家族控股的莫干山，要讓港股投資者為“A股前科”買單？

本文為財富情報局原創(chuàng)

作者丨硯知

五年三闖IPO，從A股到港股，從2021到2026，浙江升華云峰新材股份有限公司（以下簡稱“云峰莫干山”）的上市之路走得頗為曲折。

這家以“莫干山”品牌聞名業(yè)內(nèi)的家居企業(yè)，最近向港交所遞交了招股書，擬在香港主板上市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年A股IPO募資額創(chuàng)下近十年新高，2021年更是突破5000億元大關(guān)。而2025年，港股市場迎來歷史性復(fù)蘇，IPO募資額同比飆升231%，超過前三年總和。

一個有趣的現(xiàn)象是：云峰莫干山似乎總在資本市場最火熱的時候選擇出手——2021年、2024年兩次沖擊A股，2026年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。這不禁讓人想問：是時機(jī)選擇精準(zhǔn)，還是本身底氣不足，急于抓住每一個“窗口期”？

值得注意的是，云峰莫干山曾因未披露商標(biāo)授權(quán)模式下經(jīng)銷商與OEM供應(yīng)商關(guān)聯(lián)關(guān)系、研發(fā)內(nèi)控與申報文件不符等問題，于2025年3月收到上交所監(jiān)管警示，4月主動撤材料。9個月后，同一控制人、同一業(yè)務(wù)，換個開曼架構(gòu)重新遞表。

核心懸念在于：A股的“前科”會不會在港股被翻舊賬？代工依賴與商標(biāo)授權(quán)模式的風(fēng)險如何化解？73歲夏士林與女兒夏一蘋的家族信托架構(gòu)，能否獲得港股投資者認(rèn)可？莫干山能否在港股講出一個新故事？

01

創(chuàng)始人與操盤者的三十年：誰在為莫干山“掌舵”？

1995年，浙江德清莫干山麓，42歲的夏士林創(chuàng)立了升華云峰裝飾材料有限公司。這位從德清縣鐘管鄉(xiāng)農(nóng)技站起步、后任德清縣第二生物化學(xué)廠廠長的創(chuàng)業(yè)者，帶著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家的務(wù)實與野心，踏入了裝飾材料行業(yè)。兩年后，“莫干山”品牌誕生，取自當(dāng)?shù)孛剑⒁饩G色環(huán)保。

故事的第一個轉(zhuǎn)折點發(fā)生在1997年11月。彼時的升華云峰負(fù)債數(shù)百萬元，員工僅200余人，設(shè)備落后形同作坊，瀕臨退場。夏士林做出了一個關(guān)鍵決策：引入職業(yè)經(jīng)理人顧水祥擔(dān)任總經(jīng)理。這一決定，塑造了此后三十年企業(yè)的權(quán)力格局。

顧水祥，帶著一長串亮眼的履歷登場。他擁有復(fù)旦大學(xué)、浙江大學(xué)及中國石油大學(xué)的求學(xué)背景，以及在升華集團(tuán)多年的技術(shù)廠長經(jīng)歷，為企業(yè)帶來了轉(zhuǎn)機(jī)。2000年，顧水祥帶領(lǐng)團(tuán)隊成功研制出中國第一張環(huán)保裝飾貼面板，奠定了云峰莫干山的環(huán)保基因。此后，ENF級環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、植物源豆茵板、零碳多層板等技術(shù)突破，均出自其主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研合作。

微妙之處在于：夏士林是創(chuàng)始人、控股股東，但顧水祥是品牌建設(shè)的實際操盤者。截至港股遞表前，夏士林通過家族信托及女兒夏一蘋間接控制公司53.87%表決權(quán)，而顧水祥持股16.5%，為第三大股東。這種”創(chuàng)始人控股、職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營"的結(jié)構(gòu)，在家族企業(yè)中并不罕見，但云峰莫干山的情況確實有些特殊

退而不休，是顧水祥的現(xiàn)狀。他在2024年8月將董事長之位讓予周鑫林，但仍通過YufengOnyxLimited持股16.5%。這一持股比例，足以在重大事項上形成制衡。夏士林家族若想推進(jìn)任何可能損害非家族股東利益的決策，都必須考慮顧水祥的態(tài)度。

更深層的風(fēng)險在于接班人。夏士林現(xiàn)年73歲，其女兒夏一蘋于2025年7月至8月期間，通過股權(quán)受讓接替父親成為升盈投資唯一普通合伙人，并獲授升華控股12.16%直接股權(quán)及匯升投資24%股權(quán)。這一系列操作，被招股書稱為”家族財富管理及業(yè)務(wù)繼承"安排。

