告別巴菲特時(shí)代：一份平淡的收官財(cái)報(bào)與創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金儲(chǔ)備

當(dāng)92歲的沃倫·巴菲特正式卸下首席執(zhí)行官的頭銜，這位"奧馬哈先知"交出的最后一份季度成績(jī)單，頗像一杯溫吞的白開(kāi)水——既不滾燙，也非冰涼，卻暗含著一個(gè)舊時(shí)代謝幕時(shí)的審慎與克制。阿貝爾時(shí)代的伯克希爾，正從"創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)"轉(zhuǎn)向"制度化生存"：不再追求巴菲特時(shí)代的超額回報(bào)，而是通過(guò)嚴(yán)苛的承保紀(jì)律、鐵路效率的持續(xù)挖掘，以及堡壘般的資產(chǎn)負(fù)債表，捍衛(wèi)下行風(fēng)險(xiǎn)中的長(zhǎng)期復(fù)利。這份略顯沉悶的財(cái)報(bào)或許恰恰證明：在喧囂的市場(chǎng)中，敢于"什么都不做"本身，就是一種稀缺的投資智慧。

原文標(biāo)題:《伯克希爾·哈撒韋2025年第四季度財(cái)報(bào)：巴菲特的收官之作，阿貝爾的首秀》

伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway ，股票代碼：BRK/A、BRK/B）公布第四季度盈利近192億美元，低于2024年同期的197億美元，主要原因是運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)下滑及對(duì)西方石油公司（Occidental Petroleum）的投資出現(xiàn)減值，但股票投資收益擴(kuò)大，部分抵消了這一影響。剔除市場(chǎng)波動(dòng)干擾、更能反映公司盈利能力的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，本季度較2024年同期下降30%。每股運(yùn)營(yíng)收益同比下降30%，公司過(guò)去一年未進(jìn)行股票回購(gòu)。這是沃倫·巴菲特（Warren Buffett）擔(dān)任首席執(zhí)行官兼董事長(zhǎng)的最后一個(gè)季度。今年年初，格雷格·阿貝爾（Greg Abel）接任首席執(zhí)行官，巴菲特保留董事長(zhǎng)職務(wù)，阿吉特·賈因（Ajit Jain）繼續(xù)擔(dān)任保險(xiǎn)業(yè)務(wù)副董事長(zhǎng)。

2025年整體利潤(rùn)下降 25%。若剔除卡夫亨氏（Kraft Heinz）與西方石油的非現(xiàn)金減值影響，受投資收益下滑及運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)小幅下滑拖累，降幅為15.5%。最重要的是，2025年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及每股運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)較2024年僅小幅下降6%。

伯克希爾·哈撒韋2025年利潤(rùn)概覽。圖片來(lái)源：GLENVIEW TRUST, BERKSHIRE HATHAWAY

按運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)計(jì)算，伯克希爾最核心的業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)，其次是制造、服務(wù)與零售板塊。

保險(xiǎn)板塊是本季度及2025全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)下滑的主要推手。巴菲特先前在年度股東大會(huì)上表示，伯克希爾2024年的保險(xiǎn)盈利已處于巔峰水平，因此本次回落并不意外。2025年，非控股業(yè)務(wù)及其他收入大幅上升，主要由于伯克希爾的非美元借款受外幣匯率波動(dòng)、商譽(yù)減值及權(quán)益法核算收益下降的會(huì)計(jì)影響。剔除其他板塊的外匯影響后，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)較2024年下降3%。若再剔除保險(xiǎn)與外匯因素，非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)2025年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)7%。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

保險(xiǎn)投資最重要的兩個(gè)概念是浮存金與承保利潤(rùn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司之所以能產(chǎn)生浮存金，是因?yàn)楸ＹM(fèi)在投保人提出索賠前就已收取。保險(xiǎn)公司可在賠付前將浮存金用于投資，周期有時(shí)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。伯克希爾浮存金達(dá)到1760億美元，較2024年12月31日增加50億美元。通常收益率上升會(huì)提升浮存金價(jià)值，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司可獲得更高投資回報(bào)。每股浮存金為122,373美元，高于2024年末的118,897美元。過(guò)去一年，股票回購(gòu)未對(duì)每股浮存金增長(zhǎng)形成助力。

