高科技、重資產、長周期：中國先進制造的資本考題

中國先進制造最需要的，不僅僅是技術突破。

文丨江思遠

2023 年至今，中國面板產業的全球地位發生了根本改變。

此前，中國面板企業長期以擴大產能和提高效率為主要競爭手段；而最近三年則成為重要的轉折點——中國面板巨頭不僅全面占領了傳統 LCD 市場的全球主導份額，更向高端 OLED 以及下一代前沿顯示技術展開了強勢進攻。

突圍不是一夜之間的逆轉，而是一場接一場的漫長攻堅。在外部技術封鎖與劇烈的行業周期波動中，中國企業需要在極高的不確定性中完成進化。TCL 華星、京東方等頭部企業，完成了這場艱難的逆襲。

TCL 華星 t11 產線

這種進化的動力并非完全來自外部輸血。以 TCL 華星為例，其在發展過程中堅持由企業自身承擔主要投資份額。這種選擇意味著企業必須背負沉重的資產壓力與償債風險，其決策容錯率更低，好的結果往往取決于創始團隊對產業終局的判斷力和持之以恒的企業家精神。

這背后是對產業規律的遵從：所有先進制造的核心壁壘，都需要企業持續投入龐大的真金白銀構筑。無論是為了穿越行業低谷而進行的超長期投資，還是面向 OLED、Micro LED 等 “技術無人區” 的前沿探索，都需要源源不斷地穩定資金作為原始動力。

在從業者看來，中國面板企業雖已占據全球 LCD 產業主導地位，但要想鞏固技術優勢、維持長期領先，尤其是在下一代顯示領域與國際企業正面競爭，亟需更通暢、有力的融資渠道來支撐持續發展。

全國人大代表、TCL 創始人、董事長李東生在今年全國兩會期間呼吁：培育世界一流企業，必須強化資本支持，應該出臺相關政策，支持高科技、重資產、長周期產業，以更好地支持先進制造業發展，參與全球競爭。

身處實業一線的企業才知道，中國產業越是走向高端，競爭就越是激烈。任何一次技術的落后、產能布局的遲緩，都可能被迅速放大，進而重塑整個行業的競爭格局。

在這個資本與技術深度捆綁的戰場上，當前的勝利亦是下一場戰役的入場券，沒有企業能靠一次勝利一勞永逸。

停不下的投入

半導體顯示行業的發展，不僅是一部技術演進史，更是一部資本角逐史。

自 LCD（液晶顯示）時代以來，面板企業就要靠技術和資本兩條腿走路。LCD 技術最早起源于美國，但日本企業不遺余力地依靠長線資本投入與持續工藝迭代，率先跨過了量產鴻溝，實現后來居上，一度壟斷了全球市場。

90 年代末日本泡沫經濟破裂的余波，疊加亞洲金融危機，使得需求極度萎縮。當時的全球龍頭夏普、NEC、東芝為了保住短期利潤，紛紛削減投資。當時日本企業普遍將面板投資控制在年銷售額的 10% 左右；而韓國的三星和 LG 背靠財閥集團內部的輸血，在 1997 年亞洲金融危機最嚴重時，投資額反而占到了銷售額的 30% 以上，頂著行業寒冬，斥巨資砸下更先進的 5 代線。

隨著市場在 2003 年前后回暖，韓國人手握的龐大新產能和代際優勢，瞬間搶占了大量日本企業的市場份額。

這套 “在對手虧損收縮時逆勢擴產、用高世代產線碾壓低世代產線” 的打法，后來也推動了中國面板產業的命運轉折。歷經二十年、投入數千億元之后，中國企業在全球 LCD 市場已占據超過七成的份額。其中，堅持長周期持續投入的 TCL 華星，是這一戰略的代表。

TCL 華星產線內部

2009 年起，TCL 華星在深圳頂著巨大的財務壓力啟動 245 億元的 8.5 代線項目（t1），此后還扛住行業周期底部的壓力，連砸超過八百億元投建了兩條當時全球最高世代的第 11 代線（t6、t7），在大尺寸領域對韓國企業形成了成本與切割效率的大幅優勢。