但問題在于：夏一蘋能否駕馭顧水祥留下的管理團(tuán)隊？顧水祥的16.5%持股，是戰(zhàn)略投資者的入場券，還是未來權(quán)力斗爭的伏筆？

云峰莫干山的發(fā)展，可以概括為：夏士林提供了資本與平臺的殼，顧水祥注入了品牌與技術(shù)的魂。如今，殼要上市，魂卻退居二線。港股投資者需要判斷的是，沒有了顧水祥在一線掌舵，這家公司的還是不是那個“綠色家居第三”？

有意思的是，A股申報期間，這種權(quán)力博弈已現(xiàn)端倪。2025年3月上交所監(jiān)管警示的對象，包括時任總經(jīng)理趙建忠、時任財務(wù)總監(jiān)兼董秘陳劍，但未見顧水祥受罰記錄。顧水祥于2024年8月退任，恰好避開了A股申報的"風(fēng)暴期"，時間點頗為精準(zhǔn)。

02

代工、品牌與渠道的三角關(guān)系：誰在為莫干山“生產(chǎn)”？

云峰莫干山的商業(yè)模式，可以用一個“三角”來描述：OEM供應(yīng)商負(fù)責(zé)生產(chǎn)，公司負(fù)責(zé)品牌授權(quán)，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)銷售。這一模式的核心風(fēng)險在于，公司不直接生產(chǎn)核心產(chǎn)品，卻通過商標(biāo)授權(quán)獲取近一半毛利。

2023年至2025年前三季度，公司分別與222家、257家及349家OEM供應(yīng)商合作，OEM采購額占銷售成本的比例分別為76.0%、75.6%及72.3%。這意味著，公司每銷售100元產(chǎn)品，有72至76元是向代工廠采購的成本

事實上，代工模式本身沒毛病，問題在于如何確保質(zhì)量控制？公司聲稱產(chǎn)品符合HENF級甲醛釋放標(biāo)準(zhǔn)，但代工廠是否嚴(yán)格執(zhí)行該標(biāo)準(zhǔn)？招股書坦承：“不同代工廠之間的產(chǎn)品質(zhì)量參差，以及和自家工廠之間產(chǎn)品質(zhì)量的差異，一直讓不少使用代加工的家居企業(yè)在質(zhì)量問題上飽受詬病”。

更深層的風(fēng)險在于"商標(biāo)授權(quán)模式"的利益鏈條。在該模式下，公司授權(quán)OEM合作伙伴使用其產(chǎn)品設(shè)計、商標(biāo)及生產(chǎn)工藝生產(chǎn)貼牌產(chǎn)品，產(chǎn)品經(jīng)公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)銷售。2023年至2025年前三季度，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入分別為3.47億元、3.56億元及3.06億元，占總收入比例約10%至12%，但毛利率高達(dá)99%

99%的毛利率意味著什么？幾乎零成本的“貼牌費”。在該模式下，云峰莫干山將品牌價值變現(xiàn)，而不承擔(dān)生產(chǎn)風(fēng)險。但這種變現(xiàn)是否以犧牲品牌長期價值為代價？當(dāng)市場上大量產(chǎn)品由不同代工廠生產(chǎn)，卻統(tǒng)一冠以“莫干山”品牌，消費者如何辨別質(zhì)量差異？

值得一提的是，A股申報期間之所以被監(jiān)管警示，正是因為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在現(xiàn)場檢查時發(fā)現(xiàn)，公司前五大經(jīng)銷商之一合肥豪林商貿(mào)有限公司，與商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)前五大OEM供應(yīng)商之一六安市葉集區(qū)瑞馳木業(yè)有限公司，為同一自然人控制的企業(yè)。

這意味著，在一筆交易中，賣方和買方實際上由同一撥人控制，交易價格、交易量都可以在內(nèi)部“協(xié)商”完成。這在財務(wù)上存在虛增收入、調(diào)節(jié)利潤的空間，也是監(jiān)管審核中重點關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易問題。

更關(guān)鍵的是，招股書顯示，報告期內(nèi)合肥豪林及其關(guān)聯(lián)方恰恰向六安瑞馳采購發(fā)行人商標(biāo)授權(quán)產(chǎn)品。也就是說，在公司的商業(yè)鏈條中，出現(xiàn)了一個閉環(huán)：產(chǎn)品從一個關(guān)聯(lián)方流出，進(jìn)入另一個關(guān)聯(lián)方，最終體現(xiàn)在報表上的銷售收入，其真實性和公允性都變得難以驗證

