貝殼的錢不好賺了

文/王慧瑩

編輯/子夜

房地產(chǎn)行業(yè)還在結(jié)構(gòu)調(diào)整中重塑，居住服務(wù)行業(yè)龍頭貝殼也交出了2025年成績單。

3月16日，貝殼發(fā)布2025年第四季度及全年未經(jīng)審計財報。公司全年實現(xiàn)總凈收入946億元，同比增長1.2%；利潤同比大幅下滑26.7%至29.91億元。

收入增長與利潤下滑的剪刀差，折射出這家曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)改造標桿正在經(jīng)歷一場深刻的換血。

這兩年，面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壓力，貝殼正加速向家居業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，試圖降低對新房業(yè)務(wù)的依賴。

一體三翼戰(zhàn)略之下，貝殼已形成二手房、新房、租賃、家裝家居四大核心業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的格局。

圖源貝殼集團微信公眾號

從規(guī)模上看，租賃和家裝家居業(yè)務(wù)的確在2025年撐起了貝殼的收入，但未能對沖房屋買賣業(yè)務(wù)業(yè)績的下滑。低毛利的行業(yè)背景下，第二曲線何時能帶動貝殼盈利，還是個未知數(shù)。

AI被看作是關(guān)鍵變量。目前AI已嵌入貝殼收房決策、定價支持、招租管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是管理層在業(yè)績會上談得最多的內(nèi)容。

AI的投入并不低，需要在具體的業(yè)務(wù)場景中落地生根。當面臨一些重模式的業(yè)務(wù)時，AI算法也繞不開線下交付的笨重與復雜。

比如，2023年貝殼通過貝好家業(yè)務(wù)進入房產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，這種模式雖然驗證了C2M路線的可行性，但拿地蓋樓并非貝殼的優(yōu)勢領(lǐng)域，也意味著更重的模式和更難走的路。

房地產(chǎn)黃金時代，“難而正確”“慢就是快”這些都是貝殼積累的經(jīng)營哲學。如今，房地產(chǎn)行業(yè)完成了增量時代向存量時代的根本性切換，站在新舊動能交替的十字路口，貝殼只能快，不能慢。

1、收入漲了、利潤下滑，貝殼難賺錢

2025年，貝殼過得不算輕松。

行業(yè)下行趨勢的影響下，2025 年貝殼全年總交易額（GTV）同比下降5.0%至3.18萬億元，其中占GTV權(quán)重超95%的存量房、新房交易兩大核心板塊，分別同比下滑4.2%、8.2%。

2025年第四季度，貝殼GTV下滑幅度更為明顯，當季總交易額7241億元，同比降幅達36.7%。

與GTV下滑形成鮮明反差的是，貝殼全年實現(xiàn)總凈收入946億元，逆勢錄得 1.2%的同比正增長。

這一看似矛盾的表現(xiàn)，本質(zhì)上是貝殼在行業(yè)寒冬中，主動做出的以規(guī)模換安全的戰(zhàn)略選擇。

在房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的當下，貝殼放棄了單一依賴房產(chǎn)交易的增長路徑，轉(zhuǎn)向居住服務(wù)鏈條的布局。

拆分業(yè)務(wù)來看，房屋租賃服務(wù)凈收入同比飆升52.8%至219億元；家裝家居凈收入增長4.4%至154億元。這兩塊業(yè)務(wù)的合計收入占比首次達到41%。

圖源貝殼集團2025年年報

與之相對，貝殼存量房業(yè)務(wù)2025年全年凈收入250億元，同比下降11.3%；新房業(yè)務(wù)全年凈收入306億元，同比下降9.1%。

用新業(yè)務(wù)的規(guī)模增長對沖核心盤的下滑，貝殼的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時，也稀釋了貝殼的賺錢能力。

2025年，貝殼全年歸母凈利潤29.91億元，同比大幅下滑26.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤50.17億元，同比下降30.4%。尤其是第四季度單季凈利潤僅0.82億元，同比下降85.8%，幾乎只剩零頭。

