橋水瑞達(dá)利歐最新萬字長文：大周期下的投資生存指南

你是否相信今天的股票、債券和現(xiàn)金能永遠(yuǎn)保值？如果你只參考過去幾十年的美國市場數(shù)據(jù)，答案或許是肯定的。

但若將視野拉長至500年，橫跨全球數(shù)十個帝國興衰，真相令人警醒：絕大多數(shù)國家的投資者都曾經(jīng)歷過財富近乎歸零的災(zāi)難——不是因為選錯股票，而是因為戰(zhàn)爭、革命、貨幣崩潰、資本沒收與極端稅收。

在此前文章中（橋水瑞達(dá)利歐最新萬字長文：金錢、內(nèi)戰(zhàn)與秩序崩塌的前夜），橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾提到我們正處于從大周期第5階段（現(xiàn)有秩序瀕臨崩潰前夜）邁向第6階段（秩序徹底崩潰）的臨界點。

在這篇文章中，他通過進(jìn)一步研究1350年以來的“大周期”發(fā)現(xiàn)，金融財富本質(zhì)上只是“支付承諾”，而當(dāng)債務(wù)膨脹到無法兌現(xiàn)時，整個體系就會重置。因此現(xiàn)代投資組合在歷史長河中其實極其脆弱。

當(dāng)然，理解這一周期并非為了制造恐慌，而是在理解“大周期”運行規(guī)律的基礎(chǔ)上，主動將投資組合從過度依賴金融索取權(quán)（未來支付承諾），轉(zhuǎn)向包含足夠比例的真實財富和抗通脹資產(chǎn)，以抵御系統(tǒng)性重置風(fēng)險。而這套“防范措施”的核心，就是在危機臨近時，讓組合擁有不依賴政府信用也能保值的底層資產(chǎn)（即實物資產(chǎn)）。

當(dāng)然，你是否采納達(dá)利歐的投資指南，取決于你是否認(rèn)同他對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政治周期所處階段的判斷——尤其是“重大重組危機”是否可能在我們有生之年上演。但值得注意的是，當(dāng)越來越多投資者開始相信這一敘事（正如當(dāng)下正在發(fā)生的趨勢），實物資產(chǎn)——尤其是黃金——正逐漸演變?yōu)橐环N新的避險信仰。

最后，達(dá)利歐對金融周期的判斷，我這剛好也收藏了很多有趣的數(shù)據(jù)可以相互驗證，但內(nèi)容太長，留到下一篇文章再發(fā)。

以下為正文，全文8000字，預(yù)計閱讀時間半小時：

上周，我分享了我2021年出版的《應(yīng)對世界秩序變遷的原則》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一書中的一章，詳細(xì)闡述了世界地緣政治秩序在經(jīng)典演進(jìn)過程中崩潰時會出現(xiàn)的典型征兆——我稱之為“大周期”（Big Cycle）。通過了解這一經(jīng)典進(jìn)程的樣貌，并將其與當(dāng)前現(xiàn)實進(jìn)行比對，我們就能更好地理解正在發(fā)生什么，以及未來可能發(fā)生什么。這篇文章廣受歡迎，獲得了超過7500萬次瀏覽，許多人隨后問我：這一切對投資意味著什么？

鑒于如此多的人提出這個問題，我現(xiàn)在將本書的下一章《在大周期背景下進(jìn)行投資》（Investing in Light of the Big Cycle）分享給大家。我認(rèn)為，這一章為當(dāng)下投資提供了非常有價值的視角。

我處理人生和職業(yè)生涯的方式，就是試圖弄清楚世界如何運作，據(jù)此制定應(yīng)對原則，然后下注。我在這本書中與大家分享的研究，正是出于這一目的。

很自然地，當(dāng)我回顧到目前為止所探討的一切時，我會思考它如何應(yīng)用于我的投資實踐。而要讓我確信自己做得足夠好，我就必須知道：我的投資方法在過去是否有效。如果我無法自信地解釋歷史上發(fā)生了什么，或者至少在面對未知時有一套應(yīng)對策略，那在我看來就是危險的疏忽。