這種差距成為推動三星、LG 等巨頭逐步退出 LCD 制造領域的重要因素之一。2010 年，三星顯示曾以約 35% 的市占率主導全球 LCD 市場。而到 2025 年，這一格局已徹底改變，京東方與 TCL 華星兩家中國大陸廠商的合計產能將占據全球一半以上，使中國大陸廠商的整體份額超過 70%。

在生產同類大尺寸面板時，中國大陸企業的成本能比日韓低 15% - 30%，且良品率更高。這重新定義了產業成本結構，導致無法適應新基準的日韓企業被迫退出。憑借持續的高強度投入和市場化運營，中國面板企業開始逐步建立起規模與效率優勢，目前 TCL 華星在 LCD 領域已位列全球第二，并在電競顯示、LTPS 等多個細分市場位居全球第一。

這個追趕的過程里，直接融資扮演著不可替代的作用。

2019 年 TCL 完成重大資產重組。TCL 科技聚焦半導體顯示賽道，持續投入業務。

與此同時，巨額的資本開支并未僅僅固化為 TCL 自身的產能。對于地方經濟而言，面板巨頭的落地帶來了上下游產業的繁榮發展和大量就業崗位，極大地釋放了工程師紅利。這種重資產投入在長周期的產業演進中，逐漸實現了從 “資本輸血” 到 “產業造血” 的生態閉環。

在這場高階技術攻堅戰中，TCL 華星在 OLED 領域的布局同樣體現了明確的技術路線選擇與持續的資本投入。

面對韓國企業在傳統蒸鍍 OLED 工藝上的長期優勢與專利壁壘，TCL 華星選擇了差異化競爭路徑。其瞄準了蒸鍍工藝中固有的成本痛點——如掩膜版易下垂、有機發光材料利用率低等——轉而重資押注印刷 OLED 技術。

傳統蒸鍍 OLED 的發光材料利用率通常只有 30% 出頭，大量材料鍍到了掩膜版上，而印刷 OLED 的材料利用率可以達到 90% 以上，且單位產能投資強度約為蒸鍍路線的 60%。

2024 年 11 月，印刷 OLED 終于實現量產。從 2014 年設立廣東聚華并以此成立 “國家印刷及柔性顯示創新中心”，到投資日本 JOLED 并整體收購其設備與核心專利，再到武漢 5.5 代印刷 OLED 產線（t12）完成技術驗證，TCL 華星花了超十年時間，推動印刷 OLED 完成了從技術驗證向穩定量產的跨越，將印刷 OLED 產線良率從初期個位數提升至 70% 以上。

TCL 華星印刷 OLED 折疊屏

2025 年 10 月，全球首條高世代印刷 OLED 產線 TCL 華星 t8 產線正式開工建設。在韓國巨頭尚未實現大規模量產的技術領域，TCL 華星已率先啟動了新一代產線的實質性建設，嘗試在技術變革的窗口期確立新的競爭支點。

面板產業的特點正在于 “不進則退”：無論領跑者占據多大的市場份額，都不能讓自己被鎖死在過氣的產能里。 而保持技術領先，就意味著持續的投資。

天花板的分量

面板產業的每一次格局重塑，表面是技術代差的直接體現，深層則是資本實力的終極較量。在行業發展的關鍵節點上，資本往往成為決定勝負的核心要素。

要理解資本的決定性作用，需回歸面板行業的根本屬性：它是將 “重資產投入” 與 “高技術迭代” 結合得最為緊密的先進制造業之一。

首先是非常高昂的重資產門檻。

新建一條高世代的液晶或 OLED 生產線，起步的投資規模動輒在三五百億元人民幣。例如 TCL 華星在廣州投建的第 8.6 代印刷 OLED 產線（t8 項目），其公開投資額就高達 295 億人民幣，而同等世代的傳統蒸鍍 OLED 產線造價則通常在 400 億以上，有的企業甚至提升到 600 多億元。

雖然印刷 OLED 的建廠成本看似較低，但這只是由于該技術路線降低了對蒸鍍設備和真空環境的要求，由此減少了建廠階段的顯性開支，295 億元的數字之外，還有前期的巨額研發成本投入，包括設備和材料的重新開發，粗略統計也會達到 200 億元。

