韓志國：普惠性財富效應是股票市場的魅力源泉

現代市場經濟是資本推動的經濟，資本是市場經濟運行與發展的原始推動力、第一推動力、核心推動力、持續推動力與最終推動力。市場經濟的發展狀況，在很大程度上取決于資本的生成機制、組合機制、創新機制、競爭機制與增值機制能不能有效形成與發揮作用。

“助力銀行儲蓄轉化為社會投資”

是一項重大的戰略任務

近年來，我國經濟在運行與發展中出現了一個引人注目的新現象，大量的社會資本脫離了生產、投資與消費領域而轉化為銀行儲蓄。從2015年到2026年1月，在10年多的時間里，居民銀行儲蓄存款從35.2萬億元增加到168.02萬億元，而在這一時期，銀行的儲蓄存款利率一直處于下降的趨勢之中，活期儲蓄存款利率已經降至0.05%，一年期儲蓄存款利率已經降至0.95%，五年期儲蓄存款利率已經降至1.30%，均為有史以來的最低水平。

在這10多年中，M2的增速為149.36%，居民儲蓄存款的增速為377.33%，居民儲蓄存款的增速是M2增速的2.53倍。這種“逆資本化”現象的出現與加劇，對中國經濟運行與發展的負面影響日益顯現。2020年1月，原銀保監會針對居民銀行儲蓄存款快速增長給中國經濟帶來的負面影響與居民儲蓄存款過度集中在銀行的潛在風險，開展專項行動，以“多渠道促使居民儲蓄入市“、“促使居民儲蓄存款有效轉化為資本市場長期資金”。但由于中國股市處于熊市，再加上房地產市場在這以后逐漸式微，這一行動方案并沒有達到預期效果，居民儲蓄存款的增加反而出現加速趨勢。

2024年9月24日，央行與證監會聯手推出了互換便利與回購貸款等兩項金融創新制度，中央政治局在隨后的會議上又明確提出了“提振資本市場”的戰略任務，中國股市由此進入了牛熊轉換、逐漸向好的新階段。2025年10月，中國股市的管理層進一步把“助力居民儲蓄加速轉化為社會投資”確定為市場發展的重大戰略，這無疑是中國股市運行與發展中引人注目的路徑轉換。

什么樣的股票市場才能把居民的巨量銀行儲蓄吸引出來進而轉化為社會投資？答案是不言自明的：牛市，可持續發展的長期牛市，大多數投資者都能夠從股市的上漲中獲得財產性收益的普惠性牛市。

牛市有正財富效應，熊市有負財富效應；牛市會增大市場的向心力、凝聚力與輻射力，熊市會放大市場的離心力、扭曲力與破壞力；牛市會形成資金、資源與資本趨之若鶩、迭創新高的繁榮景象，熊市會形成存量資金委而去之與增量資金彷徨觀望的尷尬局面；牛市會提振對經濟與社會發展前景的信心與信念，熊市會削弱或模糊對經濟與社會發展前景的價值判斷；牛市能有效地化解市場的內在矛盾與潛在風險，熊市會激化市場的固有矛盾、激活市場的潛在風險并且會形成與爆發新的矛盾與風險。

如果中國股市能像國內房地產市場與國際股市那樣有一個長達20多年的持續上漲周期，那么銀行的儲蓄資金與其它社會資金就會不請自來地涌入股市，股市與資本、股市與經濟、股市與居民財富、股市發展與預期演變都會形成正面的良性互動，進而推動中國經濟有效地跨越“中等收入陷阱”而進入全新的發展階段，促使產業升級、科技創新與資源整合全面跨上新臺階并躍上新高度。

可持續長期牛市的戰略機遇

已經在中國股市顯現

從國內外經濟與社會的發展現實與變動趨勢來看，中國股市已經毫無疑問地面臨著千載難逢的形成長期牛市的戰略機遇。

首先，人民幣處于升值周期，人民幣升值會大幅提升以人民幣計價的資產價值，股票市場會面臨全面的估值重置，風險偏好會隨之出現顯著提升，寬松貨幣政策的運作空間也會大大拓展。

其次，銀行的存款利率處于歷史上的最低水平，而且在一個可預見的長時期內，利率水平仍將處于只降不升的運行狀態；國內股市的總體盈利能力處于不斷的上升之中，滬深300的股息率已經超過了3%，這不但大大高于同期所有銀行儲蓄品種的基準利率，而且也明顯高于10年期國債的收益水平。股市的投資品種日益豐富，投資渠道不斷拓寬，中國股市的內在吸引力毫無疑問地在顯著增強。2026年1月，中國股市的開戶數量出現井噴式增長，市場的交易量顯著放大，這是中國股市向心力、凝聚力與輻射力不斷增強的顯著標志。

