石頭科技收入暴增利潤卻大降：被機構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測，股價不到一年跌四成

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

作為家用清潔機器人領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，石頭科技（688169.SH）的產(chǎn)品雖然銷往全球170個國家和地區(qū)，但2025年業(yè)績快報所呈現(xiàn)的“大漲與大跌”，可謂喜憂參半。

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收入暴增，凈利潤大跌

近期，石頭科技披露了2025年主要財務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)：實現(xiàn)營收186.16億元，同比增長55.85%；歸屬于母公司所有者的凈利潤13.6億元，同比下滑31.19%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤10.87億元，同比下滑32.90%；基本每股收益5.28元，同比下滑31.34%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率10.11%，同比減少6.07個百分點。

高增長的收入與劇烈的利潤下滑形成了鮮明對照。石頭科技表示，收入大幅增長主要原因系報告期內(nèi)，在國內(nèi)市場，智能掃地機器人業(yè)務(wù)及洗地機業(yè)務(wù)在國家“以舊換新”補貼政策的帶動下，需求相對旺盛，同時公司通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推出符合消費者需求的新品，并且進一步完善產(chǎn)品矩陣和價格矩陣，抓住市場機會，推動了公司業(yè)務(wù)的持續(xù)高速增長。

在海外市場，公司持續(xù)推進品牌建設(shè)，完善產(chǎn)品全價格段布局，通過精細化渠道布局及積極的市場策略，拓展新市場，觸達新用戶，有效提升了品牌和產(chǎn)品的影響力，實現(xiàn)海外收入的穩(wěn)定增長。在業(yè)務(wù)保持高速增長的同時，公司全球市場領(lǐng)先地位得到進一步加強。根據(jù)IDC最新報告，公司智能掃地機器人在全球市場上的銷額及銷量份額持續(xù)穩(wěn)居全球第一。

而利潤下滑主要原因系公司深耕市場布局，推動業(yè)務(wù)高速發(fā)展。其中，智能掃地機器人業(yè)務(wù)進一步完善全價格段產(chǎn)品矩陣，提升消費者市場覆蓋；洗地機業(yè)務(wù)通過新技術(shù)、新產(chǎn)品重點發(fā)力，快速實現(xiàn)市場突破，全價位段的布局和洗地機等新品類的快速增長，在初期對公司整體毛利率產(chǎn)生了一定影響，但戰(zhàn)略落地成效顯著，公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長，全球市場影響力持續(xù)提升。同時，公司也實施了更積極的市場策略，相應(yīng)的銷售費用有所增加，但品牌形象建設(shè)與渠道拓展工作成果顯著，公司銷售能力進一步提升，為公司長期可持續(xù)發(fā)展提供了勢能。

在投資者互動平臺上，石頭科技表示，短期利潤的波動是公司全球化戰(zhàn)略投入與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級期的階段性現(xiàn)象，屬于主動戰(zhàn)略布局中的正常調(diào)整。公司將通過以下核心舉措主動改善：一是進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，持續(xù)提升高毛利產(chǎn)品營收占比；二是優(yōu)化全球化供應(yīng)鏈與渠道結(jié)構(gòu)，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，壓縮中間環(huán)節(jié)；三是深化精細化運營，通過技術(shù)降本與費用管控筑牢盈利基礎(chǔ)，保障企業(yè)的長期、可持續(xù)發(fā)展，為投資者創(chuàng)造長期價值。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，財務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)重點關(guān)注毛利率變化，毛利高說明產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)具有優(yōu)勢，毛利變高意味著產(chǎn)品競爭力加強，另外是看企業(yè)固定成本的結(jié)構(gòu)，如果是研發(fā)支出占比高、同時結(jié)合毛利率的積極變化，說明企業(yè)的競爭優(yōu)勢不斷優(yōu)化，如果是管理費用占比高、同時毛利惡化，說明企業(yè)的市場競爭力弱，成長空間有限。

石頭科技2025年毛利率到底表現(xiàn)如何？還需要等公司年報進一步披露。2022年-2024年，公司毛利率分別為49.26%、53.93%和50.14%，2025年前三季度公司毛利率降至43.73%，同比下降了10個百分點。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，從財務(wù)邏輯看，收入增速提升而利潤加速下滑，意味著邊際成本增速超過邊際收入增速。這通常發(fā)生在，市場開拓期：新進入市場的渠道建設(shè)、品牌營銷、本地化運營需要前置投入；產(chǎn)品迭代期：研發(fā)投入加大、新舊產(chǎn)品交替期的價格策略調(diào)整；供應(yīng)鏈重構(gòu)期：全球化產(chǎn)能布局帶來的固定資產(chǎn)投入和運營成本上升。

“石頭科技作為掃地機器人龍頭，2025年凈利潤率從2023年的約20%大幅下滑，符合科技企業(yè)‘先規(guī)模后利潤’的擴張規(guī)律。”

在柏文喜看來，石頭科技目前正面臨三重壓力疊加,：1，全球化戰(zhàn)略的成本前置，公司海外市場占比持續(xù)提升（預(yù)計已超過50%），但海外渠道建設(shè)（尤其是歐美線下渠道）、本地化倉儲物流、品牌營銷的投入具有滯后回報特性。2025年海外擴張加速，導(dǎo)致銷售費用率和管理費用率大幅攀升，直接侵蝕利潤。

2，價格戰(zhàn)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。掃地機器人行業(yè)競爭白熱化，石頭為搶占市場份額，在中低端產(chǎn)品線采取激進定價策略；同時，高端新品（如G系列、S系列）處于爬坡期，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，導(dǎo)致整體毛利率承壓。2025年毛利率下滑是利潤下滑的核心原因之一。

