高盛-中國股市策略：HALO，AI淘汰不了的重資產（一）

重估稀缺性：重型資產的回歸

全球金融危機之后的十年以零利率和充裕流動性的組合為特征。在這種環境下，股票投資轉向了長期增長型和建立在可擴展性（而非實體資本基礎上）的商業模式。科技公司和其他輕資產行業利用數字經濟和智能手機的擴張獲得了持續的估值溢價。

2020年初這種溢價已將MSCI成長指數的估值推高至MSCI價值指數的兩倍以上，歐洲市場成長因子的交易價格大約比價值高出150%，反映出市場將許多老經濟公司視為結構性價值陷阱（圖1）。

圖1：2020年初歐洲MSCI成長指數的估值是MSCI價值指數的兩倍多

分析：先說一下重資產和輕資產的大致區別，重資產就是資產都在設備等固定資產里的行業，這類公司在宏觀環境變差的時候很難停工或者轉向，所以非常不靈活。輕資產公司的資產主要是人，宏觀變差時候轉向相對容易，這樣抗周期性就相對強了很多，新業務也不受設備等因素制約而比較容易拓展，這就是過去投資者青睞輕資產公司的原因。

但現在情況變了，因為輕資產公司的核心資產是人，理論上人的腦力工作都可以被ai替代，比如軟件開發行業已經出現了估值崩塌的情況，所以大家都很慌，誰都不知道下一個被AI替代的輕資產行業是哪個。于是投資者就開始拋棄輕資產行業，轉而尋找不容易被ai替代的重資產行業，因為ai再厲害也只能替代腦力，而無法直接產出實物。最典型的就是我之前重點分析過的水電行業，具有重資產、稀缺、供求兩端穩定、無法被AI替代的特點。

供應鏈中斷、俄烏戰爭、資源爭奪使資本成本急劇上升，并重新突顯了經濟韌性的關鍵性。能源系統、供應鏈、基礎設施和國家安全能力不再被視為邊緣資產，它們已成為戰略性稀缺資產，并且越來越按照這種價值進行定價。

因此，重資產和輕資產之間的估值差距已經大幅縮小。圖3顯示這兩類企業現在的估值幾乎一致，這種趨同更多是由于重資產公司的重估，而不是輕資產公司的估值降低。在軟件和其他直接受到AI沖擊的輕資產細分市場存在疲弱的情況下，重資產公司的估值上升追趕上輕資產同行。

這一轉變與后現代周期框架一致：更高的結構性通脹風險、更明顯的地緣風險、供應鏈的再區域化、持續抬高的實際利率，所有這些強化了有形生產能力的價值。

圖表3：重資產和輕資產股票如今的估值大致相同

分析：在供應鏈中斷、俄烏戰爭、資源爭奪的背景下，實物資產的重要性越來越被大家所重視。比如口罩期間發生的供應鏈中斷讓大家明白了一瓶可樂和一包煙的重要性，再比如這兩年銅的漲價讓大家明白了AI再厲害，離開了銅、電這類基礎資源你也玩不轉，在這種底層邏輯的驅使下，很難被科技進步所替代的重資產行業正在迎來價值重估。

AI的快速崛起正在對股市施加強大的雙重壓力，首先，AI正在顛覆許多過去十年主導的傳統新經濟商業模式。隨著人工智能降低信息處理成本并壓縮差異化，軟件、IT服務、出版商、游戲公司、物流平臺都面臨護城河受到質疑的問題。近期軟件與IT服務行業急劇的估值下調并非反映短期收益的崩潰，而是對利潤持續性的重新定價，因為盈利水平越來越被視為容易受到競爭侵蝕。

分析：這里也提到了我上面拿來舉例子的軟件行業，以后寫代碼可能不需要碼農了，自動寫代碼的ai已經有了初代產品。再比如游戲行業，ai在大大提高游戲制作效率和降低游戲制作成本的同時，也讓人產生了以后還需不需要人來做游戲的疑問。容易被ai替代的輕資產行業還有很多，大家可以看看近期的估值水平是不是都莫名其妙的下降了，原因就在這里。

其次，AI正在將一些最具標志性的輕資產贏家轉變為重資產企業。為了保持在基礎模型和計算能力的前沿，五大美國超級云供應商已啟動了前所未有的支出周期。自2022年ChatGPT推出以來，他們計劃在2023到2026年間部署約1.5萬億美元的資本支出，遠高于他們在2022年前大約6000億美元的所有投資加總。僅在2026年這些超級云供應商的資本支出預計超過6500億美元，這意味著這一年的支出可能超過他們在AI出現前的總資本支出。這標志著科技史上最快、規模最大的資本支出周期之一，并對投資格局產生廣泛影響。

圖表4：全球金融危機后的十年里，成長型資產占據主導地位，隨著口罩后的通脹沖擊，這種趨勢被打破

分析：過去十年輕資產領域混得很好的巨頭們這兩年也毫不猶豫的轉向了重資產模式，比如 五大美國超級云供應商在2026年的計劃資本支出就超過2022年之前所有資本支出的總和，支出的方向都是數據中心等AI基建之類的重資產領域。

其實不單單是美國，中國的互聯網巨頭也在ai基建方面進行相當激進的擴張，比如阿里巴巴宣布的3800億的ai基建計劃（隨后宣布將進一步加碼，有消息稱將增加1500-2000億投入），同時字節、騰訊、百度等也都大幅加碼了ai基建的資本支出，總之現在無論是實體行業還是資本市場的風向都開始轉向重資產模式。