零食量販萬店之戰，暗中涌動著中國零售的未來

遍地開花的折扣零食，或者說零食量販店，已然成為資本新寵。高盛前段時間首次覆蓋了國內兩大零食量販上市巨頭萬辰集團和鳴鳴很忙，當時的預期上升空間分別為23%、33%。

目前，它們的股價一個接近200元，一個約400港元。萬辰集團最新市值約268億元，而鳴鳴很忙市值約881億港元。雖然概念類似，但它們其實有不小的內在差異。

在品牌溢價退潮、效率溢價登場的當下，折扣零售代表著什么？而在這條賽道上，以鳴鳴很忙為代表的原生玩家，與以萬辰為代表的轉型玩家，分別在賭什么，又各自缺什么？萬辰集團剛剛發布的年報，將是我們的切入點。

一、業績好看的真正原因：做效率生意

過去一年里，萬辰集團交出了一張幾乎“挑不出毛病”的成績單：

2025年實現營業收入514.59億元，同比增速接近六成，其中量販零食業務貢獻了508.57億元；凈利潤達到25.33億元，凈利率4.98%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長超過三倍。全國30個省、18,314家門店，構成一臺已經穩定運轉的折扣零售機器。

而根據2025年前三季度數據，鳴鳴很忙通過合并區域品牌，把門店規模推到兩萬家以上，GMV約661億元，利潤達到18.1億元，利潤增速在兩倍以上。

一個是五百億級別的量販零食收入，一個是六百多億GMV的折扣龍頭，兩者同時在利潤端高速放大，很難說是偶然，更像是同一套底層邏輯在兩家不同公司身上的同步兌現。

萬辰集團514.59億元總收入中，量販零食業務貢獻了508.57億元，原本的食用菌業務雖然還提供現金流，不過影響已不大。

其凈利潤25.33億元，對應不到5%的凈利率，看上去并不“性感”。但對于以低毛利、高周轉為標簽的折扣業態而言，這反而是健康信號：公司不是靠講故事把毛利率吹上去，而是通過把成本壓下去、把周轉提上來，去賺那一分錢一分錢的效率錢。

品牌整合同樣值得重視。萬辰在2023年把旗下多個品牌統一整合為“好想來”，并且納入“老婆大人”這類區域品牌，表面上看是招牌統一、門店換臉，實質上是在做供應鏈和渠道權力的集中：

采購談判要用一張臉面對上游，消費者認知要用一個名字打天下，IT系統、庫存管理、運營標準要以集團為單位來重構。這種整合，背后是把門店當作網絡節點來運營，而不是若干相互獨立的小生意。

這幾點加在一起，說明萬辰已經從“賣貨公司”往“效率公司”轉身。

過去的零售更喜歡講品牌故事，把溢價建立在情緒和審美之上；現在的折扣零售，則把溢價壓縮到最低，把真正的價值放在供應鏈整合、物流密度、門店周轉上。所謂業績好看，本質上是效率機器開始進入穩定運轉期。

也正因為如此，萬辰的年報讀起來不再像一部“公司奮斗史”，而更像一份“行業使用說明書”：只要你愿意把業務集中在量販零食，愿意承擔短期凈利率不好看的壓力，愿意在供應鏈和系統上砸夠錢，折扣模型是可以把收入和利潤同時拉起來的。

二、折扣零售的宏觀土壤：三端共振造就的一門好生意

任何一家公司的爆發，都離不開時代的背景。折扣零售正是供給、需求、渠道三端同向變化的合力結果。

在供給端，全行業的產能過剩讓尾貨和臨期從偶發現象變成常態資源。品牌為了沖規模、刷出貨數據，渠道為了完成任務，不斷把貨壓到終端。結果就是，總會有那一部分商品錯過最佳銷售窗口，變成需要被“處理掉的庫存”。

