存儲超級周期，還在不在？

先暴漲，后暴跌，又再度拉升，“存儲超級周期”還在不在？

波動， 突如其來

在經(jīng)歷一波史詩級上漲后，全球存儲芯片股票的劇烈波動，突如其來。

3月9日晚，受地緣局勢緩和預(yù)期影響，美股芯片股集體拉升。

而就在3月3日晚，全球存儲芯片遭遇大幅調(diào)整，芯片板塊集體重挫，全球投資者對人工智能交易的熱潮被地區(qū)紛爭的擔(dān)憂所取代。

賽道明星閃迪大跌近9%，美光下跌8%，甚至臺積電、阿斯麥以及博通等也在下跌，韓國股指跌超12%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅，三星電子和SK海力士雙雄更是自高點重挫超20%，黑天鵝事件的漣漪正在芯片產(chǎn)業(yè)蔓延。

▲閃迪股價走勢，來源：百度

然而，次日全球股市便快速回升，美股大型科技股股價回暖，三星和SK海力士更是暴力反彈，讓全球投資者措手不及。此后，科技股跟隨地緣形勢巨幅波動。

而就在一周前，“華爾街大空頭”香櫞資本公開宣布做空閃迪，導(dǎo)致后者股價巨震，當(dāng)天盤中一度跌去8%，而在此前，這家公司的股價在2026年以來累計上漲180%。A股存儲板塊也在2月25日集體走弱，多個龍頭標(biāo)的同步回調(diào)。

如果說，3月3日的調(diào)整是對國際局勢風(fēng)險的消化，那么香櫞狙擊閃迪，則是對當(dāng)前市場盛行的“存儲超級周期”邏輯的重新認(rèn)定。

這家做空機構(gòu)毫不避諱地指出，市場對存儲龍頭閃迪的定價思路存在根本性的錯誤，當(dāng)前的存儲芯片供應(yīng)緊張不過是“海市蜃樓”，周期頂部已近在咫尺。

香櫞給出了三大理由，一是存儲周期魔咒，傳統(tǒng)存儲芯片行業(yè)有著明顯的周期屬性，2008年、2012年、2018年均在高盈利期見頂，而當(dāng)前的行業(yè)情景正在復(fù)制歷史。香櫞甚至明確指出，現(xiàn)在已經(jīng)有兩倍于2018年峰值時產(chǎn)能準(zhǔn)備上市，一旦釋放，將徹底逆轉(zhuǎn)供需格局；

二是，來自巨頭三星的威脅，香櫞認(rèn)為，三星未來將側(cè)重于高毛利而非低價搶市場，閃迪賴以生存的高端SSD將直面韓國巨頭的競爭，閃迪的護(hù)城河將被快速擊垮；

三是，閃迪在過去一年已經(jīng)暴漲13倍，積累的泡沫風(fēng)險十分巨大，未來收益率大幅下滑，大股東西部數(shù)據(jù)更是不惜以75折的價格大舉減持，產(chǎn)業(yè)資本提前逃離，是最具說服力的見頂信號。

總的來說，香櫞認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)NAND存儲產(chǎn)品應(yīng)該被理解為“沒有護(hù)城河的大宗商品”，市場卻把周期標(biāo)的看做AI核心資產(chǎn)，這種定價邏輯站不住腳，最終只會迎來估值與盈利的崩盤。

更關(guān)鍵的是，香櫞還強調(diào)，閃迪銷售的只是普通的商品化的NAND閃存，根本沒有英偉達(dá)那樣的生態(tài)和算法壁壘，估值如此之高，是完全錯誤的。

這一做空報告，引發(fā)對存儲“超級周期”的質(zhì)疑，帶來短期的股價劇烈波動，也在資本表現(xiàn)層面，擊碎了全球存儲公司全面繁榮的景象，全賽道狂歡或是海市蜃樓、曇花一現(xiàn)。

周期， AI驅(qū)動

存儲芯片在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中扮演著關(guān)鍵角色，被稱為“電子記憶倉庫”，承擔(dān)數(shù)據(jù)臨時或長期存儲功能，應(yīng)用于消費電子、AI服務(wù)器、智能汽車、數(shù)據(jù)中心等場景。

身處產(chǎn)業(yè)中游，其景氣周期，要看下游市場的臉色。

梳理過往幾次存儲周期的情況，行業(yè)本質(zhì)上擺脫不了周期宿命，美光的業(yè)績和股價也說明了這一點，A股相關(guān)企業(yè)股價也波動劇烈。

比如，2016-2018年，智能手機迎來一波升級換代潮，2015年上市的iPhone 6S，標(biāo)配2GB運行內(nèi)存與最大128GB存儲空間，而2018年的iPhone XS，這兩項數(shù)字提升到4GB+512GB。