正如你從我對過去500年歷史的研究中所看到的，世界經(jīng)歷了財富與權(quán)力大規(guī)模積累與大規(guī)模喪失的“大周期”，其中最重要的驅(qū)動因素就是債務(wù)與資本市場周期。從投資者的角度看，這可以被稱為“大投資周期”（Big Investing Cycle）。我意識到，必須充分理解這些周期，才能在戰(zhàn)術(shù)上調(diào)整或分散我的投資組合，以規(guī)避風(fēng)險，甚至從中獲利。通過理解這些周期，并盡可能判斷各國處于其周期的哪個階段，我就能做到這一點。

在我近50年的全球宏觀投資生涯中，我發(fā)現(xiàn)了許多歷久彌新、普適通用的真理，它們構(gòu)成了我的投資原則。雖然我不會在這里深入探討所有原則，但我會先傳達(dá)一個核心原則：

所有市場主要由四個決定因素驅(qū)動：經(jīng)濟(jì)增長（growth）、通貨膨脹（inflation）、風(fēng)險溢價（risk premiums）和貼現(xiàn)率（discount rates）。

這是因為，所有投資本質(zhì)上都是用今天的整筆支付，換取未來的現(xiàn)金流。這些未來現(xiàn)金流的規(guī)模由經(jīng)濟(jì)增長和通脹決定；投資者愿意承擔(dān)多少風(fēng)險（相對于持有現(xiàn)金）體現(xiàn)為風(fēng)險溢價；而這些未來現(xiàn)金流在今天的價值（即“現(xiàn)值”）則由貼現(xiàn)率決定。

注：貼現(xiàn)率是用于評估未來一筆資金在今天價值的利率。計算方法是：比較今天投入一筆資金（按該貼現(xiàn)率投資）在未來特定時間的價值。

這四個決定因素的變化，驅(qū)動著投資回報的變化。只要你告訴我這四個因素各自將如何變化，我就能告訴你各類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)。了解這一點，使我能夠?qū)⑹澜缯诎l(fā)生的事與市場正在發(fā)生的事聯(lián)系起來，反之亦然。它也讓我明白如何平衡投資組合，使其不偏向任何特定環(huán)境——這正是實現(xiàn)良好分散化的關(guān)鍵。

政府通過財政政策和貨幣政策影響這些因素。因此，政府希望發(fā)生的事與實際發(fā)生的事之間的互動，就構(gòu)成了周期的驅(qū)動力。例如，當(dāng)增長和通脹過低時，央行會創(chuàng)造更多貨幣和信貸，從而提升購買力，起初推動經(jīng)濟(jì)增長，隨后滯后地推高通脹。反之，當(dāng)央行收緊貨幣和信貸增長時，經(jīng)濟(jì)增速和通脹都會放緩。

中央政府與中央銀行在推動市場回報和經(jīng)濟(jì)狀況方面扮演不同角色。中央政府可以通過征稅和支出決定資金的來源與去向，但它不能創(chuàng)造貨幣和信貸；而中央銀行可以創(chuàng)造貨幣和信貸，卻無法決定這些貨幣和信貸在實體經(jīng)濟(jì)中具體流向何處。這些來自政府和央行的行動，影響著商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的買賣，從而推高或壓低其價格。

在我看來，每一種投資資產(chǎn)都以符合其未來現(xiàn)金流邏輯的方式反映這些驅(qū)動因素。每種資產(chǎn)都是投資組合的一塊“積木”，挑戰(zhàn)在于如何根據(jù)這些因素合理地搭建組合。例如，在其他條件不變的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強于預(yù)期時，股價很可能上漲；而當(dāng)增長和通脹均高于預(yù)期時，債券價格則可能下跌。我的目標(biāo)是，基于對這四大驅(qū)動因素當(dāng)前或未來變化的理解，構(gòu)建一個既充分分散、又具備戰(zhàn)術(shù)傾斜的投資組合。這些“積木”可以按國家劃分，也可以按環(huán)境偏好劃分，甚至細(xì)化到具體行業(yè)和公司層面。當(dāng)這一理念被融入一個均衡的投資組合時，其結(jié)構(gòu)如下圖所示。我正是通過這一視角，來審視歷史事件、市場歷史和投資組合行為的。