第三，巨量居民儲蓄形成的“籠中之虎”對銀行是壓力與負擔，但從整個社會的現實狀況與發展趨勢來說，168萬億的居民銀行儲蓄是一筆潛在的、可以充分利用并且大有可為的巨額財富，這筆財富一旦被有效激活，其釋放出的活力、潛力、能力與動力都難以估量。

第四，全世界股市的超級大牛市已經延續了18年，國外主要股指都有幾倍或十幾倍的上漲，而中國股市除了在2014—2015年有一輪超級反彈外，一直都處于熊市的陰霾之中，價值洼地效應十分明顯。中國經濟的基本面可以與世界上的任何國家媲美，中國股市也沒有任何理由如此滯后于國際股市。

第五，資產證券化標志著一個國家走向現代市場經濟的深度、廣度與程度。作為世界前兩大經濟體，美國的資產證券化率為218.5%，中國的資產證券化率為82.7%，中美兩國的股票市場對經濟運行的貢獻率與推動力存在著明顯差距。在資產結構上，美國的金融業以資本為特征的證券業為主，銀行業在金融資產中的占比不到四分之一；中國的金融業以資金為特征的銀行業為主，截至2025年三季度末，我國銀行業總資產在整個金融業的占比高達89.2%，證券業與保險業占比只有3.2%與7.6%。

由于現代科技創新有著明顯的高投入與高風險特征，這與銀行業穩健經營與安全至上的經營理念十分不符，因此我國銀行業在產業升級與金融創新中的推動作用十分有限。中國要在資源配置與科技創新上實現彎道超車與跨越式發展，就必須大力發展資本市場特別是股票市場，讓股票市場成為建設金融強國、優化資源配置、加快產業升級與推動科技創新的孵化器、加速器與助推器。

第六，經過不斷深化的制度創新，中國股市的制度短板已經基本補齊，市場走勢已經具備從政策牛市走向制度牛市的客觀條件。目前的中國股市，不但在宏觀政策與股市政策上有利于牛市行情的進一步演進，而且在股市的入口與出口、融資與投資、懲惡與揚善等關乎市場運行與發展的最核心方面都有了比較健全與可靠的制度屏障，這是股票市場運行趨勢逐漸向好并且能夠可持續發展的最基本條件與最重要保證。

經濟學家 韓志國

為股票市場的長遠發展保駕護航

需要進一步登高望遠

我們說普惠性財富效應是股票市場的魅力源泉，其核心之點在于“惠”與“普”。“惠”是指市場必須有顯著的“賺錢效應”，“普”是指參與股票市場的大多數人能夠享受“賺錢效應”以盡可能多地獲得財產性收入，進而大幅提升對未來經濟與市場發展的預見與預期，實現投資與消費、市場與經濟的正面互動與良性循環。

為中國股市的可持續發展保駕護航，是一種四方得利八方受益的遠見政策。這樣做的目的不僅是為了吸引銀行儲蓄進入中國股市這個短期目標，更重要的是要從根本上實現中國經濟的發展模式、發展方式與發展路徑的全面置換，把整體經濟的運轉機制與發展機制盡快轉到現代市場經濟的軌道上來。從這樣的角度考慮，股市的基本制度、政策響應與交易規則都有必要向現代市場經濟方向做出進一步的調整與改變，從而既有利于短期的中小投資者大規模入市，又有利于市場走勢的長期向好與市場生態的水凈天藍。

從股市的基本制度來說，有三個方面需要進行全面創新。

一是，取消分紅除息制度。現金分紅是上市公司回報投資者的一個主要途徑，也是股票市場趨勢向好的一個重要推力。近年來，隨著我國上市公司治理結構的不斷完善，現金分紅也出現了顯著的增長趨勢。2025年，中國股市上市公司的現金分紅達到了2.4萬億元，有16家上市公司實施了4次現金分紅，有100家上市公司實施了3次現金分紅，有超過900家上市公司實施了2次現金分紅。如果以2026年春節前收盤的A股總市值124.64萬億元計算，A股市場的總現金收益率已經達到了1.93%，遠高于現階段銀行儲蓄所有品種的基準利率。

如果僅僅從數字的對比來看，中國股市投資者的獲得感應該遠超銀行儲蓄存款，但投資者與社會公眾對此并不買賬，其中最主要的原因是分紅除息制度。無論上市公司的現金分紅有多高，投資者的所得紅利都在當天的股價除息中被抹掉了，這就使投資者有明顯的一無所得的現實感覺。也正是由于這個原因，現金分紅在現實中并不能成為有效吸引投資者的真正利好，而在熊市環境中，大量股票甚至還會走出貼權行情，從而導致投資者對現金分紅不是趨之若鶩而是退避三舍。

