2028年全球人工智能危機(jī)

來源：熟知非真知

Citriniresearch剛剛發(fā)布的一篇文章，對(duì)未來3年的AI影響推演，未來會(huì)是一場危機(jī)嗎？一起看看其觀點(diǎn)：

前言如果我們對(duì) AI 的看漲觀點(diǎn)持續(xù)成真……而實(shí)際上這恰恰意味著看跌呢？

以下內(nèi)容僅為情景推演，并非預(yù)測。這并非悲觀論調(diào)或 AI 末日幻想小說。本文唯一目的是構(gòu)建一個(gè)相對(duì)較少被深入探討的情景模型。我們的朋友阿萊普·沙阿提出了這個(gè)問題，我們共同構(gòu)思了答案。我們撰寫了這一部分，而您可以在此處找到他寫的另外兩篇分析。

希望讀完這篇文章，能讓你對(duì) AI 使經(jīng)濟(jì)愈發(fā)詭異之際可能面臨的左尾風(fēng)險(xiǎn)有更充分的準(zhǔn)備。

這是來自 2028 年 6 月的 CitriniResearch 宏觀備忘錄，詳述了全球智能危機(jī)的演進(jìn)與余波。

宏觀備忘錄
智能泛濫的后果

奇特里尼研究

2026 年 2 月 22 日 2028 年 6 月 30 日

今早公布的失業(yè)率達(dá)到10.2%，較預(yù)期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。市場因此下跌2%，使得標(biāo)普500指數(shù)較2026年10月高點(diǎn)累計(jì)下跌38%。

交易者已變得麻木。六個(gè)月前，這樣的行情數(shù)據(jù)足以觸發(fā)熔斷機(jī)制。

兩年時(shí)間。僅僅用了兩年，我們就從一個(gè)“受控的”、“行業(yè)特定的”經(jīng)濟(jì)形態(tài)，演變?yōu)橐粋€(gè)與我們?nèi)魏我粋€(gè)人成長過程中所熟知的經(jīng)濟(jì)體都截然不同的全新格局。本季度的宏觀備忘錄，正是我們嘗試重建這一演變過程——對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)形態(tài)的一次剖析。

狂熱情緒觸手可及。到2026年10月，標(biāo)普500指數(shù)逼近8000點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)突破30000點(diǎn)大關(guān)。由人力淘汰引發(fā)的首輪裁員潮始于2026年初，其效果正如裁員所預(yù)期的那樣——利潤率擴(kuò)大、盈利超預(yù)期、股價(jià)上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤被直接投入人工智能算力領(lǐng)域。

總體數(shù)據(jù)依然非常亮眼。名義 GDP 屢次呈現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)的年化增長率。生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展。得益于永不睡眠、無需病假也無需健康保險(xiǎn)的人工智能體驅(qū)動(dòng)，每小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出增速達(dá)到了自 1950 年代以來的最高水平。

計(jì)算能力的所有者在勞動(dòng)力成本消失時(shí)財(cái)富急劇膨脹。與此同時(shí)，實(shí)際工資增長陷入停滯。盡管政府一再吹噓生產(chǎn)力創(chuàng)下新高，但白領(lǐng)階層仍被機(jī)器取代而失業(yè)，被迫轉(zhuǎn)向低薪崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)裂痕時(shí)，經(jīng)濟(jì)專家們讓" 幽靈 GDP"這個(gè)詞流行起來：指的是出現(xiàn)在國家賬本中，但從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的產(chǎn)出。

AI 在各個(gè)層面都超越了預(yù)期，而市場就是 AI 的天下。 唯一的問題是…經(jīng)濟(jì)并未如此。

本應(yīng)從一開始就清楚的是：北達(dá)科他州一座 GPU 集群的產(chǎn)出能力就能替代曼哈頓中城區(qū)一萬名白領(lǐng)工人的工作，這與其說是經(jīng)濟(jì)靈藥，更像是經(jīng)濟(jì)瘟疫。貨幣流通速度陷入停滯。占當(dāng)時(shí) GDP 七成、以人為中心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)日漸凋敝。如果我們?cè)缧┧伎?機(jī)器會(huì)花多少錢購買非必需品"這個(gè)問題，或許能更早看清真相。（提示：答案是零。）

人工智能能力持續(xù)提升，企業(yè)用工需求縮減，白領(lǐng)失業(yè)潮愈演愈烈，失業(yè)群體消費(fèi)收縮，利潤壓力迫使企業(yè)加大 AI 投資，人工智能能力再獲強(qiáng)化……

這是一個(gè)沒有天然剎車機(jī)制的惡性循環(huán)—— 人類智能替代螺旋 。白領(lǐng)階層的創(chuàng)收能力（以及隨之而來的理性消費(fèi)）遭受結(jié)構(gòu)性削弱，而他們的收入正是 13 萬億美元抵押貸款市場的基石，這迫使承銷商不得不重新評(píng)估：優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否依然可靠。

在十七年未曾經(jīng)歷真正的違約周期后，私募市場因 PE 支持的軟件交易而膨脹，這些交易都假設(shè)經(jīng)常性收入將持續(xù)不變。2027 年中，由 AI 顛覆性影響引發(fā)的第一波違約潮對(duì)這一假設(shè)發(fā)起了挑戰(zhàn)。

如果破壞僅局限于軟件領(lǐng)域，這或許還在可控范圍內(nèi)，但事實(shí)并非如此。到2027年底，它已經(jīng)威脅到所有建立在中間環(huán)節(jié)基礎(chǔ)上的商業(yè)模式。大量依靠人為制造摩擦來盈利的公司土崩瓦解。