我理解，我的方法與大多數(shù)投資者不同，原因有二：

第一，大多數(shù)投資者并不尋找歷史上的類似時期，因為他們認(rèn)為歷史和過去的回報與自己無關(guān)；

第二，他們并不通過我剛才描述的框架來看待投資回報。

我相信，這些視角賦予了我和橋水基金（Bridgewater）競爭優(yōu)勢，但是否采納，完全取決于你自己。

大多數(shù)投資者的預(yù)期僅基于其一生的經(jīng)歷，少數(shù)更勤奮者會回溯到1950或1960年代，檢驗其決策規(guī)則在當(dāng)時的表現(xiàn)。據(jù)我所知——而我認(rèn)識許多頂尖投資者和高級經(jīng)濟(jì)政策制定者——幾乎沒有人真正深刻理解過去發(fā)生了什么以及為何發(fā)生。那些回溯長期回報的投資者，通常只看美國和英國（這兩個國家贏得了兩次世界大戰(zhàn)），并視其為代表性案例。這是因為二戰(zhàn)后幸存下來的股票和債券市場本就不多。但這種選擇存在嚴(yán)重的“幸存者偏差”（survivorship bias）。觀察美英兩國的回報，實際上是在觀察“大周期”中最和平、最繁榮階段里兩個極其幸運的國家。若不考察其他國家和其他時代的情況，就會形成扭曲的認(rèn)知。

從“大周期”的邏輯出發(fā)，只要我們將視野再往前推幾十年，看看不同地方發(fā)生的事，就會獲得截然不同的震撼性視角。我認(rèn)為你應(yīng)該擁有這一視角，因此我將為你展示。

在1945年之前的35年里，幾乎所有國家的財富都被摧毀或沒收，在某些國家，許多資本家甚至因舊秩序（包括資本市場和資本主義制度）崩潰而引發(fā)的民憤被處決或監(jiān)禁。如果我們放眼過去幾個世紀(jì)，會發(fā)現(xiàn)這種極端的繁榮/蕭條周期反復(fù)出現(xiàn)——定期出現(xiàn)資本與資本家的繁榮期（如19世紀(jì)末至20世紀(jì)初的第二次工業(yè)革命和鍍金時代），隨后是過渡期（如1900–1910年間因財富與權(quán)力分配不均而加劇的國內(nèi)與國際沖突），最終演變?yōu)閯×覜_突與經(jīng)濟(jì)蕭條期（類似于1910–1945年）。我們還能看到，當(dāng)前驅(qū)動這些周期的因果關(guān)系，更接近于周期晚期的蕭條與重組階段，而非早期的繁榮與建設(shè)階段。

我的目標(biāo)很簡單：看清并努力理解過去發(fā)生了什么，并盡可能清晰地呈現(xiàn)給你。這正是我現(xiàn)在要做的。我將從1350年開始講述，盡管故事其實更早。

#01

資本主義與市場的“大周期”

大約在1350年之前，基督教和伊斯蘭教都禁止收取利息的借貸行為——猶太教也在猶太社群內(nèi)部禁止——因為這種做法曾引發(fā)嚴(yán)重問題：人性使人們借入超出償還能力的債務(wù)，導(dǎo)致借貸雙方緊張甚至暴力沖突。由于缺乏借貸，當(dāng)時的貨幣是“硬通貨”（黃金和白銀）。大約一個世紀(jì)后，在大航海時代，探險家們環(huán)游世界收集黃金、白銀及其他硬資產(chǎn)以致富。當(dāng)時最偉大的財富就是這樣積累起來的。探險家及其資助者分享利潤，這是一種有效的激勵機制。

我們今天所熟知的“借貸煉金術(shù)”最早于1350年左右在意大利誕生。借貸規(guī)則改變，新型貨幣出現(xiàn)：現(xiàn)金存款、債券和股票，其形態(tài)已與今日相差無幾。財富變成了對未來支付的承諾——我稱之為“金融財富”（financial wealth）。

請思考一下債券和股票市場的發(fā)明與發(fā)展所帶來的巨大影響。在此之前，所有財富都是有形的。試想，如果沒有現(xiàn)金存款、股票和債券這些“未來支付承諾”，你現(xiàn)在的“財富”會剩下多少？恐怕所剩無幾。你會感到破產(chǎn)，并改變行為方式——比如更多地積累有形財富。這基本上就是現(xiàn)金存款、債券和股票出現(xiàn)之前的世界。