增收不增利的困境愈發(fā)明顯，貝殼的毛利率也乏善可陳。2025年，貝殼的毛利率為21.4%，同比下降24.6%。

對于毛利率的下滑，貝殼解釋稱，主要是由于過往貢獻利潤率較整體毛利率為高的存量房及新房業(yè)務(wù)凈收入貢獻減少；及存量房業(yè)務(wù)的貢獻利潤率因鏈家經(jīng)紀人固定人工成本增長而下降。毛利率降幅部分被房屋租賃服務(wù)的貢獻利潤率上升所抵消。

簡單來說，貝殼過往的核心盈利底座，是高毛利、輕資產(chǎn)的房產(chǎn)交易服務(wù)，而如今的房屋租賃業(yè)務(wù)等新興居住服務(wù)業(yè)務(wù)，普遍具備低毛利、重運營、長周期的屬性。

隨著低毛利業(yè)務(wù)在總收入中的占比持續(xù)攀升，公司整體的盈利結(jié)構(gòu)被徹底重構(gòu)，即便新業(yè)務(wù)撐起了收入規(guī)模，也無法彌補高毛利業(yè)務(wù)收縮帶來的利潤缺口，毛利率的下滑成為必然結(jié)果。

此外，房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)的“以價換量”，持續(xù)壓縮了利潤安全墊。2025年貝殼平臺二手房交易單量創(chuàng)下歷史新高，同比增長11%，但存量房業(yè)務(wù)的凈收入?yún)s同比下降11.3%。

這意味著，在行業(yè)下行周期中，貝殼為守住市場份額，在核心的房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)中，普遍采取了降低傭金率、讓渡渠道利潤、加大經(jīng)紀人激勵的策略。

這樣的好處在于貝殼穩(wěn)定住了門店和經(jīng)紀人規(guī)模。截至2025年末，公司門店數(shù)量為6.11萬家，同比增長18.5%。截至2025年末，公司經(jīng)紀人數(shù)量達52.3萬名，同比增長4.6%。

這背后是復雜的市場擠壓。一方面，房價下行導致單均傭金收入減少；另一方面，貝殼在周期底部為了穩(wěn)交易、保生態(tài)、守份額，也必須用更優(yōu)質(zhì)的價格吸引經(jīng)紀人和消費者。

收入越漲、利潤越薄，或許這也不能直接解釋貝殼不賺錢了，而是錢更難賺了。但為了賺未來的錢，貝殼必須要經(jīng)歷這場“換血”。

2、租房和裝修，能撐起貝殼的下一個十年嗎？

這份增收不增利的財報，是貝殼主動選擇轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

用犧牲短期盈利能力的方式，換來規(guī)模的維穩(wěn)和轉(zhuǎn)型的窗口期，這種模式能否持續(xù)，核心取決于被寄予厚望的新興業(yè)務(wù)。

2025年，房屋租賃業(yè)務(wù)和家裝家居撐起的非房業(yè)務(wù)無疑是貝殼財報中最亮眼的板塊，也是拉動收入增長的第一引擎。更關(guān)鍵的是，這兩個業(yè)務(wù)已經(jīng)在貢獻利潤。

2025年，家裝業(yè)務(wù)貢獻利潤率提升至31.4%，同比增長0.7個百分點。租賃業(yè)貢獻利潤率同比提升3.6個百分點至8.6%。

其中，房屋租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)經(jīng)營層面全年盈利。截至2025年末，旗下“省心租”業(yè)務(wù)在管房源量突破70萬套，同比增長62%，規(guī)模一舉躋身國內(nèi)分散式住房租賃行業(yè)第一梯隊。

當下的市場環(huán)境中，這樣的規(guī)模含金量不低，卻增加了市場對貝殼模式的擔憂。

傳統(tǒng)的房產(chǎn)經(jīng)紀是典型的輕資產(chǎn)平臺模式，賺的是信息費和傭金，風險低。而“省心租”模式，無論是輕托管還是包租，都讓貝殼實質(zhì)上變成了二房東。

貝殼找房旗下長租公寓，圖源貝殼集團微信公眾號

為了快速搶占房源、擴大規(guī)模，貝殼通常會向業(yè)主提供租金保底、固定空置期承諾、租金提前墊付等剛性條款。這意味著，原本由業(yè)主自行承擔的房源空置風險、租金波動風險、租客違約風險，幾乎全部轉(zhuǎn)移到了貝殼自身的資產(chǎn)負債表上。