折扣零售做的事情，其實是把這塊原本被模糊化，甚至是羞于啟齒的庫存，變成一條正規的供應鏈：有標準化的回收機制，有固定的渠道，有清晰的定價策略。對于品牌來說，這是多了一條安全閥；對于渠道來說，這是鎖定低成本貨源的底層邏輯。

在需求端，消費者的心態正在發生結構性變化。年輕人不再愿意為一個logo持續付高溢價，身份消費在退潮，理性消費成為長期趨勢。

但“理性”并不等于不花錢，而是拒絕為虛高溢價買單，更看重“好吃、好玩、便宜、量足”的心理滿足。量販零食店里，那些堆到天花板的貨架、醒目的紅黃價簽、成箱成箱的促銷陳列，本質上就是現實版“撿便宜游戲”。

走進店里的人不一定都在為每一分錢斤斤計較，但幾乎都享受“用更少的錢買到一大袋東西”的心理落差，這是一種新的情緒價值。

在渠道端，線上流量的成本通脹已經是公開秘密，靠電商賣低價商品，流量錢往往比毛利還貴。而線下門店經歷了幾輪租金、人工成本的重構之后，只要坪效和周轉率足夠高，賬又能重新算得過來。

在這樣的前提下，折扣線下店的“兩低一高”模型才具備現實可行性：毛利率低，價格才有吸引力；費用率低，才能留出利潤空間；周轉率高，才能在有限毛利中釋放出體量級的利潤。

這也解釋了為什么在同一條供應鏈上，電商和折扣線下并不是簡單替代關系，而是分工協作。

電商更適合計劃性消費和長尾商品，當你知道自己要買哪款咖啡、哪個品牌的洗護時，線上下單最方便；折扣線下則承接“反正要吃點零食、順路看見就買”的即時性、沖動性需求，它提供的是“一公里之內、看得見摸得著的便宜貨架”。前者是邏輯理性的選擇，后者則混合了隨機性和逛街的樂趣。

三、估值落后鳴鳴很忙：港股更喜歡新物種

在這片宏觀土壤之上，玩家大致分為兩種形態：一種是為折扣而生的純種玩家，從一開始就圍繞量販零食、折扣模型來搭組織、建系統；另一種是從傳統零食連鎖、商超等業務轉身而來的轉型玩家，原本在別的軌道上跑，后來決定“allin”折扣賽道。

鳴鳴很忙是純種玩家中的代表。通過合并區域品牌，它快速把門店規模推到了兩萬家以上，GMV達到661億元，利潤約18.1億元，利潤增速在兩倍多的級別。

這個體量大致為行業畫出了兩個坐標：一是規模坐標，告訴所有人，在兩萬店、六百億級GMV的量級上，供應鏈議價權會發生質變，從“買得便宜一點”，變成可以左右品牌方的出廠策略，爭取新品首發、特殊定制和臨期處理優先權；二是盈利坐標，證明折扣業態并不只能靠燒錢換規模，而是能在效率跑通之后，進入“擴張+盈利”的中場階段。

在這個坐標系里看萬辰，就會發現區別更多在于路徑和純度。

萬辰屬于典型的轉型玩家，原本業務結構更為多元，后來通過整合品牌、集中資源，把量販零食業務拉到了500億級別。

它的優勢在于原有的渠道基礎廣泛、供應商關系豐富，天然具備向全國擴張的底盤；劣勢則在于商業模式的純度不如鳴鳴很忙那樣干凈利落，內部資源要在不同業務間博弈，組織和系統也要適配更多種業態。

純種玩家的好處，是所有資源都圍繞同一套模型來打磨，從門店選址、陳列、采購，到系統開發、績效考核，都可以只為折扣生意服務。資本市場在估值上，也會天然地給“純種故事”更高溢價，因為它更好懂，也更好拿鳴鳴很忙這樣的龍頭來對標。