隨著金融財富的發(fā)明與擴(kuò)張，貨幣不再受制于黃金和白銀的約束。由于貨幣、信貸及其帶來的購買力不再受限，企業(yè)家只要有好點子，就可以創(chuàng)辦公司，通過借款或發(fā)行股票出售公司部分股權(quán)來籌集資金，購買所需資源。他們之所以能做到這一點，是因為“支付承諾”本身變成了以賬簿分錄形式存在的貨幣。大約從1350年起，那些掌握這種能力的人——最著名的如佛羅倫薩的美第奇家族——實際上就能“創(chuàng)造貨幣”。如果你能創(chuàng)造信貸——比如創(chuàng)造出相當(dāng)于實際貨幣五倍的信貸（銀行確實能做到）——你就能產(chǎn)生巨大的購買力，從而不再那么依賴另一種貨幣（黃金和白銀）。這種新型貨幣的創(chuàng)造，過去是、現(xiàn)在仍是一種“煉金術(shù)”。那些能夠創(chuàng)造并運用它的人——銀行家、企業(yè)家和資本家——變得極其富有和強大。

注：今天，你可以在數(shù)字貨幣形式中看到這種“煉金術(shù)”的運作。

這種金融財富擴(kuò)張的過程一直持續(xù)至今，以至于硬通貨（黃金、白銀）和其他有形財富（如房地產(chǎn)）已相對不重要。但當(dāng)然，金融財富中的“承諾”越多，這些承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險就越大。這正是經(jīng)典的“大債務(wù)/貨幣/經(jīng)濟(jì)周期”的根源。試想一下，如今金融財富相對于真實財富的規(guī)模有多大；再想象一下，如果你和其他持有者真的試圖將其全部兌換成真實財富——即賣出金融資產(chǎn)去購買實物——那將如同銀行擠兌，根本無法實現(xiàn)。債券和股票的總價值遠(yuǎn)超其所能購買的實物總量。但請記住，在法定貨幣（fiat money）體系下，央行可以印鈔以滿足需求。這是一個歷久彌新的普遍真理。

還要記住：紙幣和金融資產(chǎn)（如股票、債券）本質(zhì)上只是“支付承諾”，其本身并無太大用處；真正有用的是它們能買到的東西。

正如第三章詳細(xì)討論的那樣，信貸創(chuàng)造時，購買力也隨之產(chǎn)生，但這是以未來償還為代價的，因此具有短期刺激、長期抑制的效果。這便形成了周期。縱觀歷史，人們獲取資金（通過借貸或出售股票）的愿望與儲蓄資金（通過放貸或購買股票投資）的愿望始終處于共生關(guān)系。這推動了購買力的增長，最終卻導(dǎo)致“支付承諾”遠(yuǎn)超可兌現(xiàn)能力，引發(fā)債務(wù)違約型蕭條和股市崩盤等“承諾破裂”危機。

此時，銀行家和資本家無論在象征意義上還是字面意義上都可能被“絞死”，大量財富和生命被抹去，同時大量法定貨幣（無內(nèi)在價值、可隨意印制的貨幣）被印出以緩解危機。

#02

從投資者視角看更完整的“大周期”圖景

要我?guī)阃暾哌^1350年至今的所有相關(guān)歷史，對你我都過于繁重。我將展示一幅圖景：假設(shè)你從1900年開始投資，情況會如何。但在展示之前，我想先解釋我是如何看待“風(fēng)險”的，因為我會在后續(xù)內(nèi)容中強調(diào)這些風(fēng)險。

在我看來，投資風(fēng)險是指無法賺取足夠資金以滿足自身需求。它不是標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的波動性——盡管后者幾乎是業(yè)界唯一使用的風(fēng)險指標(biāo)。

對我而言，投資者面臨的三大最大風(fēng)險是：

1. 投資組合無法提供滿足支出所需的回報；

2. 投資組合遭遇毀滅性打擊；

3. 大量財富被剝奪（例如通過高額稅收）。

前兩個風(fēng)險聽起來相似，實則不同：即使平均回報高于所需，也可能經(jīng)歷一次或多次毀滅性虧損。

為獲得更廣闊的視角，我設(shè)想自己被“空投”到1900年，觀察此后每個十年我的投資表現(xiàn)。我選擇關(guān)注1900年時的十大強國，跳過制度不穩(wěn)、更容易遭遇災(zāi)難性后果的國家。當(dāng)時，這十國中的任何一個都可能是或?qū)⒁蔀閭ゴ蟾粡姷牡蹏际呛侠淼耐顿Y目的地，尤其適合構(gòu)建多元化組合。