值得注意的是，2025年GEICO有效保單數(shù)量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。與多數(shù)保險(xiǎn)公司不同，伯克希爾歷來(lái)能實(shí)現(xiàn)承保盈利，意味著其浮存金零成本且能創(chuàng)造收益，可通過(guò)投資獲利。伯克希爾擁有三大保險(xiǎn)主體：GEICO、Berkshire Hathaway Primary Group、Berkshire Hathaway Reinsurance Group，三家全年均實(shí)現(xiàn)承保盈利。承保利潤(rùn)即保費(fèi)收入扣除全部理賠與費(fèi)用后的正差額。例如，GEICO在2025年綜合成本率為 84.7%，意味著每1美元保費(fèi)中，僅有84.7美分用于賠付與其他費(fèi)用。綜合成本率超過(guò)100%則代表公司出現(xiàn)承保虧損。

2025年投資收益較2024年下降8%，主要因短期利率走低，以及2024年末保險(xiǎn)子公司進(jìn)行了資本分配。

談及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，阿貝爾表示：“它們的表現(xiàn)既體現(xiàn)了自身固有優(yōu)勢(shì)，也反映了行業(yè)格局。在歷經(jīng)數(shù)年必要的定價(jià)與保單條款調(diào)整后，2025年開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)放緩甚至逆轉(zhuǎn)，尤其是下半年。這可能意味著我們短期內(nèi)會(huì)縮減財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)與意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)。”盡管GEICO在恢復(fù)增長(zhǎng)與提升盈利方面取得進(jìn)展，阿貝爾仍指出：“GEICO團(tuán)隊(duì)仍專(zhuān)注于為新老客戶(hù)進(jìn)行準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在保持承保紀(jì)律的同時(shí)修復(fù)客戶(hù)留存率，需要時(shí)間。”最后，阿貝爾預(yù)計(jì)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將面臨壓力，行業(yè)理賠增速超過(guò)定價(jià)增速，因此伯克希爾可能會(huì)縮減該領(lǐng)域業(yè)務(wù)。

鐵路業(yè)務(wù)

伯克希爾擁有北美最大鐵路公司之一——美國(guó)伯靈頓北方圣太菲鐵路公司（BNSF），業(yè)務(wù)覆蓋美國(guó)與加拿大。鐵路貨運(yùn)量小幅改善，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約9%。積極信號(hào)是，BNSF生產(chǎn)率持續(xù)提升，成為本年度盈利改善的主要驅(qū)動(dòng)力。BNSF過(guò)去12個(gè)月運(yùn)營(yíng)比率（運(yùn)營(yíng)費(fèi)用除以營(yíng)收）在第四季度繼續(xù)改善，體現(xiàn)了效率的提升。

阿貝爾肯定了鐵路業(yè)務(wù)2025年的效率提升，但表示仍有改進(jìn)空間。他稱(chēng)：“與行業(yè)最佳水平差距依然過(guò)大，縮小差距需要持續(xù)提升效率與服務(wù)水平。”

公用事業(yè)與能源業(yè)務(wù)

伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）主要由受監(jiān)管的公用事業(yè)與管道公司構(gòu)成，通常能提供穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益。此外，BHE憑借可再生能源發(fā)電，通常可獲得大量稅收抵免，因此伯克希爾重點(diǎn)關(guān)注稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，這也是“能源業(yè)務(wù)管理與評(píng)估的核心指標(biāo)”。

BHE整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，2025年稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比下降1.1%。美國(guó)公用事業(yè)板塊中，太平洋公司（Pacificorp）2025年的山火損失計(jì)提為1億美元，2024年為3.46億美元。天然氣管道業(yè)務(wù)因成本上升、利潤(rùn)率下降導(dǎo)致盈利走低，但天然氣運(yùn)輸與存儲(chǔ)收入有所增長(zhǎng)。其他能源業(yè)務(wù)盈利下滑主要是受Northern Powergrid影響，原因是通脹調(diào)整收益減少、利息支出增加。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2024年因訴訟虧損后重回盈利。

針對(duì)太平洋公司對(duì)山火負(fù)有部分責(zé)任而給伯克希爾帶來(lái)的相關(guān)賠償責(zé)任，阿貝爾表示：“太平洋公司并非最終保險(xiǎn)人，不應(yīng)被當(dāng)作無(wú)限兜底的金主。”談及板塊未來(lái)，他稱(chēng)：“我們是否愿意投入資本，取決于監(jiān)管契約能否持續(xù)有效，讓公用事業(yè)的投入資本獲得合理回報(bào)。短期機(jī)會(huì)可觀，BHE將選擇性布局。”