這一系統(tǒng)最終演變成了一條相互關(guān)聯(lián)的白領(lǐng)生產(chǎn)力增長賭注長鏈。2027年11月的崩盤只是加速了所有既有的負(fù)反饋循環(huán)。

我們等待"壞消息即好消息"的局面已近一年。政府開始考慮相關(guān)提案，但公眾對(duì)政府實(shí)施任何救助的能力已逐漸喪失信心。政策應(yīng)對(duì)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏全面方案正威脅要加速通縮螺旋。

事情如何開始

2025年末，自動(dòng)化編程工具實(shí)現(xiàn)了能力階躍式提升。

一個(gè)能熟練使用 Claude Code 或 Codex 的開發(fā)者現(xiàn)在可以在幾周內(nèi)復(fù)制一個(gè)中型 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。雖然不完美，也沒有處理所有邊緣情況，但已經(jīng)足夠讓首席信息官在審核 50 萬美元的年度續(xù)費(fèi)時(shí)開始思考："如果我們自己開發(fā)這個(gè)會(huì)怎樣？"

財(cái)政年度大多與日歷年保持一致，因此 2026 年的企業(yè)支出預(yù)算早在 2025 年第四季度就已確定，那時(shí)"智能體化人工智能"還只是個(gè)熱門詞匯。年中審查是采購團(tuán)隊(duì)首次能在真正了解這些系統(tǒng)實(shí)際功能的情況下做出決策。有人目睹自家內(nèi)部團(tuán)隊(duì)僅用數(shù)周就搭建出原型，復(fù)制了價(jià)值六位數(shù)的 SaaS 合約。

那年夏天，我們與一位《財(cái)富》500 強(qiáng)企業(yè)的采購經(jīng)理交談。他向我們講述了其中一次預(yù)算談判經(jīng)歷。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年 5%的價(jià)格上漲，加上標(biāo)準(zhǔn)的"你們團(tuán)隊(duì)離不開我們"話術(shù)。這位采購經(jīng)理告訴對(duì)方，自己已與 OpenAI 洽談，準(zhǔn)備讓他們的"前置部署工程師"使用人工智能工具來完全替代該供應(yīng)商。最終他們以七折價(jià)格續(xù)約。他表示這已是理想結(jié)果，像 Monday.com、Zapier 和 Asana 這類"SaaS 長尾產(chǎn)品"處境要艱難得多。

投資者早有準(zhǔn)備——甚至抱有期待——認(rèn)為長尾領(lǐng)域會(huì)受到重創(chuàng)。這類企業(yè)可能占據(jù)典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但其脆弱性顯而易見。然而，核心記錄系統(tǒng)本應(yīng)免遭沖擊。

直到 ServiceNow 發(fā)布第三季度 26 報(bào)告，反身性的機(jī)制才變得更為明朗。

ServiceNow 凈新合同價(jià)值增速從 23%放緩至 14%；宣布裁員 15%并啟動(dòng)"結(jié)構(gòu)效率計(jì)劃"；股價(jià)下跌 18% | 彭博社，2026 年 10 月

SaaS 并未"死亡"。企業(yè)仍需通過成本效益分析來決定是否自行構(gòu)建和運(yùn)維系統(tǒng)。但自研方案確實(shí)成為可選項(xiàng)，這直接影響了價(jià)格談判。或許更重要的是，競爭格局已然改變。人工智能讓新功能的開發(fā)和部署變得輕而易舉，導(dǎo)致產(chǎn)品差異化蕩然無存。現(xiàn)有廠商陷入價(jià)格戰(zhàn)泥潭——既與同行廝殺，又要應(yīng)對(duì)如雨后春筍般涌現(xiàn)的初創(chuàng)挑戰(zhàn)者。這些新興企業(yè)憑借智能編碼能力的飛躍式進(jìn)步，在沒有歷史成本負(fù)擔(dān)的輕裝上陣中，正以侵略性姿態(tài)搶占市場份額。

人們直到此刻才完全認(rèn)識(shí)到這些系統(tǒng)的連鎖效應(yīng)。ServiceNow 按席位銷售授權(quán)。當(dāng)《財(cái)富》500 強(qiáng)客戶裁員 15%時(shí)，他們同步取消了 15%的軟件許可。那些助力客戶提升利潤率的人工智能驅(qū)動(dòng)裁員潮，正以機(jī)械傳導(dǎo)的方式侵蝕著 SaaS 供應(yīng)商自身的營收基礎(chǔ)。

這家銷售工作流程自動(dòng)化的公司，正被更優(yōu)的工作流程自動(dòng)化技術(shù)所顛覆，其應(yīng)對(duì)之策竟是裁員，并將節(jié)省下來的資金投入到顛覆其自身的技術(shù)中去。

他們還能做什么呢？ 坐以待斃嗎？那些最受人工智能威脅的公司，反倒成了人工智能最積極的采納者。

事后看來這道理顯而易見，但當(dāng)時(shí)確實(shí)并非如此（至少對(duì)我而言）。歷史上的顛覆模式表明，現(xiàn)有企業(yè)會(huì)抵制新技術(shù)，被靈活的后來者搶占份額，然后緩慢衰亡。柯達(dá)、百視達(dá)、黑莓都是如此。但2026年發(fā)生的情況截然不同；現(xiàn)有企業(yè)沒有抵抗，因?yàn)樗鼈兏緹o力抵抗。