結(jié)果令人震驚：這十國中有七個至少經(jīng)歷過一次財富近乎歸零的時刻；即便是未遭此劫的國家，也經(jīng)歷過若干個資產(chǎn)回報極差的十年，幾乎使其財務(wù)崩潰。兩個發(fā)達(dá)大國——德國和日本（當(dāng)時人們很容易押注它們將成為贏家）——在兩次世界大戰(zhàn)中幾乎喪失了全部財富和無數(shù)生命。其他許多國家也有類似遭遇。美國和英國（及少數(shù)其他國家）是獨特的成功案例，但即便它們也經(jīng)歷過嚴(yán)重的財富破壞時期。

如果我沒有考察1945年新世界秩序建立之前的回報數(shù)據(jù)，就不會看到這些毀滅時期；如果我沒有回溯全球500年歷史，就不會意識到這種現(xiàn)象幾乎在所有地方反復(fù)發(fā)生。

下表中的數(shù)字是各十年的年化實際回報率。這意味著，整個十年的損失實際約為表中數(shù)值的8倍，收益則約為15倍。

注：十年復(fù)利下，收益放大效應(yīng)大于虧損，因為收益可不斷滾存；而虧損趨近零時，后續(xù)百分比虧損的美元影響變小。年化收益與虧損的對比基于10%年化收益與-5%年化虧損的復(fù)利效應(yīng)。極端變動下，倍數(shù)會相應(yīng)變化。

下圖或許更直觀：它顯示了在五年期內(nèi)，有多少比例的國家經(jīng)歷了60/40股債組合的虧損。

下表詳細(xì)列出了主要國家投資史上最糟糕的案例。你會發(fā)現(xiàn)美國并未出現(xiàn)在表中，因為它不屬于最差情形。美國、加拿大和澳大利亞是僅有的三個未經(jīng)歷持續(xù)虧損期的國家。

我自然會思考：如果我生活在那些年代，會如何應(yīng)對？我確信，即使我當(dāng)時看到了本書中傳遞的預(yù)警信號，也絕不會自信地預(yù)測如此糟糕的結(jié)果——畢竟十國中有七國財富歸零。在1900年代初，即便回望過去幾十年的人也不會預(yù)見這一切，因為19世紀(jì)下半葉的繁榮給了人們充足樂觀的理由。

今天的人們常以為，第一次世界大戰(zhàn)在爆發(fā)前應(yīng)很容易預(yù)見，但事實并非如此。戰(zhàn)前約50年，世界主要大國之間幾乎沒有沖突。那50年見證了人類史上前所未有的創(chuàng)新與生產(chǎn)率增長，帶來了巨大財富與繁榮。全球化達(dá)到新高——一戰(zhàn)前50年全球出口增長數(shù)倍。各國前所未有地互聯(lián)互通。美國、法國、德國、日本、奧匈帝國都是快速崛起的帝國，技術(shù)突飛猛進(jìn)；英國仍是全球霸主；俄國正快速工業(yè)化。在前述“最差投資體驗”國家列表中，只有中國明顯處于衰落。當(dāng)時，歐洲列強間的強大聯(lián)盟被視為維持和平與均勢的手段。進(jìn)入1900年時，一切看起來都很美好——除了財富差距擴(kuò)大、怨恨滋生、債務(wù)高企。1900至1914年間，這些狀況惡化，國際緊張加劇，隨后便是我剛描述的慘淡回報期。

但情況比糟糕回報更糟。

此外，財富沒收、懲罰性稅收、資本管制和市場關(guān)閉對財富的影響極為巨大。當(dāng)今大多數(shù)投資者不了解這些，也認(rèn)為它們不可能發(fā)生，因為他們回看過去幾十年從未見過。下表顯示了這些事件發(fā)生的年代。最嚴(yán)重的財富沒收通常出現(xiàn)在財富差距巨大、社會因經(jīng)濟(jì)惡化或戰(zhàn)爭而爆發(fā)內(nèi)部沖突的時期。