作為當(dāng)時的行業(yè)標(biāo)桿，蘋果大幅提振了智能手機行業(yè)的存儲需求，存儲芯片迎來景氣周期。

而到2018-2019年，隨著智能手機出貨量回調(diào)，手機性能升級效果見頂，存儲芯片需求下滑，隨即轉(zhuǎn)入下行階段。

美光就在2018財年獲得歷史新高的147億美元盈利后，遭遇兩年的周期性下滑，在口罩期間居家辦公等推動下，業(yè)績于是再度恢復(fù)，2023財年開始，由于終端需求提前透支，業(yè)績又一次轉(zhuǎn)虧，凈利潤虧損高達(dá)48.6億美元（Non-GAAP）。

不同于過往的周期驅(qū)動因素，自2024年開始，本輪存儲周期是AI為核心驅(qū)動的結(jié)果，本質(zhì)上是“AI存儲芯片周期”。

CFM的數(shù)據(jù)顯示，2024年，DRAM與NAND下游需求主要由服務(wù)器主導(dǎo)，智能手機和PC的占比在萎縮。DRAM領(lǐng)域中服務(wù)器的占比更是達(dá)到34%，超過了智能手機的32%和PC的14%。

伴隨著大模型性能迭代，推理需求井噴，服務(wù)器和AI數(shù)據(jù)中心也對存儲提出了更高要求。

采用先進(jìn)封裝，將多個DRAM芯片堆疊，與處理器通過相同的介質(zhì)層緊湊連接，形成DDR陣列的HBM（高帶寬存儲器），就憑借低功耗、高帶寬、高速率，站在了舞臺中央。

自2024年第三季度開始，大廠們將開始調(diào)配產(chǎn)能，將利潤率偏低的傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)線轉(zhuǎn)至DDR5、HBM等更高利潤的項目。有些企業(yè)甚至直接砍掉DDR4、LPDDR4X等舊制程工藝，轉(zhuǎn)攻AI方向。

Trendforce就表示，全球HBM的市場規(guī)模在DRAM中的占比有望從2023年的8%快速提升至2025年的34%。

而標(biāo)準(zhǔn)型DRAM和NAND存儲則由于大廠產(chǎn)能傾斜，引發(fā)供給收縮，帶來供需錯配，呈現(xiàn)顯著的“漲價周期”。

云廠商們大手筆“撒錢”，紛紛與存儲企業(yè)簽訂長線合約，產(chǎn)品價格持續(xù)走高。TrendForce預(yù)計今年一季度，DRAM合約價將出現(xiàn)高達(dá)90%-95%的環(huán)比漲幅，NAND Flash也有55%-60%的環(huán)比增幅，且不排除進(jìn)一步上修。

目前，包括高盛在內(nèi)的投行一致認(rèn)為，存儲芯片的供需矛盾將持續(xù)至2027年，漲價潮已洶涌而來。存儲成本的飆升直接傳導(dǎo)至手機行業(yè)，價格上漲已不可避免，小米總裁盧偉冰就透露，“小米17 Ultra一定會漲價，漲得還會有點多。”

OPPO已發(fā)布公告，部分產(chǎn)品將于3月16日調(diào)整價格，涉及已發(fā)售產(chǎn)品包括OPPO A系列、K系列以及一加。此外，vivo、iQOO、榮耀等主流國產(chǎn)手機品牌也開始集體行動?，有消息稱，部分品牌已向渠道下發(fā)調(diào)價通知，3月將是關(guān)鍵漲價節(jié)點?，此后發(fā)布的新品漲幅可能還會擴大。

綜合來看，本輪周期實質(zhì)是AI驅(qū)動存儲產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)的周期性向成長性轉(zhuǎn)變的邏輯，核心是HBM等高附加值產(chǎn)品。

在AI宏大敘事下，擁有這一高端產(chǎn)品護(hù)城河的企業(yè)，具備了從周期股到成長股轉(zhuǎn)變的底氣。

而標(biāo)準(zhǔn)型的存儲產(chǎn)品由于大廠產(chǎn)能壓縮，側(cè)面受益，即便被做空的閃迪，其2026財年第二季度，營收同比大增61%，凈利潤同比暴增672%至8.03億美元，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收同比增長76%，顯然并非虛假繁榮。

只是仍主要應(yīng)用于智能手機和PC端的傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品，依然沒有逃脫強周期屬性。倘若到2027年，海外大廠轉(zhuǎn)身擴產(chǎn)，行業(yè)仍會發(fā)生周期反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，只是這個拐點被AI需求的爆發(fā)大幅延后了。