制造、服務(wù)與零售板塊（MSR）

稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.8%。該板塊旗下企業(yè)多元，分析將聚焦表現(xiàn)最優(yōu)、最差及核心趨勢(shì)。

表現(xiàn)偏弱的是，路博潤(rùn)（Lubrizol）2025年稅前利潤(rùn)下降20.6%，主要受產(chǎn)品價(jià)格與銷(xiāo)量下滑、成本上升的影響。路博潤(rùn)首席執(zhí)行官麗貝卡·利伯特（Rebecca Liebert）將同時(shí)負(fù)責(zé)OxyChem，該公司是伯克希爾2025年從西方石油收購(gòu)而來(lái)，交易在2026年初完成。

表現(xiàn)亮眼的是，航空航天零部件供應(yīng)商Precision Castparts已從疫情期間航空停擺的困境中恢復(fù)。阿貝爾表示：“Precision Castparts實(shí)現(xiàn)了24億美元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流，而2021至2022年平均僅9億美元，我們收購(gòu)前的最后一個(gè)完整財(cái)年2015年為17億美元。”

受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響，建材板塊盈利下滑。阿貝爾特別提到蕭氏地毯（Shaw）的困境，因消費(fèi)者不再青睞其主營(yíng)的地毯品類(lèi)。盡管管理層轉(zhuǎn)向硬面材料解決方案業(yè)務(wù)，但產(chǎn)品交付與服務(wù)仍存在問(wèn)題。蕭氏目前正提升品質(zhì)，努力贏回消費(fèi)者。

消費(fèi)板塊盈利改善并非源于基本面好轉(zhuǎn)，而是金霸王（Duracell）獲得美國(guó)稅收抵免確認(rèn)。消費(fèi)品盈利下滑主要來(lái)自Forest River、Garan、Jazwares及金霸王，Brooks Sports則表現(xiàn)更佳。

服務(wù)板塊全年稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)17.2%，主要得益于航空服務(wù)（NetJets與FlightSafety）及電子元器件分銷(xiāo)商TTI。

零售板塊稅前利潤(rùn)全年下降4.2%。零售板塊核心是伯克希爾·哈撒韋汽車(chē)集團(tuán)（BHA），旗下?lián)碛谐?0家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，盈利較2024年微降0.6%。零售板塊其余業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)下降5300萬(wàn)美元，主要受“2025年消費(fèi)需求疲軟，競(jìng)爭(zhēng)加劇、經(jīng)濟(jì)不確定性上升及消費(fèi)者信心變化共同影響”。

Pilot Travel Centers（PTC）是北美最大旅行中心運(yùn)營(yíng)商，旗下?lián)碛蠵ilot與Flying J品牌。2024年1月16日，伯克希爾收購(gòu)剩余20%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)100%控股。受營(yíng)收下滑、利潤(rùn)率降低、費(fèi)用上升影響，PTC稅前利潤(rùn)下降69.1%。阿貝爾暗示，收購(gòu)期間該公司管理不善，伯克希爾當(dāng)時(shí)無(wú)管理權(quán)。自2023年起，Pilot已投入資金進(jìn)行現(xiàn)代化改造以提升客戶(hù)體驗(yàn)，但仍有大量工作有待完成。

McLane稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)6.6%，原因是“零售業(yè)盈利增長(zhǎng)，而餐飲與飲料業(yè)務(wù)盈利下降”。

非控股業(yè)務(wù)及其他

該板塊包含因持股規(guī)模及對(duì)經(jīng)營(yíng)管理有重大影響、需按權(quán)益法核算的企業(yè)利潤(rùn)。稅后權(quán)益法收益為伯克希爾在卡夫亨氏、西方石油、Berkadia等投資中的對(duì)應(yīng)利潤(rùn)份額。伯克希爾是西方石油最大股東，持股26.9%。

利息收入改善，主要由于“增持美國(guó)國(guó)庫(kù)券，資金主要來(lái)自伯克希爾子公司資本分派”。外幣匯兌損失源于伯克希爾發(fā)行的英鎊、歐元、日元計(jì)價(jià)債券。此類(lèi)匯率波動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂(yōu)，因伯克希爾持有大量對(duì)應(yīng)幣種資產(chǎn)與收益。非美元投資的收益通常會(huì)部分抵消此類(lèi)損失，反之亦然，具體取決于匯率。

2025年商譽(yù)減值損失與“部分建材、消費(fèi)品及零售業(yè)務(wù)”相關(guān)。權(quán)益法收益下滑，因西方石油與卡夫亨氏盈利下降所致。