隨著股價(jià)暴跌40-60%且董事會(huì)要求解釋，受人工智能威脅的企業(yè)采取了唯一可行的措施：削減員工規(guī)模，將節(jié)省下的資金重新投入人工智能工具，利用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司的個(gè)體反應(yīng)都是理性的。但集體行動(dòng)的結(jié)果卻是災(zāi)難性的。每一筆從人力成本中節(jié)省的資金都流向了人工智能能力建設(shè)，而這又為下一輪裁員創(chuàng)造了條件。

軟件業(yè)只是拉開序幕。真正的變革還在后頭。當(dāng)投資者爭論軟件即服務(wù)（SaaS）估值倍數(shù)是否觸底時(shí)，他們忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：反射性循環(huán)已經(jīng)超越了軟件行業(yè)。ServiceNow 裁員背后的邏輯，同樣適用于任何依賴白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦降至零時(shí)

到 2027 年初，LLM 使用已成為默認(rèn)設(shè)置。人們?cè)谑褂?AI 智能體時(shí)，甚至不知道什么是 AI 智能體，就像從未了解過“云計(jì)算”為何物的人使用流媒體服務(wù)一樣。他們認(rèn)為這與自動(dòng)補(bǔ)全或拼寫檢查無異——只是手機(jī)如今自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的功能。

Qwen 的開源購物智能體成為 AI 處理消費(fèi)決策的催化劑。幾周內(nèi)，每個(gè)主流 AI 助手都集成了某種智能體商業(yè)功能。經(jīng)過提煉的模型意味著這些智能體可在手機(jī)和筆記本電腦上運(yùn)行，而不僅限于云端實(shí)例，這大幅降低了推理的邊際成本。

本應(yīng)比實(shí)際更能引起投資者警覺的是，這些智能體無需等待指令。它們根據(jù)用戶偏好在后臺(tái)持續(xù)運(yùn)行。商業(yè)行為不再是人類一系列離散的決策，而變成了持續(xù)優(yōu)化的過程，代表每個(gè)聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者全天候運(yùn)作。截至 2027 年 3 月，美國人均每日消費(fèi)的 token 數(shù)量已達(dá) 40 萬——較 2026 年底增長了 10 倍。

鏈條上的下一環(huán)已經(jīng)瀕臨斷裂。

中介化。

在過去的五十年里，美國經(jīng)濟(jì)在人類局限性之上建立了一個(gè)龐大的租金提取層：事務(wù)處理需要時(shí)間、耐心有限、品牌熟悉度取代了勤勉，以及大多數(shù)人為了避免更多的點(diǎn)擊而愿意接受一個(gè)糟糕的價(jià)格。數(shù)萬億美元的企業(yè)價(jià)值都依賴于這些限制的持續(xù)存在。

起初這很簡單。代理人消除了摩擦。

訂閱和會(huì)員制度雖然長期閑置但仍被動(dòng)續(xù)費(fèi)。試用期結(jié)束后價(jià)格悄悄翻倍。每個(gè)情況都被重新包裝成一種代理人可以進(jìn)行談判的人質(zhì)危機(jī)。整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)所依賴的平均客戶終身價(jià)值顯著下降。

消費(fèi)者代理開始改變幾乎所有消費(fèi)交易的方式。

人們實(shí)在沒有時(shí)間在購買一盒蛋白棒之前，還要比較五個(gè)競爭平臺(tái)的價(jià)格。但機(jī)器可以。

旅游預(yù)訂平臺(tái)是早期受害者，因?yàn)樗鼈兊哪Ｊ阶詈唵巍５?026年第四季度，我們的代理已經(jīng)能夠比任何平臺(tái)更快、更便宜地制定完整的行程安排（航班、酒店、地面交通、會(huì)員積分優(yōu)化、預(yù)算限制、退款服務(wù)）。

保險(xiǎn)續(xù)保的模式原本依賴于投保人的慣性，現(xiàn)在也被徹底改變。每年重新為你比價(jià)保險(xiǎn)方案的代理，瓦解了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)保中獲得的15%至20%的保費(fèi)利潤。

金融咨詢。稅務(wù)申報(bào)。常規(guī)法律事務(wù)。任何以"我?guī)湍銘?yīng)付你覺得繁瑣的復(fù)雜事務(wù)"為核心賣點(diǎn)的服務(wù)領(lǐng)域都受到了沖擊，因?yàn)檫@些 AI 助理從不覺得任何事務(wù)繁瑣。

即便是那些我們認(rèn)為憑借人際關(guān)系價(jià)值而堅(jiān)不可摧的領(lǐng)域，也被證明不堪一擊。房地產(chǎn)行業(yè)就是如此，數(shù)十年來買家之所以能容忍5-6%的傭金，是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間存在信息不對(duì)稱。然而，當(dāng)配備多重上市系統(tǒng)訪問權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)的人工智能代理能夠瞬間復(fù)制知識(shí)庫時(shí)，這種模式便土崩瓦解。2027年3月的一篇賣方分析文章將其稱為"經(jīng)紀(jì)人自相殘殺"。主要都市區(qū)的買方傭金中位數(shù)從2.5-3%壓縮至不足1%，且越來越多的交易在完全沒有人類經(jīng)紀(jì)人參與的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價(jià)值。事實(shí)證明，很多被人們稱為關(guān)系的，不過是披著友善外衣的交易摩擦。

這只是中介層顛覆的開端。那些曾經(jīng)成功的企業(yè)投入數(shù)十億美元，精心利用消費(fèi)者行為和人類心理的各種特性，而這些特性如今已變得無關(guān)緊要。