而這之后，面板廠商還要面臨極其磨人的良率爬坡。

越是顛覆性的前沿顯示技術，其底層工藝的成熟往往越需要時間，量產初期的 “良率爬坡” 過程也常常漫長而艱難。三星之所以能率先實現小尺寸 OLED 的量產突破，關鍵正在于此——憑借集團內存儲、手機等現金牛業務的持續輸血，才硬生生熬過了長達 7 年的虧損期。

面對動輒數百億的產線投資與漫長的良率爬坡期，若沒有足夠雄厚且具備戰略定力的長期資金支持，任何技術藍圖都可能在中途夭折。這注定是一場以五到十年甚至更長時間為單位的產業長跑，不存在輕松的 “彎道超車”。因此，“耐心資本” 成為支撐行業完成技術追趕并最終實現超越的關鍵基石。

TCL 華星在印刷 OLED 領域的技術突破，并非短期沖刺的結果。自 2014 年展開技術布局，經過長期研發、多次工藝迭代與產線調試，至 2024 年其印刷 OLED 產線才正式實現量產。這場歷時超過十年的技術攻堅，不僅考驗研發團隊的持續性，更依賴于背后資本投入的規模與耐心。

然而，當企業從技術的追趕者變為領跑者，它所面臨的資本考題也隨之升級。既要妥善安排支持企業成長的歷史資本的退出，維護產業投資生態的健康；又要為下一輪更前沿的競爭儲備充足的、成本可控的 “彈藥”。

TCL 科技近年一邊 “還舊債、謝恩人”，一邊 “掏私房錢辦大事” 的操作是這種復雜性的一個縮影。

2021 年至 2025 年間，TCL 通過三次再融資募集約 183 億元，這些資金主要用于支持早期產業基金對所投項目的按期退出，同期用于回購相關股權的規模達 323 億元；與此同時，公司仍需推進四條新增產線的建設與整合，這些面向未來的投資總額高達 607 億元，主要依靠企業自有現金流承擔。這則是對 “未來資本” 的自我籌措。

這種對綜合資本運作能力的高要求意味著，企業自身的現金流和資產負債表承受著巨大壓力。因此，尤其是在產業已經步入全球競爭階段，外部直接融資的支持，其意義不僅僅在于支持長期研發，更在于能在關鍵時刻成為企業的 “減壓閥” 和 “穩定器”，甚至能救企業于水火之中。

2011 年，日本面板企業在韓國 “逆周期投資” 大法之下節節敗退時，日本政府為了避免面板企業死于債務泥潭，主導設立了 “產業革新機構（INCJ）”，出資 2000 億日元，將索尼、東芝、日立的面板業務強行合并，成立了 JDI，并在后續持續注資。根據 INCJ 2025 年清空其持有的所有 JDI 股份時的最終公告，其對 JDI 最終的累計投入（包括投資和貸款）總額為 4620 億日元，足夠支持企業 2-4 年的研發工作。

這筆通過直接股權投資注入的資金，無需像銀行借款一樣承受固定的還本付息壓力。“用魔法打敗魔法” 的大手筆長期注資，也讓日本產業保留了高端顯示技術的火種。

實際上，在商業化路徑尚不清晰的階段，股權融資是唯一具備規模化潛力、且愿意為 “低成功概率、高潛在回報” 承擔風險的市場化資金。

傳統的間接融資（如銀行貸款），其核心訴求是本金安全和固定利息，天生厭惡風險，本質上很難忍受長達十年的研發投入。而股權融資則是與投資者共享企業長期發展的成果，天生適合高風險、長周期、高精尖的先進制造業，適合用重資產投入打造長期壁壘。

當我們今天為中國面板巨頭拿下全球市場份額，并引領著新的技術路線而給予關注時，也必須清醒地看到：目前國內資本市場以及直接股權融資工具，對于先進制造業的差異化支持力度相對不足，仍然有很大的提升空間。