收購(gòu)會(huì)計(jì)費(fèi)用亦計(jì)入該板塊。這些費(fèi)用來(lái)自伯克希爾所收購(gòu)公司所產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)。最后，其他損益項(xiàng)目的虧損包括“未分配的一般及行政費(fèi)用、利息支出、所得稅費(fèi)用，以及部分公司內(nèi)部貸款產(chǎn)生的利息收入。”

投資組合

伯克希爾旗下保險(xiǎn)公司的投資組合中，目前56%為公開(kāi)交易股票，40%為現(xiàn)金。

伯克希爾第四季度凈賣(mài)出31億美元的公開(kāi)交易股票，這是其連續(xù)第13個(gè)季度凈減持股票。當(dāng)季公司買(mǎi)入35億美元股票，同時(shí)賣(mài)出66億美元。最近提交的13F文件詳細(xì)披露了其美國(guó)股票持倉(cāng)的具體變動(dòng)。

阿貝爾直接回應(yīng)了外界關(guān)于巨額現(xiàn)金是否意味著刻意回避投資股票的猜測(cè)。他指出，伯克希爾只是未能看到足夠多符合其嚴(yán)格投資標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。他的原話(huà)是：“在伯克希爾的歷史上，曾多次有觀察人士認(rèn)為，巨額的現(xiàn)金頭寸是我們正退出投資的信號(hào)。事實(shí)并非如此。我們?nèi)栽诔掷m(xù)評(píng)估眾多機(jī)會(huì)，耐心而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貫楣蓶|利益尋求合適機(jī)會(huì)。”

總結(jié)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估

2025第四季度，伯克希爾股價(jià)表現(xiàn)跑輸標(biāo)普500指數(shù)，僅上漲0.1%，而標(biāo)普500 總回報(bào)為2.7%。2025年全年，伯克希爾股價(jià)上漲10.9%，標(biāo)普500上漲17.9%。

不過(guò)，對(duì)伯克希爾而言，短期業(yè)績(jī)通常意義不大，因?yàn)槠涔芾碇匦氖翘嵘L(zhǎng)期價(jià)值，而非達(dá)成季度指標(biāo)。這種利用時(shí)間套利的能力多年來(lái)為公司和股東創(chuàng)造了豐厚回報(bào)。本次復(fù)盤(pán)的目的是評(píng)估各板塊是否整體按預(yù)期運(yùn)作，并審視巴菲特的資本配置決策。自2026年初起，格雷格·阿貝爾已全面負(fù)責(zé)公司的資本配置事務(wù)。

此前，巴菲特為伯克希爾的管理目標(biāo)提供了一份簡(jiǎn)明藍(lán)圖。第一個(gè)目標(biāo)是“提高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)”，第二項(xiàng)目標(biāo)是“通過(guò)減少流通股數(shù)量”加快提升每股運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。最后是“期待偶爾出現(xiàn)的重大機(jī)遇”，在回報(bào)前景可觀的情況下進(jìn)行大規(guī)模現(xiàn)金投資。本文將以巴菲特的這一藍(lán)圖為視角，評(píng)估在格雷格·阿貝爾掌舵下伯克希

爾的表現(xiàn)。

提高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)：過(guò)去12個(gè)月的經(jīng)營(yíng)收益同比下降23.6%，表現(xiàn)令人失望。巴菲特表示，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)是觀察伯克希爾表現(xiàn)“最貼切”的指標(biāo)，因?yàn)樗蕹耸袌?chǎng)短期波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。

這一降幅與前文提到的6%不同，因?yàn)楸敬斡?jì)算納入了卡夫亨氏和西方石油的資產(chǎn)減值。關(guān)于卡夫亨氏，阿貝爾表示：“我們對(duì)卡夫亨氏的投資表現(xiàn)不及預(yù)期。即使考慮到我們最初對(duì)亨氏投資中的優(yōu)先股部分，回報(bào)率也遠(yuǎn)未達(dá)到理想水平。”伯克希爾的文件顯示：“雖然我們目前無(wú)意出售任何西方石油普通股，但根據(jù)我們的判斷，該股未實(shí)現(xiàn)損失并非暫時(shí)性的。”由于減值帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)下降，本質(zhì)上是在為過(guò)去的錯(cuò)誤買(mǎi)單，因此應(yīng)被視為長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造評(píng)估的一部分，而不必簡(jiǎn)單地視為本季度的負(fù)面表現(xiàn)。這也可以理解為巴菲特希望能讓阿貝爾輕裝上陣。