分化， 注定結(jié)局

存儲芯片是一個巨頭高度壟斷的世界。

2025年Q3，DRAM領(lǐng)域前三大廠商就瓜分近92%的蛋糕，NAND賽道前五名玩家合計占據(jù)了90%的市場份額。

閃迪在NAND市場排在世界第四，市場份額為12.5%，而在DRAM幾乎沒有什么聲量。因此，閃迪只是個案，并非存儲全貌。

板塊調(diào)整的原因，一是前期漲幅過大，二是受地緣環(huán)境影響，但存儲繁榮周期仍然存在。

不過，需要指出的是，分化將注定出現(xiàn)，無護(hù)城河的只能供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能和低端產(chǎn)能，或邊角料的企業(yè)，在一波大幅上漲后，恐被挑剔的資本拋棄。

而核心企業(yè)將持續(xù)受到資本垂青。由于技術(shù)門檻高，放眼全球，目前只有SK海力士、美光和三星三家企業(yè)具備HBM的量產(chǎn)及供應(yīng)能力。

其中SK海力士具有先發(fā)優(yōu)勢，其于2023年8月就推出HBM3E產(chǎn)品，并計劃推進(jìn)HBM4的研發(fā)。2025第二季度，全球HBM江湖被三巨頭把持，占比分別為62%、21%和17%。

三巨頭盡享產(chǎn)業(yè)變革紅利，業(yè)績持續(xù)亮眼，摩根士丹利在最新的報告中將三星目標(biāo)價上調(diào)至24.8萬韓元，認(rèn)為三星電子將進(jìn)入萬億美元市值俱樂部，麥格理甚至看高到34萬韓元/股。

不過，大摩在投資者閉門交流會中就明確指出，并非所有的存儲玩家都會在本輪周期受益，AI浪潮中，產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)價值分配再平衡的過程，議價權(quán)正在向上游原廠高度集中，因此原廠相比模組廠更具業(yè)績彈性。

相比海外企業(yè)，國內(nèi)市場市場呈現(xiàn)出國產(chǎn)替代、周期驅(qū)動和AI引領(lǐng)的敘事氛圍。

目前，我國存儲芯片領(lǐng)域形成長鑫存儲（DRAM）+長江存儲（NAND）+兆易創(chuàng)新（Nor Flash）+其他玩家組成的突圍艦隊。

尤其是前兩家企業(yè)打破了我國在主流存儲芯片領(lǐng)域零的尷尬，國產(chǎn)DRAM旗艦長鑫存儲正在沖擊H股上市。相比美日韓企業(yè)，我國存儲產(chǎn)業(yè)雖然起步較晚，但借助自主可控以及全球最大的芯片消費市場優(yōu)勢，國產(chǎn)玩家加速成長。

以長鑫存儲為例，其主要服務(wù)于阿里云、字節(jié)跳動、騰訊、聯(lián)想、小米等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠和硬件企業(yè)，持股1.8%的兆易創(chuàng)新也在上半年向其送上了15億元的大單。

其他供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)存儲產(chǎn)品的企業(yè)，要關(guān)注其漲價周期的持續(xù)性。3月3日晚，佰維存儲就發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計今年1-2月歸母凈利潤將達(dá)到15億至18億元，同比暴增921.77%至1086.13%。

而此前，公司公告2025年歸母凈利潤為8.67億元（業(yè)績快報），也就是說2026年前兩個月就已經(jīng)賺了接近甚至超過2025年全年兩倍的凈利潤。

不過，佰維的業(yè)績彈性主要來源于標(biāo)準(zhǔn)型DRAM/NAND模組，而非AI存儲。而公司2025年中報還在虧損，傳統(tǒng)存儲市場的回暖與國產(chǎn)替代的加持，創(chuàng)造了令人側(cè)目的利潤彈性。

然而，正如大摩分析的那樣，模組廠商的局限性也十分明顯，組裝、搬運與封裝的業(yè)務(wù)，技術(shù)壁壘相對較低，未來的長期競爭中，比拼的是產(chǎn)能、成本和庫存控制。佰維存儲雖已對外宣傳向“存儲+封測一體”轉(zhuǎn)型，但其業(yè)績的高波動性依然明顯。

相比閃迪，國內(nèi)玩家不僅受益于漲價潮，更在國產(chǎn)替代的東風(fēng)下?lián)屨际袌龇蓊~。但面對AI浪潮，掌控全產(chǎn)業(yè)鏈，才能突破海外封鎖，這也是資本市場為何如此看重長鑫和長江存儲的原因。

風(fēng)物長宜放眼量，AI算力與國產(chǎn)替代驅(qū)動下，國產(chǎn)存儲芯片未來不可限量。

責(zé)任編輯 | 陳斌