下圖顯示了主要國家在歷史上關(guān)閉股市的比例。戰(zhàn)時關(guān)閉股市很常見，而共產(chǎn)主義國家則整整一代人關(guān)閉了股市。

1900年之前的周期低谷同樣糟糕。更糟的是，這些圍繞財富與權(quán)力的內(nèi)外斗爭還導(dǎo)致大量人員死亡。

即使是那些身處戰(zhàn)勝國（如兩次世界大戰(zhàn)最大贏家美國）的幸運投資者，也面臨兩大逆風(fēng)：擇時錯誤和稅收。

大多數(shù)投資者在情況糟糕時因缺錢和恐慌而在低點賣出；在情況好轉(zhuǎn)時因手頭寬裕和狂熱而在高點買入。這意味著他們的實際回報比市場回報更差。一項近期研究顯示，2000–2020年間，美國投資者年均跑輸美股約1.5%。

至于稅收，我們估算了S&P 500投資者在所有20年周期中（分析全程采用當(dāng)今最高收入五分之一人群的平均稅率）的平均稅負(fù)影響。不同列代表不同投資方式：包括稅收遞延退休賬戶（僅在投資結(jié)束時繳稅），以及像在券商賬戶中持有股票并每年再投資股息的方式。盡管不同方式稅負(fù)不同（退休賬戶受影響最小），但所有方式都顯示稅收影響顯著，尤其在實際回報上——稅收可能侵蝕很大一部分收益。在任意20年周期中，美國投資者平均損失了約四分之一的實際股票回報給稅收。

#03

回顧“大資本市場周期”

前文已解釋經(jīng)典的“大債務(wù)與資本市場周期”如何運作。簡言之：在上升波段，債務(wù)增加，金融財富和義務(wù)相對于有形財富不斷膨脹，直至這些“未來支付承諾”（即現(xiàn)金、債券、股票的價值）無法兌現(xiàn)。這引發(fā)“銀行擠兌”式的債務(wù)危機，迫使央行印鈔以緩解債務(wù)違約和股市下跌問題，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣貶值，金融財富相對于真實財富縮水，直到金融資產(chǎn)的實際（經(jīng)通脹調(diào)整）價值相對于有形財富降至低位，周期重新開始。

這是高度簡化的描述，但要點在于：在該周期的下行階段，金融資產(chǎn)相對于實物資產(chǎn)的實際回報為負(fù)，是艱難時期。這是反資本、反資本家的周期階段，將持續(xù)到走向另一極端。

下圖反映了這一周期。第一張圖顯示金融資產(chǎn)總值相對于實物資產(chǎn)總值的比例；第二張圖顯示貨幣（現(xiàn)金）的實際回報率。我使用美國數(shù)據(jù)而非全球數(shù)據(jù)，因其自1900年以來最為連續(xù)。如圖所示，當(dāng)金融財富相對于真實財富過多時，就會反轉(zhuǎn)，金融財富（尤其是現(xiàn)金和債券等債務(wù)資產(chǎn)）的實際回報變差。這是因為利率和債務(wù)持有人的回報必須保持低位甚至為負(fù)，以減輕債務(wù)人過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并試圖通過刺激新增債務(wù)來提振經(jīng)濟(jì)。這正是長期債務(wù)周期的經(jīng)典晚期階段：通過印鈔減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，并創(chuàng)造新債務(wù)以提升購買力，從而導(dǎo)致貨幣相對于其他財富儲值工具和商品服務(wù)貶值。最終，當(dāng)金融資產(chǎn)價值跌至相對于實物資產(chǎn)足夠便宜時，周期觸底反轉(zhuǎn)，和平與繁榮回歸，進(jìn)入上升階段，金融資產(chǎn)獲得優(yōu)異的實際回報。

如前所述，在貨幣貶值時期，硬通貨和硬資產(chǎn)相對于現(xiàn)金升值。例如，下圖顯示，60/40股債組合價值下跌的時期，往往正是金價上漲的時期。我并非在評判黃金是好是壞的投資，而只是描述經(jīng)濟(jì)與市場機制，以及它們在過去市場走勢和投資回報中的體現(xiàn)，以分享我對“發(fā)生了什么、可能再次發(fā)生什么及原因”的看法。