專注于優(yōu)化價(jià)格與適配性的機(jī)器不會(huì)在意你最愛的應(yīng)用，也不會(huì)關(guān)心過去四年你習(xí)慣性打開的網(wǎng)站，更感受不到精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)帶來的吸引力。它們不會(huì)感到疲倦，不會(huì)選擇最省事的選項(xiàng)，更不會(huì)默認(rèn)為“我總在這里下單”。

這摧毀了某種護(hù)城河：習(xí)慣性中介。

DoorDash（美股代碼：DASH）曾是行業(yè)標(biāo)桿。

編程智能體瓦解了開發(fā)外賣應(yīng)用的門檻。一名熟練的開發(fā)者能在幾周內(nèi)推出功能完備的競品——事實(shí)上數(shù)十個(gè)團(tuán)隊(duì)正是這樣做的，它們將 90-95%的配送費(fèi)返還給騎手，從而從 DoorDash 和 Uber Eats 吸引走大量運(yùn)力。跨平臺(tái)接單系統(tǒng)讓零工勞動(dòng)者能同時(shí)監(jiān)控二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，徹底打破了行業(yè)巨頭賴以生存的護(hù)城河。市場一夜之間陷入分裂，利潤空間被擠壓殆盡。

智能體從供需兩端加速了這場顛覆。它們既催生了競爭對(duì)手，又反過來利用這些對(duì)手。DoorDash 曾經(jīng)的護(hù)城河無非是“當(dāng)你又餓又懶時(shí)，這是你手機(jī)首屏的應(yīng)用”。但智能體沒有固定界面——它會(huì)同時(shí)查詢 DoorDash、Uber Eats、餐廳官網(wǎng)以及二十個(gè)新興的個(gè)性化平臺(tái)，每次都能精準(zhǔn)選擇最低費(fèi)用與最快配送。

用戶對(duì)應(yīng)用的習(xí)慣性依賴，這個(gè)商業(yè)模式的根基，在機(jī)器決策體系中根本不存在。

這一幕奇異地富有詩意，或許在整個(gè)科技浪潮中，這是唯一一次智能體為即將失業(yè)的白領(lǐng)們伸出援手。當(dāng)他們最終成為外賣騎手時(shí)，至少一半的收入不必流向優(yōu)步和 DoorDash。當(dāng)然，隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及，科技施予的這份善意并未持續(xù)太久。

一旦代理掌握了交易控制權(quán)，他們就會(huì)去尋找更大的回形針。

價(jià)格匹配與信息聚合所能做的事情終歸有限。要持續(xù)為用戶省錢（尤其是在代理開始相互交易后），最有效的方式便是消除手續(xù)費(fèi)。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的交易中，2-3%的信用卡刷卡費(fèi)率成了一個(gè)顯而易見的目標(biāo)。

代理們開始尋找比信用卡更快更便宜的支付方式。大多數(shù)選擇了通過 Solana 或以太坊二層網(wǎng)絡(luò)使用穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算——交易幾乎瞬時(shí)完成，成本低至幾分錢。

萬事達(dá)卡2027年第一季度財(cái)報(bào)：凈收入同比增長6%；消費(fèi)額增速從上季度的5.9%放緩至3.4%；管理層提及"代理主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化"及"可選消費(fèi)品類面臨壓力" | 彭博社，2027年4月29日

萬事達(dá)卡2027年第一季度財(cái)報(bào)成了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。代理驅(qū)動(dòng)的商業(yè)生態(tài)從產(chǎn)品層面的故事演變?yōu)榈讓踊A(chǔ)設(shè)施的革新。財(cái)報(bào)發(fā)布次日其股價(jià)下跌9%。維薩卡同樣下挫，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施方面更具優(yōu)勢后，跌幅有所收窄。

圍繞換匯進(jìn)行的代理性商業(yè)流轉(zhuǎn)對(duì)主要依賴信用卡的銀行和單一發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險(xiǎn)，這些機(jī)構(gòu)收取了2-3%交易費(fèi)中的絕大部分，并圍繞由商戶補(bǔ)貼資助的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃建立了整個(gè)業(yè)務(wù)板塊。

美國運(yùn)通（AXP US）遭受的打擊最為嚴(yán)重；來自白領(lǐng)勞動(dòng)力削減和代理商繞開交換費(fèi)的雙重逆風(fēng)侵蝕了其客戶基礎(chǔ)并重創(chuàng)了其收入模式。Synchrony（SYF US）、第一資本（COF US）和 Discover（DFS US）在接下來的幾周內(nèi)也均下跌超過 10%。

他們的護(hù)城河由摩擦構(gòu)成。而摩擦正在趨近于零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

直至2026年，市場都將人工智能的負(fù)面影響視為行業(yè)性問題。軟件和咨詢業(yè)遭受重創(chuàng)，支付及其他收費(fèi)領(lǐng)域亦搖搖欲墜，但整體經(jīng)濟(jì)似乎保持平穩(wěn)。勞動(dòng)力市場雖然有所疲軟，但并未陷入自由落體式的衰退。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。它雖會(huì)在局部帶來陣痛，但人工智能帶來的整體凈收益將超過任何負(fù)面影響。

我們于 2027 年 1 月發(fā)布的宏觀備忘錄曾指出，這種認(rèn)知模式是錯(cuò)誤的。美國經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是白領(lǐng)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工作者占據(jù)了就業(yè)市場的 50%，并推動(dòng)了約 75%的非必需消費(fèi)品支出。被人工智能沖擊的企業(yè)和工作崗位并非美國經(jīng)濟(jì)的邊緣部分，它們正是美國經(jīng)濟(jì)的核心。