這種模式的直接后果，是貝殼經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)承壓。財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，貝殼經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-22.88 億元，較2024年同期由正轉(zhuǎn)負，其中很大一部分資金，被用于租賃業(yè)務(wù)的租金墊付、空置期成本兜底。

要知道，房屋租賃行業(yè)的暴雷驗證了市場規(guī)律：分散式托管模式的規(guī)模擴張，往往與空置風險、資金占用成正比。一旦住房租賃市場出現(xiàn)租金持續(xù)下行、城市空置率上升的情況，數(shù)十萬套托管房源將從增長引擎，瞬間變成壓垮現(xiàn)金流的燙手山芋。

貝殼顯然意識到了這一點。在財報中，管理層首次表態(tài)“規(guī)模不能帶來領(lǐng)先”。2025年，雖然資管經(jīng)理人均在管房源量同比提升42%，AI也介入收房定價、招租等環(huán)節(jié)以提升效率，但管理的規(guī)模效應(yīng)與風險是并存的。

更核心的問題在于，租賃業(yè)務(wù)極低的盈利水平，決定了它無法替代房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，成為貝殼的利潤支柱。

從利潤率上看，房屋租賃依舊是個辛苦活。盡管今年實現(xiàn)年度盈利，但相比存量房39.3%和新房25.0%的利潤率，依然相去甚遠。

當下階段，租賃業(yè)務(wù)只是完成了撐規(guī)模的任務(wù)，還始終未能實現(xiàn)提利潤的核心目標。

另一方面，家裝業(yè)務(wù)的情況同樣復雜。相比于全年的收入增長，2025年第四季度，家裝業(yè)務(wù)收入同比轉(zhuǎn)跌，降幅達到12%，是唯一出現(xiàn)負增長的業(yè)務(wù)。貝殼的解釋是，除了樓市走弱的影響外，公司主動對家裝業(yè)務(wù)的獲客渠道進行了優(yōu)化，減少了對非中介渠道的依賴。

貝殼家裝業(yè)務(wù)被窩整裝，圖源被窩整裝微信公眾號

這可以理解為貝殼正在“擠水分”，試圖擺脫對第三方流量的購買，轉(zhuǎn)而依靠自身平臺的自然流量轉(zhuǎn)化。

更重要的是利潤支撐不夠。家裝行業(yè)非標、周期長、口碑難控，被行業(yè)看作是最難被互聯(lián)網(wǎng)改造的行業(yè)之一。從設(shè)計到交付，這中間出現(xiàn)任何一個變量，都可能影響業(yè)務(wù)的發(fā)展，甚至帶來風險。

歸根結(jié)底，租賃與家裝兩大業(yè)務(wù)，確實在行業(yè)下行周期中，為貝殼守住了收入。但想要解決賺錢的問題，這兩條第二曲線還需要時間。

3、重模式難行，AI故事難講

這些年，從房產(chǎn)經(jīng)紀探尋增長的路上，貝殼的生意越來越重。

曾經(jīng)的貝殼，是一個典型的輕資產(chǎn)平臺。信息整合、傭金分成，風險低、周轉(zhuǎn)快。2021年，一體兩翼的戰(zhàn)略之下，租賃業(yè)務(wù)讓貝殼變成了“二房東”，家裝業(yè)務(wù)讓貝殼扎進了施工交付，要面對非標和口碑的泥潭。

最重的嘗試，莫過于2023年的貝好家業(yè)務(wù)，貝殼也將戰(zhàn)略升級為“一體三翼”，試圖闖入房地產(chǎn)開發(fā)的新戰(zhàn)線。

彼時，貝好家定位為數(shù)據(jù)驅(qū)動型住宅開發(fā)服務(wù)平臺，憑借自身海量的客戶數(shù)據(jù)，重構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)流程，打造C2M反向定制的住宅產(chǎn)品，即利用大數(shù)據(jù)和AI算法，為開發(fā)商提供套型配比、價格預判等決策支持。

圖源貝殼集團微信公眾號

前期開拓客戶不算順利，為了證明自身的C2M能力，貝好家親自拿地蓋樓，也將生意推向了更重的模式。2024年，貝好家先后在成都金融城、上海奉賢新城拿下兩宗宅地，啟動自操盤項目開發(fā)，一時間，貝殼從中介龍頭變身地產(chǎn)開發(fā)商。