減少流通股數(shù)量：特別是自2018年以來(lái)，增加股票回購(gòu)已成為伯克希爾的一項(xiàng)重要資本配置決策。當(dāng)伯克希爾積極回購(gòu)股份時(shí)，傳遞出的信號(hào)是巴菲特認(rèn)為公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值估算。如果這一判斷正確，回購(gòu)將為剩余股東創(chuàng)造價(jià)值。但伯克希爾曾表示，若回購(gòu)會(huì)使公司現(xiàn)金儲(chǔ)備降至300億美元以下，為確保公司的財(cái)務(wù)安全，將不會(huì)實(shí)施回購(gòu)。伯克希爾已連續(xù)六個(gè)季度未進(jìn)行股票回購(gòu)。

在2018年年中公告發(fā)布之前，伯克希爾僅在股價(jià)低于1.2倍市凈率時(shí)才會(huì)回購(gòu)股票。雖然現(xiàn)在這一限制已放寬，但該區(qū)間仍可作為判斷公司可能何時(shí)大舉回購(gòu)的參考指標(biāo)。本季度伯克希爾的市凈率仍處于高位，因此回購(gòu)繼續(xù)暫停。伯克希爾僅打算在“回購(gòu)價(jià)格低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值”時(shí)進(jìn)行回購(gòu)。市凈率仍然是衡量?jī)?nèi)在價(jià)值的一個(gè)合理替代指標(biāo)。2024年第一和第二季度的回購(gòu)價(jià)格大約在賬面價(jià)值的1.4到1.5倍之間。2025年，伯克希爾股價(jià)在1.5到1.8倍市凈率之間，雖一度接近可能的回購(gòu)區(qū)間，但始終未真正觸發(fā)回購(gòu)。近期股價(jià)橫盤(pán)整理，目前估值略高于1.5倍市凈率，正接近可能重啟回購(gòu)的水平。不過(guò)，格雷格·阿貝爾在判斷內(nèi)在價(jià)值及資本其他用途時(shí)，未必會(huì)簡(jiǎn)單依賴(lài)市凈率這一指標(biāo)。

至于阿貝爾，他明確表示，股票回購(gòu)仍是其創(chuàng)造價(jià)值的一大工具。他說(shuō)：“當(dāng)伯克希爾的股票交易價(jià)格低于我們保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，我們將回購(gòu)股票，確保回購(gòu)能提高現(xiàn)有股東的每股價(jià)值。若有機(jī)會(huì)，我們也可能直接從大股東手中購(gòu)買(mǎi)大宗股票。這些回購(gòu)能讓股東在不投入額外資金的情況下，持有伯克希爾業(yè)務(wù)更大份額的權(quán)益。”

阿貝爾在年度致股東信中提到，除非董事會(huì)認(rèn)為派發(fā)股息對(duì)股東更為有利，否則伯克希爾不會(huì)發(fā)放股息。他沒(méi)有把話(huà)說(shuō)死，因?yàn)樗蔡岬竭@一政策每年都會(huì)重新評(píng)估。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，伯克希爾股票回購(gòu)的積極影響非常明顯。自2018年開(kāi)始更積極地實(shí)施回購(gòu)以來(lái)，伯克希爾運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，每股運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高出1.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)14.1%。值得注意的是，伯克希爾在2024年10月通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)了BHE的剩余股權(quán)。

期待偶爾的重大機(jī)遇：伯克希爾擁有堡壘般的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)3733億美元。現(xiàn)金占伯克希爾總規(guī)模的比例為30.5%，接近歷史最高水平。雖然本分析引用的是季度末資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金余額，但應(yīng)扣除購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的應(yīng)付賬款以及BNSF日常運(yùn)營(yíng)所需現(xiàn)金，因此實(shí)際可用現(xiàn)金略低，為3690億美元。無(wú)論如何，整體邏輯并未改變。巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司提供了靈活性，可用于把握投資機(jī)會(huì)，包括在股價(jià)回落至具吸引力水平時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)。

2025年并未出現(xiàn)重大投資機(jī)會(huì)，但伯克希爾完成了一筆規(guī)模相對(duì)較小的交易，以97億美元從西方石油收購(gòu)了OxyChem。阿貝爾還提到，伯克希爾收購(gòu)了提供嚙齒動(dòng)物防治服務(wù)的Bell Laboratories，金額未披露。