投資者需定期自問的一個最重要問題是：當(dāng)前支付的利息，是否足以補償你所面臨的貨幣貶值風(fēng)險？

這種經(jīng)典的“大債務(wù)/貨幣/資本市場周期”在時間和空間上反復(fù)出現(xiàn)，體現(xiàn)在兩類資產(chǎn)的相對價值中：

1. 真實/有形貨幣與真實/有形財富；

2. 金融貨幣與金融財富。

金融貨幣和金融財富的價值，僅在于它們能為你換取具有真實（內(nèi)在）價值的真實貨幣和真實財富。這些周期的運作方式始終是：在上升階段，金融貨幣和金融財富（即創(chuàng)造的債務(wù)和股權(quán)資產(chǎn)）相對于其所索取的真實財富不斷增加。原因有三：

a) 對從事金融資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)與銷售的資本家而言，生產(chǎn)和銷售這些資產(chǎn)有利可圖；

b)增加貨幣、信貸和其他資本市場資產(chǎn)是政策制定者創(chuàng)造繁榮的有效手段，因為它能資助需求；

c)當(dāng)貨幣和債務(wù)資產(chǎn)價值下降時，金融投資的賬面價值卻在上升，制造了人們更富有的幻覺。

通過這種方式，中央政府和央行總是創(chuàng)造出遠(yuǎn)超真實財富和真實貨幣可兌現(xiàn)能力的索取權(quán)。

在周期上升階段，隨著利率下降，股票、債券等投資資產(chǎn)價格上漲（其他條件不變）。同時，系統(tǒng)內(nèi)貨幣增加提升了對金融資產(chǎn)的需求，壓低了風(fēng)險溢價。當(dāng)這些投資因利率下降和貨幣增加而上漲時，它們看似更具吸引力，但此時利率和金融資產(chǎn)的未來預(yù)期回報卻在下降。索取權(quán)相對于標(biāo)的物越多，風(fēng)險就越大。這本應(yīng)通過更高利率予以補償，但通常不會，因為當(dāng)時環(huán)境看似良好，人們對債務(wù)和資本市場危機的記憶已然淡去。

要完整描繪這些周期，僅有前述圖表還不夠，還需加入利率圖表。以下四張圖展示了自1900年以來的利率走勢（注：本章最初發(fā)表于2021年，圖表數(shù)據(jù)截至當(dāng)年）。它們分別顯示了美國、歐洲和日本的實際（經(jīng)通脹調(diào)整）債券收益率、名義（未經(jīng)通脹調(diào)整）債券收益率，以及名義和實際現(xiàn)金利率。如圖所示，過去利率很高，如今則極低。撰寫本文時，儲備貨幣主權(quán)債券的實際收益率接近歷史最低水平，名義債券收益率接近0%，也處于歷史低位。實際現(xiàn)金收益率更低，盡管不如1930–1945年和1915–1920年“大貨幣化”時期的負(fù)值那么極端；名義現(xiàn)金收益率則接近歷史最低。

這對投資意味著什么？投資的目的是將資金存入一種財富儲值工具，以便日后轉(zhuǎn)化為購買力。投資時，你用今天的整筆支付換取未來的支付流。讓我們看看，截至本文寫作時，這筆交易是什么樣子：如果你今天付出100美元，需要等待多少年才能收回本金，然后開始獲得額外回報？在美國、日本和歐洲的債券中，你可能分別需要等待約45年、150年和30年才能收回本金（且很可能獲得極低甚至零名義回報）；而在本文寫作時的歐洲，由于名義利率為負(fù)，你可能永遠(yuǎn)無法收回本金。

但考慮到你要儲存的是購買力，還必須計入通脹。截至本文寫作時，在美國和歐洲，你可能永遠(yuǎn)無法收回購買力（在日本則需超過250年）。事實上，在這些實際利率為負(fù)的國家，你幾乎注定未來購買力將大幅縮水。既然回報跑不贏通脹，何不直接購買任何能跟上甚至跑贏通脹的實物？我發(fā)現(xiàn)許多投資的預(yù)期回報將顯著優(yōu)于通脹。下圖展示了在美國持有現(xiàn)金和債券的回本周期（名義與實際）。如圖所示，這是史上最長、顯然荒謬的時間。

#04

結(jié)論

我在本文中向你展示了自1900年以來投資者視角下的“大周期”。通過回溯全球500年、中國1400年的歷史，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反復(fù)上演。

如本書前文所述，1945年新世界秩序建立前的那段可怕時期，是“大周期”晚期轉(zhuǎn)型階段的典型特征——此時會發(fā)生革命性變革與重組。盡管它們十分可怕，但隨后新秩序帶來的輝煌上行階段更為壯觀。正因為這些事已多次發(fā)生，而我又無法確定未來會發(fā)生什么，所以我絕不能在沒有防范措施的情況下投資，也不能在犯錯時毫無保護(hù)。

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