此外，鳴鳴很忙選擇港股上市，恰逢量販零食賽道在全球消費市場受到關注。由于港股對消費類IPO的定價往往更看重增速與行業天花板，其近2000倍的超額認購反映了資金的極度饑渴。而正如蜜雪冰城上市時流通股稀少導致股價大漲，鳴鳴很忙也受全球資本青睞，所以享受溢價。

還有龍頭邏輯——就像茅臺市值長期維持在1.7萬億至2.5萬億元區間，五糧液約4000億元，兩者差距4至6倍。這種分化不能用簡單的規模差異來解釋，五糧液2024年營收約891億元，茅臺約1741億元，營收差距僅2倍，市值差距卻達4至6倍。

龍頭的定價權、產品定義權，未來提高集中度的機遇，都會讓它獲得溢價。

四、從零食戰場到社區折扣：把名創優品“倒過來”

目前所有的主角，不論是鳴鳴很忙，還是萬辰，表面上看都在講“量販零食”的故事：誰的門店多，誰的零食品類更全，誰的坪效更高。但從更長的時間維度來看，零食很可能只是第一戰場，真正的終局是“社區折扣基礎設施”。

如果粗略地把行業演化拆成幾個階段，可以看到一條大致的路徑。最初是規模戰，誰先把店開出來、誰先占據購物中心和社區口岸，誰就有機會先拿到上游的注意力。接下來是價格戰，靠更大規模的采購、更激進的費用控制，把“便宜感”做出差異，中小玩家若在這一環卷不過，很快就會因為毛利率焦慮而被迫退出。

當行業集中度提升之后，進入的是寡頭戰。這個階段，門店數量不再是唯一指標，更重要的是供應鏈整合深度、自有品牌能力，以及倉配網絡的密度。真正的寡頭，會在這些能力上把后來者甩出一段身位，而不是僅僅多開幾百家店。鳴鳴很忙今天展現的，正是一個寡頭雛形：規模夠大，利潤開始釋放，供應鏈開始具備反向定制能力。

再往后，才是產業鏈戰。折扣不再局限于零食，而是向日用、個護、家居小物等品類延伸，門店從“零食集合店”變成“什么都能淘便宜的社區倉”。到那時，折扣店會與電商、即時零售一起，重新劃分家庭消費的流量入口：日常剛需可能被折扣店提前鎖定，電商更多承接非即時、非標準化的需求，商場則承擔體驗和社交屬性。

而再和當下零售行業對比來看，拼多多創始人黃崢寫過一篇知名文章叫《把資本主義倒過來》，講述了用互聯網數據和消費需求反向影響資本源頭生產的故事。現在，折扣零售所做的事其實是把曾經的溢價模式倒過來，典型的對比企業是名創優品。

名創優品的商業模式建立在平價基礎上的溢價之上。它通過IP聯名（如三麗鷗、迪士尼、芭比等）和門店體驗升級，提升客單價和毛利率。這種策略的核心是在性價比的底色上疊加情緒價值，讓消費者為好看、好玩支付小幅溢價，又確保了商品品質——因為它是將一批供應鏈集結起來為自己和消費者服務的。

但量販零食則走向完全相反的方向。它的邏輯是極致去溢價——通過壓縮品牌廣告費用、簡化包裝、縮短流通環節，將商品價格壓到傳統渠道的60%至70%。名創優品需要聯名來提升溢價空間，量販零食則需要自有品牌來消除溢價空間。前者是白牌+IP=品牌，后者是品牌-溢價=白牌。

從德國Aldi（奧樂齊）的發展歷史來看，當權力從品牌轉向渠道，當效率取代溢價成為核心競爭力，量販零食代表的不僅是商業模式的創新，更是零售生產關系的重構。這種重構一旦完成，將不可逆地改變中國消費的底層邏輯。

五年之后，我們還會習慣性地把這些公司叫作“量販零食店”嗎？還是會把它們當作社區里最重要的一層基礎設施，像對待水、電、寬帶一樣理所當然？這個答案，決定的不會只是幾家公司的估值，而是未來十年中國線下零售的底色。

來源：松果財經