總結(jié)結(jié)論

沃倫·巴菲特以一份平淡的財(cái)報(bào)結(jié)束了他的CEO生涯，但伯克希爾依然保持著強(qiáng)大的盈利和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。巴菲特在過(guò)去60年里的成就怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。他將一家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠打造為標(biāo)普500指數(shù)第九大公司，其股票總回報(bào)率幾乎是標(biāo)普500指數(shù)的兩倍，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)記錄無(wú)可比擬。

若剔除卡夫亨氏與西方石油的減值損失，伯克希爾2025年全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比下降6%。盈利疲軟的主要原因來(lái)自保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；若剔除保險(xiǎn)板塊，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與2024年基本持平。

伯克希爾不提供業(yè)績(jī)指引，但由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的逆風(fēng)，2026年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)也許僅能實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。保險(xiǎn)行業(yè)態(tài)勢(shì)及賠付率壓力將使該板塊增長(zhǎng)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。此外，隨著短期利率回落，伯克希爾龐大現(xiàn)金儲(chǔ)備帶來(lái)的利息收入也將下降。不過(guò)，保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)再次彰顯了伯克希爾在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的優(yōu)勢(shì)——若未獲得足夠補(bǔ)償，公司絕不會(huì)承保。這是伯克希爾注重長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造而非短期業(yè)績(jī)的又一例證。

阿貝爾作為CEO的首份致股東信，令外界相信他將發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，同時(shí)堅(jiān)守伯克希爾歷久彌新的原則，而非刻意復(fù)制巴菲特的風(fēng)格。他也含蓄地承認(rèn)，以當(dāng)前的規(guī)模，伯克希爾已不可能重現(xiàn)巴菲特時(shí)代的超額回報(bào)，但通過(guò)提升公司內(nèi)在價(jià)值，仍可為股東提供卓越的下行保護(hù)與合理的長(zhǎng)期收益。阿貝爾表示，伯克希爾“從創(chuàng)始人主導(dǎo)型企業(yè)，過(guò)渡為一個(gè)為未來(lái)60年乃至更長(zhǎng)時(shí)期做好準(zhǔn)備的企業(yè)”。盡管阿貝爾明確表示伯克希爾的去中心化管理模式是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，他也注重提升運(yùn)營(yíng)卓越水平。巴菲特和芒格將大部分精力花在資本配置上，因此阿貝爾在運(yùn)營(yíng)方面的強(qiáng)項(xiàng)應(yīng)能增加長(zhǎng)期價(jià)值。他列出幾項(xiàng)有待改進(jìn)的業(yè)務(wù)，并設(shè)定了清晰的目標(biāo)。

由于估值偏高，回購(gòu)此前一直不在考慮范圍內(nèi)，但它作為阿貝爾創(chuàng)造價(jià)值的一大補(bǔ)充工具，可能很快就會(huì)重新啟用。阿貝爾明確提到了未來(lái)回購(gòu)的可能性：“當(dāng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)足夠突出時(shí)，我們將通過(guò)股票回購(gòu)高效地向股東返還資本。”股東應(yīng)該可以感到安心，因?yàn)閼{借穩(wěn)健的財(cái)務(wù)韌性，公司有能力抵御關(guān)稅沖擊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)衰退或市場(chǎng)下行，并在危機(jī)中變得更加強(qiáng)大，同時(shí)把握機(jī)遇。

阿貝爾還間接確認(rèn)，巴菲特不會(huì)在5月的股東大會(huì)上回答提問(wèn)。今年的會(huì)議將包括阿貝爾的CEO近況匯報(bào)及兩場(chǎng)問(wèn)答環(huán)節(jié)。第一場(chǎng)由阿貝爾和阿吉特·賈恩共同主持，重點(diǎn)討論保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。第二場(chǎng)則由阿貝爾、BNSF的凱蒂·法默（Katie Farmer）、NetJets的亞當(dāng)·約翰遜（Adam Johnson）及消費(fèi)品、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人參與，重點(diǎn)討論非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。盡管巴菲特不再登臺(tái)是一大遺憾，但股東們可能會(huì)更深入地了解到伯克希爾旗下眾多業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、機(jī)遇、挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)等細(xì)節(jié)。對(duì)股東和分析師而言，這正是這一轉(zhuǎn)型過(guò)程中的積極一面。

本文作者為福布斯撰稿人，文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。

本文譯自：

https://www.forbes.com/sites/bill_stone/2026/03/01/berkshire-hathaway-q4-2025-buffetts-finale-abels-debut/

文：Bill Stone

翻譯：Bj?rn&Rach

校對(duì)：Lemin

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