為了使投資者能夠真正從現金分紅制度中獲得實實在在的好處，有必要像許多成熟股市那樣，把現金分紅的股價除息改為凈資產除凈，現金分紅只涉及上市公司每股凈資產的變動而不影響股票價格，從而使股票市場的現金分紅能夠真正成為吸引社會投資與股票投資的重要驅動力量。

二是，引進稅收抵補制度。稅收抵補是成熟股市吸引投資者的一個極為有效的制度，深受市場與社會的廣泛贊譽。美國對持股超過一年的長期投資者的投資虧損每年有3000美元的稅收抵補，如果不夠抵補虧損還可以在以后的年度中繼續抵補。中國股市之所以沒有這項制度，是因為我國長期以來實行的是分類征稅而不是綜合征稅制度，不同稅款之間不能相互抵補。2018年個人所得稅法第七次修改之后，分類征稅的傳統模式在一定程度上已被突破，對“子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或者住房基金、贍養老人等支出”已經開始進行綜合性的稅收抵補。

由于我國股票市場沒有資本利得稅，投資者的投資繳稅與生活繳稅水平都不是很高，因而在中國股市中引進稅收抵補制度，對宏觀稅收的影響也會非常有限，但對于投資者與社會資金來說，這卻是一個極富引力、魅力與創新力的制度引擎，由此帶來股市演變的市場效應與社會效應也將遠遠超過單純的稅制調整。

三是，完善損害賠償制度。損害賠償制度是有效維護市場邊界、保護投資者利益的一個極具威懾力與震懾力的制度安排，對于那些敢于踐踏社會公義與市場準則的害群之馬，必須予以嚴懲，使之傾家蕩產并把牢底坐穿。

中國股市在推出損害賠償制度以后，對欺詐上市與財務造假的懲戒力度不斷加大，投資者的利益在一定程度上得到了有效的制度保護。問題在于，中國股市的損害賠償制度還停留在補償性賠償層面，懲罰性賠償的力度遠遠不夠，懲罰資金上繳國庫而不是賠償給投資者，這就使得欺詐上市與財務造假的現象仍然屢禁不絕，投資者在魚龍混雜的市場上特別容易踩雷而不能得到有效賠償。

為了凈化中國股市的生態環境，切實保護投資者的合法利益，必須進一步提高對欺詐上市與財務造假的行政處罰與刑事懲戒力度。對上市公司的高管與主要責任人要建立終身追責制度，一經查處，不但要追回其減持股票所得的全部收益，而且要處以數倍罰款并追究刑事責任。信用與法治是股票市場的基石，對這個基石必須進行全方位維護而不能有絲毫松懈與麻痹。

從宏觀的政策層面來講，有三個方面需要進行重大調整。

一是，股市的監管宗旨是保護中小投資者的利益，股市政策的天平應該向中小投資者傾斜。“助力銀行居民儲蓄加快轉化為社會投資”的對象不是機構而是中小投資者，由于社會公眾在風險的承受能力上存在著明顯差異，因而不能指望銀行儲蓄資金都直接進入股市的二級市場，比較可行也比較現實的思路是，把新股申購的一級市場全部交給中小投資者，機構投資者不再參與新股申購，讓新入市的投資者能先分享一級市場的政策紅利，在這個過程中培養與提升投資意識、投機意識、利率意識、信用意識與風險意識，從而為進入二級市場培育全面的金融意識與奠定可靠的金融理念。

二是，銀行儲蓄資金進入股市的主渠道是機構投資者的培育與壯大，因此必須加大對機構投資者的培育與監管力度。美國股市的機構化率高達60%，中國股市的機構化率不到20%。中國股市已有兩億股民與七億基民，投資者隊伍的規模已經相當可觀。如果股市投資者的現有存量能夠對股市的發展前景有一個明確與樂觀的判斷，那就可以大大拓展市場的運行與發展空間。為了壯大中國股市的投資者隊伍，必須加大對市場機構的監管力度，申購基金的費率必須大幅下調，基金的回報機制必須健全，機構的獎懲制度必須嚴格，管理者的管理費用必須與投資回報掛鉤，違法經營必須嚴懲。

在這方面，監管理念的調整，監管力度的深化，監管空間的拓展，都是提升市場監管能力與監管水平的題中應有之義。機構投資者真正成為中國股市的中堅力量之日，就將是中國股市撥云見日、色彩紛呈之時。

三是，商業銀行進入股市已經是大勢所趨并且刻不容緩。商業銀行不能進行股市運作是世界股市的特例，這與中國銀行業實行分業經營而不是混業經營直接有關。分業經營導致銀行業的經營方式單一，經營理念呆板，收入渠道狹窄，風險意識低下。引進混業經營機制既是對傳統商業銀行的市場化改造，又可以為商業銀行找到發展的新思路與新空間，從而在現代市場經濟與現代資本市場的競爭中實現鳳凰涅槃。

