錦欣康養沖刺IPO，規模化難題何解？

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

很多家庭真正需要的，不是有人陪著，而是有人懂得如何照護。當父母年紀更大、行動更慢、用藥更復雜，照護會從情感勞動逐步變成專業勞動。機構養老的價值，往往就在這一刻變得具體起來，床位只是入口，照護才是內核。

錦欣康養所強調的，并非拓展更多床位，而是將服務對象鎖定在更高齡、更需要照護的人群。這個選擇的好處很直觀，需求更剛性、入住更穩定，機構可以將服務能力落地到更深的細節之處。不過，這種布局的代價也同樣直觀，服務更重、人員更密、成本也成了一塊“硬骨頭”，規模化到底是難題還是解法？

01、為什么要追求照護“更高齡”？

錦欣康養招股書中的一個令人深思的說法是，其“是中國龐大且快速增長的機構養老服務市場的領導者，戰略重點是向高齡（即80歲以上）及有更迫切養老需求的老年人（如行動不便、慢性病及認知障礙的人士）提供醫養結合服務。”

招股書引用弗若斯特沙利文的資料，截至2025年9月30日，按養老機構中行動障礙入住長者占比，及其在全國醫養結合型養老設施的入住率計，其在中國機構養老服務行業的所有主要參與者中排名第一，占比均達85%。

這兩個數字連同前文其戰略重點，相當于將錦欣康養的經營“釘”在兩個關鍵詞上，一是“重照護”，二是“高入住”。只看這一組85%，容易產生一種錯覺，好像這門生意只要“住進來”，后面就順理成章。

招股書在行業部分給出的背景是，照護需求會持續加重，家庭能提供的照護在變少。以老年人撫養比為例，招股書稱，“老年撫養比（指社會中每100名勞動年齡個體（即年齡在15歲至64歲的人群）需贍養的非勞動年齡個體數量）從2015年的14.3%上升至2024年的22.9%。”

然而，需求更剛性，并不等于經營更輕。錦欣康養在招股書里將服務對象放在80歲以上群體，并引用弗若斯特沙利文的資料稱，2024年到2030年，65歲及以上人口復合年增長率為3.3%，80歲及以上人口復合年增長率為5.7%，2030年到2035年，65歲及以上人口復合年增長率為3.5%，80歲及以上人口復合年增長率為5.4%。

圖源：錦欣康養招股書

這些數字背后傳遞的含義不難理解，年紀更大的人增長更快，照護需求更高的人增長更快。對錦欣康養而言，它抓住的既是市場空間，也意味著其服務供給要持續加碼、來不得半點閃失。

因此，為什么能做到85%入住率已不重要，而是為什么其敢長期將服務壓在更高齡的重照護上。招股書對服務內容的描述，試圖就此回答。它寫到，服務包含住所、專業照護、營養管理、社交文娛、醫療服務、康復與輔助、按需服務等，并對住宿空間與適老化配置做了較多說明，例如呼叫鈴、防滑裝置、公共活動空間等。

招股書還指出，就其養老設施的個人住客而言，一般每半年對服務定價進行檢討。其標準服務費包含以下三部分：(i)床位費、(ii)照護費，及(iii)膳食費。在確定向入住人員收取的費用時，房間類型的選擇、對每位入住人員行動能力及╱或認知障礙程度的重新評估，以及特定膳食要求，構成我們定價審核的核心要素。

而其強調，管理層在調整收費標準時，亦會考慮各項因素，以反映當地租金成本、員工成本等地域性成本要素、競爭對手收取的市場價格區間、通貨膨脹以及地區收入基準。由于醫療保險及長期護理險的報銷標準因地區而異，我們的費率亦會參照各城市現行的社會保障及保險安排進行相應調整。我們每月向個人客戶發送賬單，彼等通常需要按月提前支付相關費用。

這里其實埋著一條經營隱線，即，住戶的照護等級會變，價格也會變，但價格變動在養老服務里更敏感，家屬會更在意穩定與可預期。而且，按人定價背后的服務能力，也容不得任何疏忽。

02、關鍵不在收入增長，而在成本

在養老行業，收入增長往往并不稀奇，真正拉開差距的，常常是成本結構與毛利率的形態。錦欣康養招股書給出的幾組數據，將這件事說得直白。

從毛利率來看，錦欣康養招股書顯示，2023年毛利率為21.7%，2024年為23.3%，截至2024年9月30日止9個月為24.5%，截至2025年9月30日止9個月為22.5%。這是一條并不單調上行的曲線。

圖源：錦欣康養招股書

這條曲線可以引出兩點，其一，毛利率從21.7%到23.3%，并在截至2024年9月30日止9個月達到24.5%，可以看到一定規模效應。其二，截至2025年9月30日止9個月回到22.5%，也意味著規模效應未必穩定，波動或來自入住結構變化帶來的照護成本變化，或來自并購與新開設施處于爬坡期時成本先行、收入滯后。

而從錦欣康養收入成本占比看，據其招股書，其2023年收入成本占總收入的比例為78.3%，2024年為76.7%，截至2025年9月30日止9個月為77.5%。養老服務作為成本先行的生意，這組數據反映出的直接成本不言自明。而若想讓利潤真正變厚，靠的便是讓單位照護成本下降，或讓單位床位收入上升。并且，這兩件事對養老機構及照護者家屬而言，都并非易事，因為照護質量經不起頻繁折騰、照護收費標準也經不得頻繁提價。