在上述監(jiān)管警示發(fā)出一個月后，云峰新材與保薦機(jī)構(gòu)主動撤回了A股發(fā)行申請。

值得一提的是，在此次遞交的招股書中，公司依然存在客戶和供應(yīng)商重疊的情況。2023年至2025年三季度，有一家兼具雙重身份的企業(yè)，從“五大客戶之一”逐步上升為占公司總收入5.7%的重要客戶，但公司強(qiáng)調(diào)其同期占公司總采購額的比例“微不足道”。

而截至2025年9月30日止九個月，有76家OEM供應(yīng)商同時擔(dān)任公司的OEM合作方。招股書進(jìn)一步解釋，這種重疊主要源于兩方面：一是自2025年起，部分OEM供應(yīng)商同時成為知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)服務(wù)的OEM合作方；二是部分OEM供應(yīng)商在承接代工業(yè)務(wù)的同時，也通過公司的供應(yīng)鏈管理公司采購原材料。

上述商業(yè)模式下，云峰莫干山則可能陷入邏輯閉環(huán)：代工依賴→質(zhì)量風(fēng)險→品牌貶值→授權(quán)收入下滑→盈利能力惡化。公司試圖通過”零碳產(chǎn)品""高端定制"突圍，但在代工模式下，這些高端定位的產(chǎn)品，仍主要由外部工廠生產(chǎn)，品牌溢價的基礎(chǔ)并不牢固。

03

從A股折戟到港股遞表：換了賽道，能換命運嗎？

在招股書中，云峰莫干山多次強(qiáng)調(diào)其“綠色家居綜合服務(wù)商”的定位，并援引灼識咨詢的數(shù)據(jù)稱，按2024年收入計，公司是中國第三大的綠色人造板服務(wù)商。

“綠色”是這家公司的核心標(biāo)簽。要評估這一標(biāo)簽的真實含金量，需要先看清公司的收入結(jié)構(gòu)以及核心業(yè)務(wù)的實際表現(xiàn)。

報告期內(nèi)，人造板作為公司的起家業(yè)務(wù)，仍是收入主力，各期收入分別為23.4億元、23.26億元和15.01億元，占比分別為69.0%、67.3%和59.6%。定制家居業(yè)務(wù)收入占比從18.9%提升至25.6%，收入絕對值分別為6.43億元、7.03億元和6.44億元。

而核心產(chǎn)品人造板的表現(xiàn)，則面臨一定壓力。2025年前三季度，人造板收入同比減少15.5%。公司方面解釋稱，這主要是由于終端消費者需求轉(zhuǎn)變導(dǎo)致銷量減少，同時公司針對原材料價格下降，對人造板產(chǎn)品采取了更具競爭力的定價策略。

具體數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)人造板銷量分別為2251.5萬件、2164.5萬件和1487.3萬件，平均售價分別為98.3元、101.1元和94.5元。定制家居的銷量分別為10.2萬件、14.0萬件和16.3萬件，平均售價從3858.6元持續(xù)下降至3219.8元。

云峰莫干山在招股書中強(qiáng)調(diào)，公司已將所有產(chǎn)品升級至ENF級（甲醛釋放量≤0.025mg/m3）以及更嚴(yán)格的HENF級標(biāo)準(zhǔn)，并將其視為技術(shù)實力的體現(xiàn)。

灼識咨詢的報告指出，中國綠色人造板市場規(guī)模的擴(kuò)大，很大程度上得益于國家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升。這意味著“綠色”既是企業(yè)進(jìn)入市場的準(zhǔn)入門檻，也是企業(yè)尋求差異化競爭的方向。

而對比同業(yè)公司的情況，ENF級已成為頭部板材企業(yè)的共同追求。兔寶寶在2024年年報中披露，其產(chǎn)品已全面升級至ENF級，并強(qiáng)調(diào)“無醛添加”和“綠色工廠”等概念。千年舟在其招股書和年報中同樣突出其ENF級板材的領(lǐng)先地位，并表示參與了多項國家標(biāo)準(zhǔn)的制定。福慶家居也在公開宣傳中將ENF級作為核心賣點。

ENF級已成為行業(yè)頭部企業(yè)的“標(biāo)配”，而非某一家企業(yè)獨有的技術(shù)壁壘

云峰莫干山在招股書中強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品驅(qū)動”和“產(chǎn)學(xué)研深度融合”的戰(zhàn)略方向，并將ENF級、零碳板材等技術(shù)突破描述為與科研院所合作的成果。但從數(shù)據(jù)上看，公司在研發(fā)端的投入明顯不足，2023年至2025年前三季度，云峰莫干山研發(fā)成本占收入比例僅為1.2%、1.3%及1.4%。過低的研發(fā)投入下，其技術(shù)護(hù)城河的深度如何保障？

