大模型血虧360%，MiniMax照樣“香餑餑”？

老登落幕，新科登場！今天港股“香餑餑”、中國獨立模型商Minimax放榜2025年全年答卷了！只是相比于兩個月4.5倍的股價，四季度業績顯得遜色多了。具體來看：

一、收入端：增速C降、B升，結構更好了？

1）收入放緩：2025年收入合計7900萬美金，同比增長接近160%，看起來還在猛飆。但由此前三季度的收入已公布，由此可以推算，四季度接近2600萬美金，同比增速從前9月份的175%降至130%，明顯回落。

2）C降B升：“模型即收入”要跑出來了？

Minimax是中國大模型公司中，唯一一個C端全面開花但B端相對較弱的公司，市場有聲音質疑在模型即產品上，MiniMax競爭力平平。但四季度的業績證明：只要模型核心能力在，其實B、C兩端變現都可以跑出樣子來！

a. Minimax AI產品家族（含Minimax、視頻生成海螺AI、音頻生成Minimax Audio、Talkie，主要靠Talkie和海螺AI）收入小超1500萬美金，同比增長從前9個月的接近150%增速砍半，回落到了82%，是增長回落的主要原因。

b. 但Minimax API接口等企業服務則從前9個月的160%加速增長到了278%，單季超過1055萬美金。考慮到海外整體收入并未加速，這里可以合理推測，API收入應該國內外企業客戶都在加速調用。

由于API收入本質是“模型即收入”的變現模式，收入增長提升也說明企業正在用真金白銀認可模型作為產品服務的本身“質價比”。

3) 海外收入占比穩定在73%：MiniMax海外收入美國、新加坡和其他地區大致平均分配。前三季度海外收入占比在海螺等推動下拉升到73%之后，并未進一步拉升，而是穩在了這個位置上。

但即使如此，無論是OpenRouter上的調用量，還是實際的業績上海外收入73%的占比，都說明MiniMax已經是一個成功出海的中國模型公司。

4）當季創收對上代模型訓練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓練投入換出來的模型其實只有一年的服役期。這種情況下，模型的經濟性，部分可以通過模型當年的直接、間接創收，對比上年的模型訓練投入金額，來看模型的經濟性。

就MiniMax而言，在公司已在快速增收的情況下，2025年創收對2024年模型訓練投入的覆蓋能力反而還是在下降的。很明顯，在模型演進到終點之前，模型商之間仍然是“飆血”的奮戰。

當然，過程中可以依賴融資能力，但未來模型實際的部署落地和變現能力會變得越來越重要。模型商要用盡一切辦法創收、且收入跑得比同行更快更穩，來證明模自身模型的價值。

海豚君按照四季度對前三季收入平均值來估算，假如MiniMax在四季度2600萬收入的基礎上，每個季度還能增收800萬，2026年收入如果能超過1.3億美金，那么2026年收入對2025年2.5億研發投入的覆蓋能力才有希望維持在四季度的50%。

二、企業服務：降價搶市場？

由于企業服務毛利率更高（經濟模型上，本質是Token推理云成本 vs Minimax對Token的收費），企業客戶接API基本都要付費，這塊業務的毛利率是在60%以上，前三個季度更是接近70%。

但四季度MiniMax并沒有因為企業服務收入的占比提升，總體毛利率大幅提高。只是從前9個月的23%修復到了30%。全年2000萬，毛利率25%。

由于to C隨著付費率的提升、收入的改善毛利率應該是在提升狀態。海豚君合理假設從前9個月的4.7%提升到5%的話，那么企業服務收入應該是回落到了65%上下。

企業服務的毛利率回落，說明隨著公司上市，MiniMax開始啟動API等接口服務的商業化變現路徑。未來的MiniMax應該是B、C兩條腿走路的。

三、創收2600萬、虧掉9200萬，這已經是虧得少的模型商的樣板了！

大模型業務，看著毛利率還不錯，主要是因為商業模式中最大的投入——訓練開支，是放在了研發支出當中。

而研發支出一項就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓練迭代模型，要扭虧幾乎不可能（看原因）。四季度MiniMax研發支出（主要是訓練開支）7250萬美金，是當季收入的2.8倍。

