陶冬：美國轟炸伊朗，系統性風險亮警報

美國對伊朗的導彈襲擊，炸掉了伊朗的多數軍事設施，也炸掉了市場信心。伊朗旋即對霍爾木茲海峽實施封鎖，船只進出受到嚴重干擾，布倫特原油價格沖破每桶90美元大關，全球股市哀鴻遍野。美國國債收益率遭到通脹預期和就業預期的夾擊而上揚。恐慌指數VIX逼近30，是“解放日”以來之最。詭異的是，被稱為“避險天堂”的美元匯率和黃金價格都沒有大漲，以動蕩著名的比特幣價格卻出奇地穩定，但是反應船運壓力的波羅的海指數就一路向上。

美伊沖突仍在進行。伊朗政治、軍事決策層遭到重創，導彈攻擊受到美國電子系統的壓制，無法實施大規模的有效反擊，但看來伊朗內部強硬派占據上風，通過低成本武器消耗美軍、威脅周邊國家及海域。伊朗無人機的攻擊成本與美軍攔截成本嚴重不對稱，美軍離岸干預的可持續性成疑。筆者認為，美國通過斬首高層來促成伊朗政權更替的目標沒有達成，戰事久拖的機會升高。

伊朗對霍爾木茲海峽進行了實質性封鎖，通過霍爾木茲海峽的油輪及貨輪數量比平時下跌了九成。霍爾木茲海峽油品流量在1Q25為2010萬桶/日（主要運往東亞），占全球海運石油貿易量25%。LNG流量為114億立方英尺/日，占國際貿易量20%。上周能源價格暴漲，WTI原油漲35.6%，布倫特漲27%，市場似乎試圖在為油價升破每桶100美元定價。

市場的焦點目前在石油價格上，的確這對未來的通脹走勢乃至經濟前景影響甚大。不過筆者看來，能源流通的量比價更關鍵，霍爾木茲海峽乃是全球能源的大動脈，運輸如果持續不暢，不僅能源/電力，而且化工原料等一系列行業勢必受到沖擊，發展下去就是供應鏈斷裂，可能發展成為比2021-22年供應鏈斷裂更深刻、更嚴重的事件。

【卡塔爾能源大臣薩阿德?卡阿比周五向英國《金融時報》表示，若未來幾天油輪仍無法通過霍爾木茲海峽，海灣產油國將停止石油生產，未來幾周原油價格可能飆升至150 美元 / 桶】

據報，韓國LNG儲備不足兩個星期的消耗量，隨時可能直接威脅到耗電巨大的半導體廠的生產節奏。韓國不是唯一一個能源供應進入緊急狀態的。半導體供應一旦受阻，整個電子產業鏈便會陷入混亂。除此之外，印度的化肥、中東的糧食都高度依賴霍爾木茲海峽的航行自由。疫情期間的教訓是供應鏈的斷裂往往在意料之外的節點發生，一個不起眼零部件的短缺可以令全世界各條生產線停擺。

華爾街也受到沖擊。私募信貸基金最近爆出許多負面新聞，投資者擔心其在數據中心和軟件公司上的貸款出現壞賬，資金贖回越來越多，有基金更關閉贖回機制，招致更大的恐慌。中東資金以及私行客戶是私募信貸的主要資金源。中東局勢驟緊，加劇了中東資金的風險意識，條件反射地去杠桿。這對多數風險資產種類來說是波動，對已經風聲鶴唳的私募信貸則有可能發展成流動性危機。

筆者沒有水晶球，不知道黑天鵝事件何時或以何種形式出現，但是認為長尾風險（tail risk）正在快速積聚。歷史經驗顯示，誘發黑天鵝事件發生的壓力可以通過常識判斷出來，但是爆發點很難預判，事后看則被忽視的“最弱一環”往往率先爆發。霍爾姆斯海峽危機拖得越久，“最弱一環”暴雷的機會就越大，觸發系統性風險。

戰爭打到這一步，相信特朗普也想盡快結束戰爭。他的“斬首行動”取得了戰術性成功，但卻遭遇了戰略性困境。沒有地面軍隊介入，很難清除對霍爾木茲海峽的威脅。但是以伊朗什葉派宗教架構以及分層式領導模式，掃清所有對海峽的威脅殊不易。特朗普可以突然宣布取得勝利，抽身離場，但留下爛攤子，也可能派出地面部隊。NBC報道，白宮在考慮出兵入侵選項。

1960年以來，美國發動了37場戰爭，以空襲為主的有不少成功案例，地面作戰就多數不順利。全面出兵的共有三場，越南、阿富汗和伊拉克，每一場最終結果對于美國都是災難性的。美國擁有最先進的武器，擅長攻擊，但是扶植傀儡政府后的操作卻很笨拙。派出地面部隊得不到美國民意的支持，也不符合MAGA基本盤的訴求，特朗普在中期選舉年進退兩難。

回到經濟話題。2月美國新增非農就業為-92K，較1月份的+130K大幅倒退，也遠不如市場預期的+55K，過去兩個月的數字還累計下修69K。私人部門中，商品制造減少了25K，教育和保健服務減少34K，政府就業繼續負增長。同時勞動參與率為62%，失業率4.4%，時薪環比漲0.4%。

一個月的就業數據不足以判斷一個趨勢，尤其近月的數據波動很大，修正幅度亦大。但是比較肯定的是美國的就業增長已經從十萬人級別回落到萬人級別，勞工市場已經感受到經濟接近衰退的寒意了。相對應的是美國第四季度GDP增長也明顯轉弱，但尚有1.4%，主要是受到消費和投資的支持。

筆者相信GDP數據與就業數據的差別主要來自AI。AI股票去年的暴漲，令收入最高的20%家庭歡快地消費著，美國家庭投資股票與否而導致的貧富懸殊，是近60年來最大的。上層家庭收入和消費掩蓋了下層家庭的捉襟見肘。在投資領域，AI投資更占到了美國去年總投資的六成。至于AI應用所帶來的白領職位損失，在最近的數據中已經越來越明顯了。

美伊戰爭會進一步弱化消費與投資的預期，同時抬高通脹預期。這對聯儲政策意味著什么？如果不出現系統性金融風險，筆者相信鮑威爾聯儲會以不變應萬變。沃什得到國會任命成為聯儲主席后，筆者傾向于相信聯儲會更專注于調低政策利率。沃什在過去主張縮表，不過在目前的市場環境下，縮表的條件并不具備。一旦市場出現系統性風險，估計沃什聯儲同樣會迅速實施QE。

本周焦點：霍爾木茲、霍爾木茲、霍爾木茲，美國與伊朗之間的博弈牽動著全世界的心，和市場的錢袋。數據方面關注美國1月PCE指數和2月CPI，聯儲則進入會前靜默期。*

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