“科技創(chuàng)新會(huì)消滅工作崗位，隨后創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)”——這是當(dāng)時(shí)最流行且最具說服力的反駁觀點(diǎn)。該論點(diǎn)之所以廣受認(rèn)可，是因?yàn)檫^去兩個(gè)世紀(jì)的歷史已驗(yàn)證其正確性。即便我們無法預(yù)見未來將出現(xiàn)哪些新興職業(yè)，但新崗位必然會(huì)出現(xiàn)。

自動(dòng)取款機(jī)的普及降低了銀行網(wǎng)點(diǎn)的運(yùn)營成本，促使銀行開設(shè)更多分支機(jī)構(gòu)，此后二十年柜員就業(yè)人數(shù)持續(xù)增長。互聯(lián)網(wǎng)沖擊了旅行社、黃頁簿和實(shí)體零售業(yè)，但同時(shí)也催生了全新行業(yè)，并由此孕育出新的就業(yè)崗位。

然而，每一項(xiàng)新工作都需要有人去執(zhí)行。

如今的人工智能已成為通用智能，在人類想要轉(zhuǎn)行的那些任務(wù)上不斷精進(jìn)。被替代的程序員并不能簡單轉(zhuǎn)向"人工智能管理"，因?yàn)槿斯ぶ悄茏陨硪涯軇偃未祟惞ぷ鳌?/p>

當(dāng)前的人工智能體能夠處理長達(dá)數(shù)周的研究開發(fā)任務(wù)。這種指數(shù)級(jí)發(fā)展徹底顛覆了我們對(duì)可能性的認(rèn)知，盡管每年沃頓商學(xué)院的教授們都試圖用新的 S 型曲線來擬合數(shù)據(jù)。

它們幾乎編寫了所有代碼。其中最高效的智能體在幾乎所有領(lǐng)域都遠(yuǎn)超絕大多數(shù)人類。并且它們的成本還在持續(xù)降低。

人工智能已經(jīng)創(chuàng)造了新的工作崗位。提示工程師。人工智能安全研究員。基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類依然處于循環(huán)之中，在最高層面進(jìn)行協(xié)調(diào)，或?yàn)槠肺蹲龀鲋笇?dǎo)。然而，人工智能創(chuàng)造的每一個(gè)新角色，卻淘汰了數(shù)十個(gè)舊職位。新職位的薪酬僅為舊職位的一小部分。

美國勞工統(tǒng)計(jì)局職位空缺：空缺職位數(shù)降至550萬以下；失業(yè)人數(shù)與空缺職位比率升至約1.7，創(chuàng)2020年8月以來新高 | 彭博社，2026年10月

今年全年的招聘率一直低迷，但 2026 年 10 月的 JOLTS 報(bào)告提供了一些明確數(shù)據(jù)。職位空缺數(shù)降至 550 萬以下，同比下降 15%。

確實(shí)：隨著"生產(chǎn)力倡議"蔓延，軟件、金融和咨詢行業(yè)的招聘數(shù)量大幅下滑 | Indeed Hiring Lab，2026 年 11 月-12 月

白領(lǐng)崗位招聘急劇萎縮，而藍(lán)領(lǐng)崗位招聘（建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、貿(mào)易業(yè)）保持相對(duì)穩(wěn)定。流失的正是那些負(fù)責(zé)撰寫備忘錄 （不知何故，我們?nèi)栽谶\(yùn)營）、審批預(yù)算、維持經(jīng)濟(jì)中層順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的職位。然而，這兩類崗位的實(shí)際工資增長全年多數(shù)時(shí)間為負(fù)值，且持續(xù)下降。

與 JOLTS 相比，股市對(duì)通用電氣威瑞瓦所有渦輪機(jī)產(chǎn)能已售罄至 2040 年的消息關(guān)注度更低，在負(fù)面宏觀新聞和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施正面新聞之間的拉鋸戰(zhàn)中，股市呈現(xiàn)橫盤震蕩的走勢。

然而，債券市場（總是比股市更敏銳，或至少更務(wù)實(shí)）開始為消費(fèi)受挫定價(jià)。在接下來的四個(gè)月里，十年期收益率從4.3%一路下滑至3.2%。盡管如此，官方失業(yè)率并未顯著惡化，但其中的結(jié)構(gòu)性微妙變化仍未被某些人所察覺。

在常規(guī)衰退中，引發(fā)衰退的動(dòng)因最終會(huì)自我修正。過度建設(shè)會(huì)導(dǎo)致建筑活動(dòng)放緩，進(jìn)而引發(fā)利率下調(diào)，最終催生新的建設(shè)項(xiàng)目。庫存積壓促使去庫存行動(dòng)，而庫存出清又為補(bǔ)庫存創(chuàng)造了條件。這種周期性機(jī)制本身就蘊(yùn)含著復(fù)蘇的種子。

此輪周期的起因并非周期性的。

人工智能變得更強(qiáng)大也更便宜。企業(yè)裁員，將省下的資金用于購買更多 AI 能力，進(jìn)而裁減更多員工。失業(yè)者消費(fèi)減少。面向消費(fèi)者的企業(yè)銷量下滑，實(shí)力減弱，于是加大 AI 投資以維持利潤。人工智能變得更強(qiáng)大也更便宜。

一場沒有自然剎車的反饋循環(huán)。

直觀預(yù)期是，總需求的下降會(huì)延緩 AI 建設(shè)的步伐。然而事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@并非超大規(guī)模資本支出。這是一種運(yùn)營支出的替代。一家原本每年在員工上花費(fèi) 1 億美元、在 AI 上投入 500 萬美元的公司，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工開支 7000 萬美元、AI 投入 2000 萬美元。AI 投資成倍增長，卻伴隨著總運(yùn)營成本的下降。每家公司的 AI 預(yù)算都在擴(kuò)大，而整體支出卻在縮減。