而將錦欣康養收入成本進一步拆分，以2023年為例，錦欣康養員工成本占收入成本的44.7%，醫療產品及耗材成本占19.6%，折舊及攤銷占14.2%，其他占21.5%。到2024年，員工成本占比升至48.4%，折舊及攤銷占比升至17.1%，醫療產品及耗材占比降至14.8%，其他占19.7%。截至2025年9月30日止9個月，員工成本占比為47.5%，折舊及攤銷占比為19.1%，醫療產品及耗材占比為14.2%，其他占19.2%。

圖源：錦欣康養招股書

這幾組數字的共同指向是，錦欣康養員工成本長期占據收入成本中接近一半的份額，折舊及攤銷的占比在提升，二者都屬于更難壓縮的部分。養老服務想要更有效率，空間更多來自排班、流程、采購與入住結構優化，而不是簡單壓縮人員。

于是，一個更現實的問題出現，錦欣康養的增長，究竟更像是服務“復制”，還是更像人員“復制”？若增長主要靠成熟設施的入住與照護，那么理論上員工成本占比有機會被攤薄，但招股書給出的截至2025年9月30日止9個月47.5%的數據，說明并未出現顯著下行，這或意味著“人”的消耗仍然很重。

因此，在收入增長之外，錦欣康養真正需要面對的是有關成本的兩個問題。第一，員工成本占比長期在44.7%到48.4%之間波動時，機構如何用更高的培訓效率與更低的流失率，換取服務穩定。第二，折舊及攤銷占比從14.2%升至19.1%時，固定資產與租賃相關投入如何與入住提升形成更好的匹配，否則折舊就會在毛利率里留下更重的影子。而當這些問題被帶到不同城市、不同區域時，管理的復雜度會大概率加倍。

03、擴張會不會難住經營？

養老行業的擴張，容易被誤讀成從一個城市復制到另一個城市。但其真正的難點常常不是城市，而是供給結構與運營習慣。錦欣康養在招股書里用幾組數據，將擴張的復雜度呈現得較為直觀。

先看地域收入占比的變化。錦欣康養招股書顯示，其2023年川渝地區收入占比為100.0%。到2024年，川渝地區收入占比為85.9%，大灣區收入占比為14.1%。截至2025年9月30日止9個月，川渝地區收入占比降至71.8%，大灣區為15.4%，長三角地區為12.8%。

圖源：錦欣康養招股書

從這些數字變化看，錦欣康養確實在降低對單一區域的依賴，業務從單一大本營走向三區域并行。但變化背后還有另一層含義，管理半徑更大，供給鏈與人員配置更分散，服務標準與收費規則或可能出現差異。醫養結合行業，擴張的難度，從來不在于開出多少點位，而在能否讓不同區域都維持接近一致性的服務體驗，且機構能同樣維持對應的收入增長和成本開支。

從擴張看，錦欣康養招股書披露了多個收購動作，如上海國松、香港安老院舍相關收購項目。這說明錦欣康養擴張并不只靠自建，也顯著依賴收購。這的確能更快進入成熟市場，但也會在短期內增大整合難度，因為團隊、收費、服務形態、監管環境等都可能不同。

并購擴張的另一面，則在其業務收入結構中可窺一斑。錦欣康養招股書顯示，收入按業務線劃分時，醫養結合設施運營收入占比在2023年為51.5%，2024年為43.8%，截至2024年9月30日止9個月為44.6%，截至2025年9月30日止9個月升至49.9%。

圖源：錦欣康養招股書

同期，錦欣康養其他護理設施運營收入占比在2023年為37.5%，2024年為46.0%，截至2024年9月30日止9個月為46.0%，截至2025年9月30日止9個月為41.9%。

這一組數據說明，錦欣康養的收入結構在“醫養結合設施”與“其他護理設施”之間來回擺動，收購行為會改變結構形態，結構形態又會改變成本與毛利率表現。若醫養結合設施占比更高，醫療團隊與照護配置會更重；若其他護理設施占比更高，服務結構可能更傾斜于傳統養老或不同形態的照護供給。對其而言，這不是多做一條業務線這么簡單，而是同一家公司內部存在兩種服務重心，管理的難度會更高。

而另一個關鍵指標是，資產負債比率。錦欣康養招股書顯示，其2023年資產負債比率為52.8%，2024年為51.8%，截至2025年9月30日升至59.4%。在擴張與并購并行的階段，資產負債比率的上行并不令人意外，它更像是一種經營現實，先投入、再消化。真正值得關注的是，當資產負債比率走到59.4%時，其對入住率、毛利率、現金回籠的要求會更高，因為服務行業的利潤本身不厚。

圖源：錦欣康養招股書

錦欣康養的擴張并非單純追求更大規模，而是在做一件更難的事，在不同區域承接同樣偏重照護“更高齡”的需求，同時維持較高入住率，并讓成本結構不失控。然而，入住率一旦松動，毛利率可能先感到“寒意”，因為收入成本占比在2023年為78.3%，2024年為76.7%，截至2025年9月30日止9個月為77.5%，這無不意味著成本層面缺乏足夠厚實的“緩沖墊”。

真正決定錦欣康養能走到哪一步的，并不是更快擴張，也不是更會營銷或并購，而是當服務對象更需要照護，員工成本長期處在高位，資產負債比率達59.4%，其該如何既不犧牲照護質量，也不讓規模化的消化期無限拉長。