3，研發(fā)投入的戰(zhàn)略性加碼，作為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，石頭在AI算法、多合一基站、機械臂等前沿領(lǐng)域的研發(fā)投入持續(xù)增加。2024-2025年研發(fā)費用率預(yù)計維持在8-10%的高位，這部分投入短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為利潤，但構(gòu)成長期競爭壁壘。

柏文喜強調(diào)，石頭科技的利潤修復(fù)并非一蹴而就，預(yù)計需要12-18個月的調(diào)整期。投資者需關(guān)注以下關(guān)鍵指標(biāo)：毛利率拐點：何時止跌回升，是利潤修復(fù)的首要信號；海外收入質(zhì)量：歐美市場收入增速是否伴隨費用率下降；經(jīng)營性現(xiàn)金流：利潤下滑但現(xiàn)金流健康，說明投入具有可持續(xù)性；若現(xiàn)金流同步惡化，則需警惕。公司風(fēng)險在于：若行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)升級，或海外地緣政治風(fēng)險（如關(guān)稅壁壘）加劇，公司可能陷入“規(guī)模越大、虧損越多”的陷阱。因此，2026年是石頭科技戰(zhàn)略定力與運營效率的關(guān)鍵考驗期，必須在保持增長勢頭的同時，盡快證明其盈利模式的可行性。總體而言，石頭科技的“增收不增利”是主動選擇的戰(zhàn)略陣痛，而非被動困境。能否在2026年實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)正，取決于其高端化轉(zhuǎn)型速度和全球化運營效率的提升幅度。

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被機構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測，股價不到一年跌四成

從歷年年報來看，2017年至2024年的時間線，石頭科技歸母凈利潤為負的情況只出現(xiàn)在2022年和2024年。

與2024年的業(yè)績相比，2025年收入增速又提升了近18個百分點，但公司凈利潤的降幅也擴大了超過27個百分點。也就是說，連續(xù)兩年，雖然石頭科技收入持續(xù)提升，但凈利潤降幅也不斷加劇。

華創(chuàng)證券認為，2025年第四季度公司歸母凈利潤3.2億元，同比下降36.1%，業(yè)績表現(xiàn)仍然偏弱。一方面由于國補退坡后公司的自補政策對盈利有所拖累，但大促期間平臺補貼也有一定分攤，內(nèi)銷凈利率環(huán)比或有改善。另一方面公司割草機業(yè)務(wù)的前期投入與美國關(guān)稅對盈利能力存在擾動，疊加洗衣機業(yè)務(wù)收縮也有相關(guān)費用支出產(chǎn)生，致使整體盈利能力進一步走弱。

不過，華創(chuàng)證券指出，短期擾動逐步消散，關(guān)注后續(xù)經(jīng)營彈性。盡管短期經(jīng)營存在壓力，但伴隨部分擾動因素消散，在低基數(shù)背景下公司有望迎來較高增長。一是洗衣機業(yè)務(wù)經(jīng)過收縮調(diào)整并持續(xù)減虧，預(yù)計26年不會再對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯拖累；二是伴隨國補政策延續(xù)，公司自補取消后有望帶動內(nèi)銷盈利能力改善；三是割草機業(yè)務(wù)逐步開始貢獻增量，疊加CES展發(fā)布全球首款輪腿架構(gòu)掃地機G-Rover突破傳統(tǒng)清潔設(shè)備的場景邊界，后續(xù)經(jīng)營或有較高彈性。

華創(chuàng)證券給出的投資建議是，公司作為行業(yè)龍頭后續(xù)有望彰顯經(jīng)營彈性，但考慮到短期存在匯率與國補力度減弱等因素擾動，調(diào)整25/26/27年EPS預(yù)測至5.25/8.44/10.48元（前值6.70/9.11/11.72元），對應(yīng)PE為26/16/13倍。參考DCF估值法，調(diào)整目標(biāo)價至200元，對應(yīng)26年24倍PE，維持“強推”評級。

與此同時，中金公司也表示，2025年第四季度石頭科技凈利率低于市場預(yù)期，關(guān)注盈利修復(fù)節(jié)奏。公司業(yè)績快報預(yù)計四季度凈利率4.9%，低于市場預(yù)期，為歷史單季度新低。估計原因主要是：1，四季度內(nèi)銷自補力度雖環(huán)比減弱，但大促投入仍較多；2，割草機器人初期研發(fā)、渠道鋪設(shè)投入較大，虧損于四季度集中計入；3，洗衣機業(yè)務(wù)已大幅收縮，但仍有去庫存及售后支出。展望2026年，預(yù)計上述負面因素有望改善：1，清潔電器內(nèi)銷，2026年初石頭價格體系已通過推新回到國補前水平，企業(yè)自補將逐步退出，預(yù)計減虧2-3億元；2，洗衣機業(yè)務(wù)收縮研發(fā)、營銷投入，預(yù)計減虧2-3億元；3，割草機器人新品已于2026CES展出，預(yù)計貢獻收入增量同時實現(xiàn)約1億元減虧。

中金公司認為，由于內(nèi)銷自補、新品類虧損，下調(diào)公司2025/2026年盈利預(yù)測14%/8%至13.60/21.35億元，引入2027年凈利潤預(yù)測28.22億元。當(dāng)前股價對應(yīng)17.4/13.1x2026/2027年P(guān)/E。維持跑贏行業(yè)評級，下調(diào)目標(biāo)價15%至189.49元，對應(yīng)23.0/17.4x2026/2027年P(guān)/E，上行空間32%。

業(yè)績的差強人意之外，石頭科技在資本市場的表現(xiàn)也并不理想。

自2025年5月27日至今（2026年3月11日），公司股價跌幅超過40%。（港灣財經(jīng)出品）