房地產(chǎn)開發(fā)的資金需求之巨、風險之高，并非簡單投入能做好的。2025年8月的中期業(yè)績發(fā)布會上，貝殼管理層已經(jīng)明確表態(tài)：除了成都和上海的兩個自操盤項目外，“我們不再做自操盤項目”。

這種戰(zhàn)略性放棄源自市場表現(xiàn)不及預期。據(jù)界面新聞報道，成都貝宸S1項目首開108 套房源，截至今年3月10日，網(wǎng)簽率僅46.3%，開盤近四個月去化率不足五成；上海貝C1項目兩次開盤合計256套房源，截至今年3月，僅賣出107 套，去化率不足四成。

試驗的結(jié)果讓貝殼清醒地認識到，拿地蓋樓并非自己的優(yōu)勢領(lǐng)域。房地產(chǎn)開發(fā)是資金密集、周期漫長、風險疊加的重資產(chǎn)游戲，稍有不慎就會被套牢。即便有算法加持，依然繞不開土地儲備、融資成本、工程管控、去化壓力這些傳統(tǒng)開發(fā)商都頭疼的問題。

就在財報發(fā)布前一周，貝好家還被爆核心區(qū)域與總部出現(xiàn)人員優(yōu)化，優(yōu)化比例超35%。對此，貝殼火速辟謠，稱傳聞不實，并表示在全國多地有持續(xù)招聘計劃。

貝殼試圖通過掌控產(chǎn)業(yè)鏈上下游，擺脫對房產(chǎn)交易周期的依賴，但重資產(chǎn)之路并不好走，反而還是要回歸輕資產(chǎn)平臺的定位。

另一個重要變量是AI。本次財報電話會上，彭永東反復強調(diào)，AI正成為居住服務(wù)行業(yè)升級的核心生產(chǎn)要素，貝殼將堅持“人機協(xié)同”的AI戰(zhàn)略路線，用AI 技術(shù)提升全業(yè)務(wù)鏈條的運營效率。

從財報披露的信息來看，貝殼的AI應(yīng)用主要集中在三個領(lǐng)域：一是面向經(jīng)紀人的AI工作室，通過AIGC生成營銷內(nèi)容、提供客戶洞察，提升經(jīng)紀人作業(yè)效率；二是租賃業(yè)務(wù)的全流程AI賦能，通過AI實現(xiàn)收房、定價、出房的智能化管理，提升資管人效；三是家裝業(yè)務(wù)的AI設(shè)計、BIM數(shù)字化建模，提升設(shè)計師工作效率。

不可否認，AI確實為貝殼帶來了一定的效率提升。2025年，租賃業(yè)務(wù)中，AI已經(jīng)開始參與核心經(jīng)營決策。在試點區(qū)域，AI介入使收房人效提升13%，AI招租成功率較人工提升5.3個百分點。

但AI帶來的效率提升，并未轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的增長。2025年，貝殼研發(fā)費用同比增長 13.2%，但凈利潤卻同比下滑 30.4%，AI消耗的研發(fā)資源，遠大于其帶來的效率。

更核心的問題在于，居住服務(wù)行業(yè)的本質(zhì)，是重線下、重服務(wù)、重人際交互的行業(yè)。正如管理層所言，“AI不可無視，人也不可替代”。AI只能解決標準化、流程化的問題，無法替代經(jīng)紀人、設(shè)計師、施工團隊提供的個性化、人性化服務(wù)。

貝殼的AI故事，本質(zhì)上只是對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的效率優(yōu)化，并未創(chuàng)造新的商業(yè)模式。對于資本市場而言，AI 敘事或許能在短期內(nèi)支撐估值，但長期來看，投資者最終看重的，還是公司的盈利能力和可持續(xù)增長能力。

對于貝殼而言，當下最迫切的問題，從來都不是如何維持收入規(guī)模，而是如何找回自己的賺錢能力。畢竟，資本市場可以為故事買單，但最終能支撐企業(yè)走下去的，永遠是實實在在的真金白銀。

（本文頭圖來源于貝殼集團微信公眾號。）