騰訊不愿在微信里躺平

作者 | 張帆 黃繹達

編輯 | 黃繹達

騰訊依舊還是那個穩健的騰訊。

3月18日，騰訊公布了2025年全年業績。財報數據顯示，公司在2025年實現收入7518億元，同比增長14%；同期實現經營利潤2416億元，同比增長16%；同期Non-IFRS歸母凈利潤錄得2596億元，同比增長17%。

作為中國市場最核心標的之一，穩健一直是騰訊的標簽，2025年的業績也總體符合市場預期。然而，在如今的AI浪潮下，投資者關注的核心點恐怕并不是騰訊的業績表現，而是公司在AI上的作為。

本次業績發布會上，公司管理層披露，2025年騰訊對AI新產品的投入高達180億元，其中Q4就投入了70億元；而且，騰訊總裁劉熾平表示，2026年公司會持續加大對AI的投入，對新產品的投資額在今年至少翻倍。

為了平衡營運資金的使用，騰訊計劃調整資金分配優先級，主要是在加大對AI投入的同時，將減少用于股份回購的資金。

01 沒了回購的騰訊還能漲么？

圖：騰訊股份回購與股價；資料來源：wind，35氪

從本輪回購的節奏來看，騰訊大規?；刭忛_始于2022年。在此之前，騰訊股價從2021年2月693港元/股的歷史峰值，一路下跌至2022年10月的184港元/股，區間跌幅高達73%。

作為中國總市值最大的上市公司，其股價出現如此跌幅，是當年多重因素共同作用的結果。比如，新冠時期騰訊業績出現短期走低，大股東Prosus持續減持，以及當時社會氛圍質疑游戲產業的論調等等。

但從實際的股份回購效果來看，騰訊的確抄了個大底。2022年騰訊回購金額接近300億，2023年投入434.6億，2024年更是投入近千億加碼回購。然而，隨著騰訊股價的回暖，2025年騰訊的股份回購已經開始實質性減少。相較于2024年的984.7億回購，2025年下滑到703.6億，降幅28.6%。

論及近年來騰訊股份回購邊際走弱的原因：一方面，騰訊股價已于2025年重回到了與2021年相當的歷史高位，回購提振股價的訴求已經大幅減弱；另一方面，驅動騰訊本輪股價修復的核心因素，除了大規模的回購帶來的資金面支撐之外，騰訊自身業績回暖對估值的支撐亦功不可沒。

反映到估值的維度，即便未來騰訊削減回購金額，但在持續好業績的支撐下，經過了多輪估值切換，騰訊市盈率依舊處于2022年以來的低位。換句話說，2021年的騰訊股價接近700港元/股，對應的市盈率接近50倍，而當前520港元/股的騰訊，對應的估值還不到20倍，與2022年10月184港元/股時的估值底部相當。

因此，即便騰訊股價目前處于相對高位，但在其業績預期向好支撐下的低估值，是公司股價在未來依然具備上漲空間的核心支撐。

圖：騰訊長期市盈率表現；資料來源：wind，36氪

02 騰訊能迎來一波AI重估么？

作為中國互聯網第一股，騰訊可謂是歲月靜好。曾經與騰訊并駕齊驅的阿里，當前市值只有騰訊的一半左右；BAT之一的百度，總市值甚至一度不及騰訊音樂。

這背后，作為國民級應用的微信，發揮了至關重要的作用。

或許也正是由于微信在入口端天然具備的巨大優勢，騰訊在這波AI“軍備競賽”的前期并不積極。2026年1月26日，騰訊年會現場，馬化騰罕見承認：“我們整個動作其實是慢了，一直到2024年底，我們的AI產品元寶和混元大模型才轉到CSIG，他們才開始正式做這個產品。”

而在“燒錢”的大模型領域，相對穩健的騰訊帶來的直接結果就是LLM的掉隊。從測評來看，智譜、Minimax、阿里千問、DeepSeek等模型名列前茅，卻不見了混元。

圖：主流大模型性能排名；資料來源：Artificial Analysis ，36氪

但隨著大模型性能的收斂，2026年市場關注的重點從大模型的更新換代逐步轉移到了以OpenClaw為代表的Agent上，以及實際應用中如何降低Token成本。而2025年以來，千問免費外賣、元寶紅包等爭奪AI入口端的動作，整體而言都是各自為戰，缺乏實際的應用場景支撐。

從OpenClaw的火爆來看，“龍蝦”作為一個Agent，好用的前提就是要花時間去“養”。“養”的過程就是讓龍蝦能夠足夠了解使用者，通過使用者不斷交互、投喂使用者的信息，進而生成定制化的Agent。

這亦說明，本質上看一個足夠適配個人的Agent需要有足夠的個人信息，而這點上微信依舊具有天然的優勢。馬斯克曾多次強調，微信在中國已超越普通應用，成為集社交、支付、政務、購物、出行等于一體的“數字生活操作系統”。

微信對使用者足夠了解，或許甚至幾乎不用“養”就能為用戶生成可用的Agent。

本次業績會上，騰訊總裁劉熾平表示下一步要推出微信AI Agent，過去一段時間，騰訊已經在微信中嘗試了很多AI功能。

或許，不同于阿里的LLM重估，騰訊AI重估更可能來自于Agent。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。