面對一代又一代技術更迭的持續競爭，融資的便利度不僅僅是半導體顯示行業的掣肘，也決定著整個中國先進制造業未來全球競爭的高度。

更廣闊的天地

呼吁資本市場對先進制造業更大力度地融資支持，關乎的不僅僅是面板，也是中國先進制造業的未來。

對于芯片與高端裝備制造等高科技領域而言，中國面板產業趟過的突圍之路，是一段具有引領性與參考性的預演，注定還會在更廣泛的硬核領域里持續重演。

這些先進制造業的發展規律極其相似：不僅在產業起步的追趕期需要資本傾注；當攀升至全球價值鏈頂端，試圖在技術 “無人區” 與昔日的產業寡頭貼身近戰時，高度便利、成熟的市場化直接融資，更是決定企業能否基業長青、持續具備全球競爭力的根本來源。

今天的中國先進制造業，已經歷史性地進入了全球化布局與定義技術路線的全新階段。在這個向全球產業鏈頂端擴張的關口，“強制造、弱資本” 的結構性矛盾也日益凸顯。

中國擁有目前全球獨一檔的制造能力，但支撐起這些龐大產能的中國民營企業，在資金實力上仍處于積累與成長的早期階段。日韓巨頭依靠財閥體系或核心銀行支持，在成長期常能獲得接近 0 利率或 1% 左右的 10 年期以上長期低息貸款。

對比之下，有面板從業者估計，中國標準先進制造民企市場化融資的 “常態區間” 約在 3.5% - 4.5% 之間。這意味著同等 100 億規模的債務下，國內企業每年僅利息支出就要比日韓對手多出 2-4 億元。在面板這種毛利率經常受 “液晶周期” 劇烈波動的行業，這幾億利息可能就是盈虧平衡點的關鍵。

相比于動輒擁有數十年甚至百年資本沉淀、豐富融資手段的海外巨頭，資本市場支持力度的相對不足，是制約當下民營制造業向產業鏈更高附加值邁進的痛點。

這種深層次的 “資金短板”，在全球競爭的產業前線轉化為兩個關鍵的發展掣肘：

一是產線迭代的顧慮。由于缺乏通暢的股本補充渠道，企業在背負一定資金壓力的情況下，面對動輒數百億的下一代高世代產線或者跨時代技術研發投入時，可能會放緩投資速度，進而拉低了整體產線的迭代速度。

二是 “無人區” 試錯耐力的不足。基礎前沿科技（如底層材料科學、半導體先進制程）的突破沒有捷徑，必須要靠一次又一次不氣餒的嘗試，才能換來破局的曙光。缺乏直接融資的包容，也會讓部分企業在面對這些需要坐十年冷板凳的尖端技術時，缺少長期堅持的底氣。

在這些癥結面前，充分市場化的直接融資展現出了其無可替代的戰略價值。

在成熟的國際資本市場中，一家擁有合理估值且具有流動性的企業，其發行的股票本身就是一種 “貨幣” 資源。企業不僅可以通過直接融資獲取長期的非債務性發展資金，更可以通過 “定向增發 + 換股吸收合并” 的方式，收購海外優質資產、上下游核心專利，甚至是競爭對手。

在不需要消耗企業寶貴現金流的前提下完成全球版圖的擴張和產業影響力的提升，是成熟跨國巨頭們的經典打法，也是中國民營先進制造業在走向更廣闊天地的當下，所最亟需的制度護航。

中國經濟巨輪航行至今，最優秀的一批民營先進制造企業，其目光早已跨越了單一的國內市場。無論是面板產業，還是芯片制造、新能源領域的領軍者，都已經具備了足夠的工業底蘊與技術實力，去引領全球產業的走向。

在這種宏大愿景照進現實的征途里，資本市場是不可或缺的推手。如果資本市場能夠進一步深化改革，提供更符合先進制造企業高科技、長周期、重資產發展模式的直接融資工具，并打通更加包容、便捷的融資途徑，這絕不僅僅是幫幾家企業解決了賬面資金的燃眉之急。本質上，這是賦予最優秀的中國企業以資本杠桿，撬動并最終重塑全球市場。

題圖來源：TCL 華星