這種情況下，即使銷售支出大幅負增長（-63% yoy，公司管理層意識到AI時代用增靠模型能力，而非移動互聯網時代的投放獲客）、管理開支本身也不高（海豚君剔除掉上市帶來的大額股權激勵假設同比僅小增，這兩項支出大約占到收入的70%），最終經營虧損9200萬，虧損是收入的3.6倍。

全年經營虧損3.2億美金，調回股權激勵和IPO支出后的虧損仍有2.9億，虧損率仍高達370%，這相比前三個季度的429%已是繼續改善狀態。

而根據海豚君的跟蹤，這已經是國產大模型中虧損和虧損率都控制得非常出色的公司。

此外，媒體報道的接近19億美金凈虧損其實是噪音，主要是因為公司上市，之前可轉債轉股時因為公司估值膨脹帶來的16億賬面虧損，無需較真。

海豚君整體觀點：長線還會香下去！

經過26年1月9日上市即翻倍、2月進入春節季之后，再拉60%，上市不滿一個季度的MiniMax已經是IPO價格的4.5 倍。

就2025年業績背后所顯示的四季度業績本身來看，相比之前上市資料中提交的前三季度業績情況，并無特別驚艷的地方。

結構性的亮點主要是API等企業服務板塊，MiniMax作為AI to C為主的公司，也開始大發力了。這背后雖然是公司做了一定的讓利，但本身的to B能這么快增長也說明，MiniMax在群雄爭霸下“模型即產品”有足夠的“質價比”來吸引企業用戶。

增長放緩的主要原因是AI產品收入放緩較快。在年報運營數據全不披露的情況下，海豚君推測AI原生to C產品如Talkie等，在降營銷預算的情況下，本質是靠模型的大迭代和出圈來實現用戶的大規模擴張的。但四季度實際并沒有基座模型級別的大迭代，用戶付費率并沒有大幅拉升。

而從模型的發布節奏來看，四季度財報其實已經無法反映基本面：

25年四季度以來，各模態模型都在快速迭代，其中重點是26年2月的M2.5基座模型，開始主推Agent功能，側重編程、工具調用、辦公場景的應用，目標就是把AI從輔助角色變成“AI同事”。

同時，公司還接入了Agent“當紅炸子雞”OpenClaw，Tokens調用量開始大幅增長。按照最新Tokens消耗數據：

a. MiniMax M2文本模型2月日均Token消耗量已經增長到2025年12月的6倍。

b. 這其中，編程套餐Coding Plan的Token消耗量增長是12月的10倍。

而2026年2月以來的漲幅，其實主要也是拉M2.5模型的消耗量預期，單月環比6倍的消耗量已經說明了新模型的成功。

當然，短期角度，由于MiniMax剛發完模型，股價已經計價了此次模型的成功。而開源競對——DeepSeek新的基座模型發布在即（可能也會側重編程、Agent等功能），在錯位領跑當中，MiniMax可能會有回調壓力。

在海豚君對模型長周期續航能力中，除了比拼模型本身的智能程度，對獨立模型商而言，本身更是研發效率、現金流抗造能力和產品落地能力的比拼。

首先，在保命的“現金余額上”：IPO融資有7億美金，四季度末現金與類現金余額接近10億美金，在研發下一代模型上，如果按照25年2.5億的訓練投入，即使新一代模型需要更大投入，公司在研發下一代模型上，并不缺錢。

而2025年，MiniMax用428名員工，投入了大約2.5億美金的訓練支出，創造了接近8000萬的收入，跑出了全球相對靠前的模型，效率已非常出眾。它是國產模型當中，少有模型迭代、商業變現和執行效率能夠齊頭并進的公司。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~