諷刺的是，隨著被人工智能顛覆的經(jīng)濟(jì)開始惡化，人工智能基礎(chǔ)設(shè)施體系卻依舊表現(xiàn)出色。英偉達(dá)仍然公布創(chuàng)紀(jì)錄的收入，臺(tái)積電仍然保持95%以上的產(chǎn)能利用率，超大規(guī)模計(jì)算提供商每個(gè)季度仍然投入1500億至2000億美元用于數(shù)據(jù)中心資本支出。與這一趨勢完全同向的經(jīng)濟(jì)體，如臺(tái)灣和韓國，表現(xiàn)尤為突出。

印度的情況恰恰相反。該國 IT 服務(wù)業(yè)每年出口額超過 2000 億美元，是印度經(jīng)常賬戶順差的最大單一貢獻(xiàn)者，也是彌補(bǔ)其持續(xù)商品貿(mào)易逆差的關(guān)鍵。整個(gè)模式建立在這樣一個(gè)價(jià)值主張之上：印度開發(fā)人員的成本僅為美國同行的零頭。然而，AI 編程助手的邊際成本已大幅下降，基本上只剩下電力成本。塔塔咨詢服務(wù)公司、印孚瑟斯和威普羅等企業(yè)的合同取消速度在 2027 年前不斷加快。隨著支撐印度外部賬戶的服務(wù)順差蒸發(fā)，盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值 18%。到 2028 年第一季度，國際貨幣基金組織已開始與新德里進(jìn)行"初步磋商"。

引發(fā)顛覆的引擎每季度都在改進(jìn)，這意味著顛覆的速度也在每季度加快。勞動(dòng)力市場沒有天然的下限。

在美國，我們不再追問人工智能基礎(chǔ)設(shè)施泡沫將如何破裂。我們追問的是，當(dāng)消費(fèi)者逐漸被機(jī)器取代時(shí)，消費(fèi)者信貸經(jīng)濟(jì)將面臨何種命運(yùn) 。

情報(bào)替代螺旋

2027年是宏觀經(jīng)濟(jì)故事不再微妙的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。過去十二個(gè)月里那些零散但明顯的負(fù)面發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制已變得昭然若揭。你無需翻閱勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，只需參加一場朋友間的晚宴便能體會(huì)。

失業(yè)的白領(lǐng)并沒有坐以待斃。他們降低了工作標(biāo)準(zhǔn)。許多人從事了薪酬較低的服務(wù)行業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)工作，這增加了這些行業(yè)的勞動(dòng)力供給，同時(shí)也壓低了薪酬水平。

我們的一位朋友 2025 年曾是 Salesforce 的高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理，擁有頭銜、健康保險(xiǎn)、401k 退休計(jì)劃，年薪 18 萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。經(jīng)過六個(gè)月的求職，她開始為優(yōu)步開車。她的收入驟降至 4.5 萬美元。重點(diǎn)不在于這個(gè)個(gè)體故事，而在于其中隱含的連鎖效應(yīng)。將這種情形乘以全美各大都市數(shù)十萬計(jì)的勞動(dòng)者——大批資歷過高的勞動(dòng)力涌入服務(wù)和零工經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，壓低了本就艱難求生的現(xiàn)有工人的薪資水平。特定行業(yè)的沖擊就這樣擴(kuò)散為全經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薪資壓縮。

以人為中心的剩余勞動(dòng)力群體又面臨了一次調(diào)整，這恰好在我們撰寫本文時(shí)發(fā)生。與此同時(shí)，自動(dòng)駕駛配送和無人駕駛汽車正逐步滲透到那些曾吸收首批失業(yè)勞動(dòng)力的零工經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

到2027年2月，很明顯在職專業(yè)人士開始像自己隨時(shí)會(huì)被裁一樣消費(fèi)。他們加倍努力工作（主要借助人工智能），只求不被解雇，升職加薪的希望已然破滅。儲(chǔ)蓄率逐漸上升，消費(fèi)趨于疲軟。

最危險(xiǎn)之處在于滯后性。高收入者利用超出平均水平的儲(chǔ)蓄，維持了兩三個(gè)季度的正常表象。直到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問題已成為舊聞，硬數(shù)據(jù)才證實(shí)危機(jī)降臨。隨后公布的報(bào)告擊碎了幻象。

美國初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)激增至48.7萬，創(chuàng)2020年4月以來最高；勞工部，2027年第三季度

初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)激增至 48.7 萬，為 2020 年 4 月以來最高水平。ADP 和 Equifax 數(shù)據(jù)顯示，新增申請(qǐng)者中絕大多數(shù)為白領(lǐng)專業(yè)人士。

接下來一周標(biāo)普指數(shù)下跌了6%。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)面因素開始在這場拉鋸戰(zhàn)中占據(jù)上風(fēng)。

在典型的經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)現(xiàn)象廣泛分布。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)勞動(dòng)者的痛苦程度大致與其在就業(yè)人口中所占比例相當(dāng)。消費(fèi)沖擊同樣廣泛分布，且會(huì)快速體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中——因?yàn)榈褪杖雱趧?dòng)者往往具有更高的邊際消費(fèi)傾向。

