guī)模投資AI數(shù)據(jù)中心，AI數(shù)據(jù)中心必須配備大型儲(chǔ)能電池和變壓器，以確保電壓電流穩(wěn)定。中國大型儲(chǔ)能電池生產(chǎn)能力強(qiáng)大，去年下半年開始出口訂單暴增。又如，馬斯克計(jì)劃在太空建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心，以及配備相應(yīng)的光伏發(fā)電衛(wèi)星，需要在中國市場采購大批廉價(jià)的光伏設(shè)備。

預(yù)計(jì)，AI競爭將逐漸從大模型、AI數(shù)據(jù)中心，轉(zhuǎn)向工業(yè)能力（制造工業(yè)和采掘工業(yè)），工業(yè)能力將成為重構(gòu)AI資產(chǎn)估值的第三股力量。

工業(yè)重構(gòu)估值的邏輯有三：

一是降低企業(yè)成本。

AI是耗電大戶，電費(fèi)是主要成本項(xiàng)。簡單對比，中國年發(fā)電量是美國的2.17倍，發(fā)電裝機(jī)容量是美國的2.92倍，去年發(fā)電裝機(jī)容量新增規(guī)模是美國的12倍，平均工業(yè)電價(jià)約為美國的70%，居民電價(jià)約為美國的43%。中國電力工業(yè)的產(chǎn)能和價(jià)格優(yōu)勢，可以降低算力成本，降低Token的消耗，加速AI市場擴(kuò)張——這與上述“通脹重構(gòu)估值”的邏輯不矛盾。

二是擴(kuò)張企業(yè)需求。

上述講到，當(dāng)前大模型終端消費(fèi)帶來的直接收入，無法覆蓋美國科技巨頭龐大的資本開支，這導(dǎo)致超萬億美元的算力投資面臨巨大的折舊風(fēng)險(xiǎn)，而唯一的出路就是擴(kuò)張企業(yè)級(jí)需求、增加間接收入。

AI，是消費(fèi)終端，更是生產(chǎn)工具。大模型只有作為生產(chǎn)工具，融入各行各業(yè)，尤其是工業(yè)部門，提升生產(chǎn)效率，才能帶來廣泛的經(jīng)濟(jì)效益。而中國龐大的工業(yè)部門和出色的產(chǎn)業(yè)組織能力，可以大大擴(kuò)展AI企業(yè)級(jí)需求。

中國工業(yè)部門是全球工業(yè)技術(shù)、信息技術(shù)的重要載體和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

過去幾十年，中國工業(yè)企業(yè)大規(guī)模進(jìn)口美國先進(jìn)技術(shù)，然后組織生產(chǎn)工業(yè)用品，向全球市場出口。在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈中，中國工業(yè)企業(yè)也將大規(guī)模采購美國和本國算力、云服務(wù)，將其吸納進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈中組織生產(chǎn)，再向全球出口具有AI含量的產(chǎn)品和服務(wù)。換言之，當(dāng)前全球AI的市場瓶頸，需要靠工業(yè)部門來打破。

預(yù)計(jì)，工業(yè)領(lǐng)域垂直AI將崛起，進(jìn)而大幅度擴(kuò)張大模型、算力和云服務(wù)的需求，大幅度提升整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值。

三是推動(dòng)自我迭代。

AI技術(shù)迭代有一個(gè)特點(diǎn)，大規(guī)模的應(yīng)用和長尾數(shù)據(jù)不斷地改進(jìn)算法，并使其自主行動(dòng)、自我迭代。中國高效廉價(jià)的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可以把應(yīng)用成本降到最低，最大限度地讓工程師低價(jià)測試、用戶廉價(jià)使用，不斷地促使AI技術(shù)快速迭代。

所以，工業(yè)，正/將與通脹、應(yīng)用一起提升中國AI資產(chǎn)的價(jià)值。

值得注意的是，在這輪AI浪潮中，從拼大模型、拼算力，到拼應(yīng)用、拼工業(yè)能力，每一個(gè)階段AI資產(chǎn)估值都/將大漲，而中國資產(chǎn)的估值存在慢半拍的節(jié)奏，識(shí)別這種節(jié)奏差正是我們投資AI的機(jī)會(huì)。

第一階段（2022年11月ChatGPT發(fā)布—2025年1月DeepSeek發(fā)布）：拼大模型，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，主要受益者是美股“七巨頭”，尤其是英偉達(dá)，以及OpenAI。英偉達(dá)市值從4000億美元上漲到3.28億美元，成為全球市值第二大上市公司。

期間，市場擔(dān)心中國錯(cuò)失AI時(shí)代，AI資產(chǎn)一直被抑制。DeepSeek發(fā)布后，市場認(rèn)為更節(jié)省算力的大模型的出現(xiàn)意味著美國科技巨頭的資本開支過度虛高，英偉達(dá)股價(jià)因此遭受打擊。DeepSeek、阿里千問等中國大模型集中發(fā)布，徹底激活了中國AI資產(chǎn)，此后一年相關(guān)股票平均補(bǔ)漲50%，AI資產(chǎn)新增1萬億美元。

第二階段（2025年）：拼算力，價(jià)格驅(qū)動(dòng)，主要受益者是芯片廠商，尤其是儲(chǔ)存芯片廠商。其中，閃迪爆漲2566%，美光科技大漲360%，三星電子大漲265%，SK海力士大漲473%。

期間，與第一階段類似，中國芯片廠商并未享受全球儲(chǔ)存芯片需求爆炸的紅利，其股價(jià)主要受“國產(chǎn)替代”需求帶動(dòng)，如寒武紀(jì)大漲106%，中芯國際上漲29%。不過，有趣的是，今年，在AI Agent爆發(fā)的刺激下，全球拼算力正在轉(zhuǎn)變?yōu)槠丛品?wù)，這波全球儲(chǔ)存芯片需求紅利正通過價(jià)格傳遞到中國市場，預(yù)計(jì)中國AI云服務(wù)資產(chǎn)估值將上升（如第一階段后期一樣補(bǔ)漲）。

第三/四階段（2026年-）：拼應(yīng)用、拼工業(yè)能力，應(yīng)用能力和工業(yè)能力驅(qū)動(dòng)，二者可能同時(shí)發(fā)生，主要受益者是AI相關(guān)工業(yè)企業(yè)、云服務(wù)商和大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

實(shí)際上，“工業(yè)重構(gòu)估值”，在去年下半年已經(jīng)發(fā)生，芯片制造工業(yè)大幅度提升了韓國和中國臺(tái)灣的AI資產(chǎn)價(jià)值。工業(yè)能力是中國最大的競爭優(yōu)勢，這項(xiàng)能力當(dāng)前被資本市場所忽略，中國強(qiáng)大的工業(yè)能力接下來幾年將成為重構(gòu)中國AI資產(chǎn)的重要力量，各行各業(yè)龍頭企業(yè)級(jí)資產(chǎn)將崛起。

A股和港股的AI資產(chǎn)分布有所差異：港股以大型互聯(lián)網(wǎng)公司、大模型、云服務(wù)為核心，應(yīng)用層占比較高，上游資產(chǎn)較少，其估值更易受應(yīng)用市場驅(qū)動(dòng)；A股以算力硬件、芯片為主，產(chǎn)業(yè)鏈比較完整，國產(chǎn)替代概念較強(qiáng)，其估值更易受工業(yè)能力驅(qū)動(dòng)。

最后，美伊戰(zhàn)爭正引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，但不會(huì)破壞這輪AI資產(chǎn)的估值重構(gòu)，及其內(nèi)在邏輯。

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