值得一提的是，行業(yè)競爭格局也在進(jìn)一步壓縮突圍空間。歐派、索菲亞在定制家居領(lǐng)域深耕多年，品牌認(rèn)知度和渠道密度遠(yuǎn)超莫干山。截至2025年9月30日，莫干山僅有875家經(jīng)銷商，而頭部企業(yè)普遍擁有2000至3000家。渠道覆蓋廣度的不足，限制了其“大家居戰(zhàn)略”的落地能力。

而據(jù)港股招股書，公司在營運資金方面也存在壓力。2023年至2025年前三季度，貿(mào)易及其他應(yīng)收款項賬面結(jié)余分別為1.32億元、1.05億元及2.61億元，增長明顯。公司坦言，“許多債務(wù)人的財務(wù)或公開資料有限，無法保證所有債務(wù)人的信貸良好或信譽良好，或日后不會違約”。

04

募資前夕的8億元分紅：錢去哪了，又從哪來？

對于上市，云峰莫干山可謂充滿執(zhí)念。

第一次A股申報：2021年10月，云峰新材預(yù)披露招股書，擬募資12.49億元。排隊三年無實質(zhì)進(jìn)展。

第二次A股申報：2023年3月，全面注冊制實施后平移申報。2025年3月21日，上交所連發(fā)三份監(jiān)管警示，指出公司未披露經(jīng)銷商與OEM供應(yīng)商關(guān)聯(lián)關(guān)系、研發(fā)內(nèi)控與申報文件不符。4月21日，公司及保薦人東興證券撤回申請。

2025年9月17日，其在開曼群島注冊成立云峰莫干山生態(tài)家居有限公司；2026年1月完成重組，以3.97億元收購境內(nèi)升華云峰100%股權(quán)；1月16日向港交所遞表。

同一控制人，同一業(yè)務(wù)，同一批資產(chǎn)，只是換了上市地

值得注意的是，就在云峰莫干山?jīng)Q定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股前夕，公司做了一次大手筆的現(xiàn)金分紅。

2025年5月，云峰新材（當(dāng)時的主體）董事會批準(zhǔn)向其股東分配現(xiàn)金股利8.07億元人民幣。這筆分紅占其2024年全年凈利潤3.21億元的252%。換句話說，公司把當(dāng)年賺的錢全部分掉還不夠，還動用了以往的留存收益。按夏士林家族53.87%持股比例計算，其可獲得約4.35億元（8.08億×53.87%）。

這一“突擊分紅”，在A股申報終止前完成，避開了上市后公眾股東的分享。而港股IPO若成功，新募集資金將用于用于建設(shè)新工廠、加強(qiáng)研發(fā)、拓展銷售網(wǎng)絡(luò)、補(bǔ)充營運資金。相當(dāng)于先掏空老股東口袋，再向新股東伸手要錢

另外，由于A股保薦人東興證券因未核查關(guān)聯(lián)關(guān)系、代寄函證等違規(guī)行為，被上交所出具監(jiān)管警示，兩名保代王華、林蘇欽及簽字會計師俞佳南、貝柳輝均受罰。此次赴港上市，公司更換了保薦中介機(jī)構(gòu)為中信證券，在這種背景下，其在盡職調(diào)查中，是否會要求更嚴(yán)格的合規(guī)條款？是否會對歷史違規(guī)進(jìn)行更充分的風(fēng)險披露？這些都將影響發(fā)行估值。

事實上，港股市場往往會對家族企業(yè)、代工模式、A股前科類公司進(jìn)行三重折價。對比同行，兔寶寶于2005年5月登陸A股市場，作為家居行業(yè)上市較早的企業(yè)，其資本市場估值具備參考性。截至2026年3月9日，公司總市值約130.77億元，對應(yīng)市盈率約17.86倍。從盈利表現(xiàn)來看，兔寶寶2025年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤6.29億元；云峰莫干山2024年凈利潤3.21億元，若按10-15倍PE計算，合理市值約32-48億元。但考慮到代工依賴、家族控股、A股違規(guī)，實際發(fā)行估值大概率低于此區(qū)間。

五年三闖IPO，從A股到港股，云峰莫干山對資本市場的執(zhí)著可見一斑。但港股投資者會為一個“換馬甲”的故事買單嗎？莫干山需要回答的，不僅是“能不能上市”，更是“值不值得投”。