本輪周期中，失業(yè)壓力主要集中在收入分布的前10%群體。雖然他們?cè)诳偩蜆I(yè)人口中占比相對(duì)較小，但其消費(fèi)支出卻占據(jù)著極不相稱的份額。美國收入最高的10%人群貢獻(xiàn)了超過50%的消費(fèi)支出，前20%人群則貢獻(xiàn)了約65%。正是這些群體支撐著房產(chǎn)、汽車、度假旅行、餐飲消費(fèi)、私立教育、住宅裝修等領(lǐng)域的市場需求，他們構(gòu)成了整個(gè)可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)需求面。

當(dāng)這些白領(lǐng)工人失業(yè)或?yàn)檗D(zhuǎn)崗接受50%的降薪時(shí)，消費(fèi)受到的沖擊相對(duì)于失業(yè)人數(shù)而言是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)率下降2%，就會(huì)導(dǎo)致可自由支配的消費(fèi)者支出下降約3-4%。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)往往立即產(chǎn)生影響（從工廠下崗，下周就不再消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)的影響有滯后性，但更為深遠(yuǎn)，因?yàn)檫@些工人有儲(chǔ)蓄緩沖，可以在行為轉(zhuǎn)變前的幾個(gè)月內(nèi)維持消費(fèi)。

截至 2027 年第二季度，經(jīng)濟(jì)已陷入衰退。國民經(jīng)濟(jì)研究局要等到幾個(gè)月后才會(huì)正式確定衰退起始時(shí)間（他們一貫如此），但數(shù)據(jù)已明確顯示——我們的實(shí)際 GDP 已連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。但這還不是一場"金融危機(jī)"……至少當(dāng)時(shí)還不是。

高相關(guān)性賭注的連鎖鏈條

私募信貸市場規(guī)模已從 2015 年的不足 1 萬億美元增長至 2026 年的逾 2.5 萬億美元。其中相當(dāng)規(guī)模的資金流向了軟件和技術(shù)領(lǐng)域的交易，許多都是對(duì) SaaS 公司的杠桿收購，其估值建立在這些公司能永久保持百分之十幾收入增長的假設(shè)之上。

這些假想在首個(gè)自主編碼演示與2026年第一季度軟件崩潰之間已悄然消亡，但投資者們似乎尚未意識(shí)到它們?cè)缫衙鎸?shí)亡。

許多上市 SaaS 公司按息稅折舊攤銷前利潤的 5 至 8 倍進(jìn)行交易，而私募股權(quán)支持的軟件公司的資產(chǎn)負(fù)債表上仍保留著以不復(fù)存在的收入倍數(shù)收購估值來計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。管理層逐步調(diào)低估值，從 100 美分降至 92、85，而公開市場的同類公司則顯示為 50。

穆迪下調(diào)了14家發(fā)行機(jī)構(gòu)的180億美元私募股權(quán)支持軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，理由是“受人工智能驅(qū)動(dòng)的競爭性顛覆所帶來的行業(yè)性營收逆風(fēng)”；這是自2015年能源行業(yè)以來最大規(guī)模的單行業(yè)評(píng)級(jí)行動(dòng) | 穆迪投資者服務(wù)公司，2027年4月

所有人都記得評(píng)級(jí)下調(diào)后發(fā)生了什么。行業(yè)資深人士早已在2015年能源行業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)見識(shí)過這一劇本。

軟件支持貸款在 2027 年第三季度開始違約。隨后，信息服務(wù)與咨詢領(lǐng)域的私募股權(quán)投資組合公司也出現(xiàn)違約。多家知名 SaaS 企業(yè)數(shù)十億美元的杠桿收購案進(jìn)入重組程序。

Zendesk 是確鑿的證據(jù)。

ZENDESK 因 AI 驅(qū)動(dòng)的客服自動(dòng)化侵蝕年度經(jīng)常性收入而違反債務(wù)契約；50 億美元直接貸款設(shè)施價(jià)值跌至 58 美分；創(chuàng)下最大規(guī)模私人信貸軟件違約記錄 |《金融時(shí)報(bào)》，2027 年 9 月

2022 年，Hellman & Friedman 與 Permira 以 102 億美元將 Zendesk 私有化。債務(wù)方案包含 50 億美元直接貸款，這是當(dāng)時(shí)史上規(guī)模最大的年度經(jīng)常性收入擔(dān)保融資，由黑石集團(tuán)主導(dǎo)，阿波羅、藍(lán)貓頭鷹及 HPS 共同參與銀團(tuán)。該貸款結(jié)構(gòu)明確基于 Zendesk 年度經(jīng)常性收入持續(xù)穩(wěn)定的假設(shè)。以約 25 倍 EBITDA 的估值計(jì)算，唯有實(shí)現(xiàn)該前提，這筆杠桿交易才具備合理性。

到2027年中旬，情況并非如此。

人工智能客服系統(tǒng)已自主處理客戶服務(wù)大半年。Zendesk 定義的分類（工單處理、任務(wù)分配、人工客服管理）已被無需生成工單即可解決問題的系統(tǒng)全面取代。支撐這筆貸款的年度經(jīng)常性收入已不再"經(jīng)常性"，只是尚未流失的營收數(shù)據(jù)而已。

史上規(guī)模最大的 ARR 擔(dān)保貸款，演變?yōu)槭飞献畲笠?guī)模的私募信貸軟件違約事件。所有信貸部門同時(shí)發(fā)出相同質(zhì)詢：還有哪些被周期性波動(dòng)掩飾的長期結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)？