商業銀行從分業經營轉向混業經營，還可以與資本市場攜手，共同助力于中國經濟的產業升級、科技創新與資源整合，這又會反過來為銀行業的自身發展拓展出更豐富的資金渠道與更廣闊的發展空間。混業經營的商業銀行投身于資本市場，一定比例的銀行自有資金進入股市，不僅可以大大增加市場的資金增量并提高市場的內在含量，而且可以有效提升整個社會對股票市場的信心、信任與信念，進而促使股市內在含量的質的提升與發展通道的全面拓寬。

從市場的交易規則來看，有五個方面需要做出進一步改變。

一是，退市股票與ST股票的交易規則需要調整。2025年，中國股市有82家企業退市，創中國股市有史以來的年度退市規模之最。隨著市場制度的健全與監管力度的加大，還會有越來越多的企業退出股票市場，股市入口與出口的制度監管將會越來越嚴。但在近年來，市場出現了比較明顯的炒作退市股票與ST股票現象，有的股票連續幾十個漲跌停板，“誘多”與“誘空”的現象都十分明顯，這不但會使很多對股票基本面缺乏理智判斷的投資者上當受騙，而且還會助長市場棄優從劣的不當觀念，導致市場運行出現劣幣驅逐良幣的方向走偏。為了保證市場的有序運行與健康發展，建議把退市股票與ST股票的漲跌停板幅度從5%降到1%，進而促進整個市場形成棄劣從優的投資理念與發展觀念，形成市場運行與發展的良性循環。

二是，在交易規則上進一步向中小投資者傾斜。無論在任何股市，機構投資者在資金規模、信息獲取與交易手段上都比中小投資者處于優勢地位，為了防止機構投資者利用自身優勢在市場上“搏傻”，需要在交易規則上進行相應調整。比較可行的思路是，機構投資者T+1，散戶投資者T+0，通過市場交易的時間差，給散戶投資者提供有利、有益、有效的回旋時間，進而提高中小投資者的交易熱忱與自我保護手段。

三是，創設更多適合中小投資者的交易品種。從總量上來說，中國股市現階段仍然是供過于求，這在客觀上增加了市場投資的選股難度。為了持續增強股票市場對社會公眾與中小投資者的吸引力，有必要創設更多的ETF等適合中小投資者選擇的投資品種，以大幅度降低市場的選股難度與社會資金的盈利門檻。美國股市ETF占總市值的比例高達20%，中國股市僅為5%，無論是從品種還是從規模來看，中國股市在這方面都仍然有明顯的拓展空間。

四是，科創板與創業板應當向中小投資者全面開放。科創板與創業板市場是科技企業的集中上市與交易場所，科技創新昭示著股票市場與社會經濟的未來趨勢與發展空間。不能把中小投資者都局限在傳統市場與傳統板塊，而在資金規模上限制其分享產業升級與科技創新的最新成果。市場所有板塊人為設定的制度屏障與交易羈絆都應該全部取消，讓“買者自負”原則在股市的運行與發展中得到最充分體現。

五是，對量化交易必須從嚴監管。量化交易是科技創新的產物，也是全球股市不斷擴大的交易方式。在美國的股市交易額中，量化交易的規模達到30%以上。量化交易的特點是高頻率、高速度與高杠桿，再加上人工智能的助力，使得量化交易在整個市場的交易方面處于明顯優勢，對散戶的收割效果也非常明顯。市場監管的趨勢不是取消量化交易這種先進的科技交易方式，而是給量化交易戴上“籠頭”，促使其在制度的規范下有序地運行與發展。

針對量化交易的高頻率，可以增加每筆交易的間隔時間；針對量化交易的高速度，可以限制交易設備的時空轉換；針對量化交易的高杠桿，可以收緊融資制度，對超量融資的主體與券商嚴加懲戒。如果散戶交易T+0，量化交易可以T+1；如果散戶T+1，量化交易可以T+2或T+3。這樣做，既保護了量化交易這種與現代科技緊密相連的交易方式與交易機制，又避免了這種特殊交易方式對散戶進行收割的內在缺陷。

“長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海”。可以毫不夸張地說，中國股市在運行與發展中都處在一個新的臨界點與新的發展點上：進一步海闊天空，退一步道路彌堅。經濟強國必然是金融強國，金融強國必然是股市強國。建設金融強國與普惠金融作為重大的國家戰略已經擺在了市場與投資者面前，肩負著如此使命的中國股市不但任重而且道遠，沒有任何彷徨與猶豫的時間與空間。只要方向明確，只要路徑拓展，只要措施得力，只要合力揚帆，中國股市就一定能夠在創新與跨越中走出一條新路，迎來更加繁榮、更加燦爛也更加美好的嶄新明天！*

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紫京講談

財經領域創作者

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