但共識(shí)最初至少對(duì)了一點(diǎn)：這場危機(jī)本應(yīng)是可控的。

私人信貸并非2008年銀行業(yè)危機(jī)的重演。整套體系被明確設(shè)計(jì)為避免強(qiáng)制拋售，這些封閉式工具具有鎖定的資金，有限合伙人承諾投入七到十年。既不存在可能擠兌的存款人，也沒有可撤銷的回購額度。管理人完全可以持有受損資產(chǎn)，用時(shí)間逐步化解問題，并等待資產(chǎn)復(fù)蘇——過程雖痛苦，但可控制。該系統(tǒng)的設(shè)計(jì)初衷本就是具備韌性而非崩潰。

黑石、KKR 和阿波羅的高管指出其軟件資產(chǎn)敞口占整體資產(chǎn)的 7%-13%，處于可控范圍。所有賣方研報(bào)和金融社交媒體上的信貸觀點(diǎn)都傳遞著相同信息：私人信貸擁有永久性資本。它們能夠吸收足以壓垮杠桿銀行的虧損。

永久資本。 這句話出現(xiàn)在每一次財(cái)報(bào)電話會(huì)議和致投資者信中，意在傳遞安心的信號(hào)。它成了一句口頭禪。而像大多數(shù)口頭禪一樣，沒有人關(guān)注其中的細(xì)節(jié)。以下是它的真正含義……

在過去的十年間，大型另類資產(chǎn)管理公司紛紛收購人壽保險(xiǎn)公司，將它們轉(zhuǎn)化為資金籌集工具。阿波羅收購了雅典娜，布魯克菲爾德收購了美國權(quán)益，KKR 則掌控了環(huán)球大西洋。背后的邏輯簡潔而精妙：年金存款提供了穩(wěn)定、長周期的負(fù)債基礎(chǔ)。這些管理人將存款投資于他們自創(chuàng)的私募信貸產(chǎn)品，從而獲得雙重收益——既在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上賺取利差，又在資產(chǎn)管理端收取管理費(fèi)。這是一個(gè)"費(fèi)上生費(fèi)"的永動(dòng)機(jī)器，只要滿足一個(gè)條件，就能運(yùn)轉(zhuǎn)得無比順暢。

私人信貸必須是優(yōu)質(zhì)資金。

損失擊穿了那些為長期負(fù)債持有非流動(dòng)性資產(chǎn)而構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債表。本應(yīng)使系統(tǒng)更具韌性的"永久資本"并非來自抽象的資金池，不是耐心的機(jī)構(gòu)資金或成熟投資者承擔(dān)復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物，而是美國家庭——即"普通民眾"——以年金形式儲(chǔ)蓄的資金。這些資金投資于由私募股權(quán)支持的軟件和科技類證券，而這些證券如今正面臨違約。那些無法撤出的鎖定資本正是人壽保險(xiǎn)投保人的資金，而相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則則有所不同。

與銀行業(yè)監(jiān)管體系相比，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前表現(xiàn)得較為溫和——甚至有些自滿——但這次事件敲響了警鐘。監(jiān)管方本就對(duì)人壽保險(xiǎn)公司集中持有私人信貸資產(chǎn)感到不安，此時(shí)開始下調(diào)這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。這迫使保險(xiǎn)公司要么增資，要么出售資產(chǎn)，而在市場已然凍結(jié)的情況下，兩者都無法以理想條件實(shí)現(xiàn)。

紐約及愛荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬收緊壽險(xiǎn)公司特定私有評(píng)級(jí)債券的資本處理標(biāo)準(zhǔn)；全美保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)指導(dǎo)意見或?qū)⑻嵘L(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)并引發(fā)估值辦公室額外審查 | 路透社，2027年11月

穆迪將雅典娜的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)前景下調(diào)為負(fù)面后，阿波羅的股票在兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了 22%。布魯克菲爾德、KKR 及其他公司緊隨其后。

此后情況變得更加復(fù)雜。這些公司不僅打造了保險(xiǎn)公司的永動(dòng)機(jī)，還建立了精密的離岸架構(gòu)，旨在通過監(jiān)管套利實(shí)現(xiàn)回報(bào)最大化。美國保險(xiǎn)公司簽發(fā)年金后，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其擁有的關(guān)聯(lián)百慕大或開曼群島再保險(xiǎn)公司——這類機(jī)構(gòu)利用監(jiān)管靈活性，允許對(duì)相同資產(chǎn)持有較少資本。該關(guān)聯(lián)公司通過離岸特殊目的載體籌集外部資本，引入與保險(xiǎn)公司共同投資的新層級(jí)交易對(duì)手，資金最終流向同一母公司資產(chǎn)管理部門發(fā)起的私募信貸。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——其中一些本身就歸私募股權(quán)所有——絕非透明度的典范（這一點(diǎn)幾乎沒人感到意外）。各家公司通過資產(chǎn)負(fù)債表相連，構(gòu)成的這張網(wǎng)絡(luò)因其不透明性令人震驚。當(dāng)?shù)讓淤J款發(fā)生違約時(shí)，究竟由誰實(shí)際承擔(dān)損失，這一問題實(shí)際上無法實(shí)時(shí)給出答案。

2027 年 11 月的崩盤標(biāo)志著人們的認(rèn)知轉(zhuǎn)變——從一場可能只是周期性衰退的普通調(diào)整，轉(zhuǎn)向了某種更令人不安的狀況。"一連串關(guān)于白領(lǐng)生產(chǎn)力增長的相關(guān)押注形成了連鎖反應(yīng)"，美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什在聯(lián)邦公開市場委員會(huì) 11 月的緊急會(huì)議上如此形容這場危機(jī)。

看吧，從來不是損失本身引發(fā)危機(jī)，而是對(duì)損失的認(rèn)知。在金融領(lǐng)域，還有另一個(gè)更龐大、更重要的層面——我們卻對(duì)此類認(rèn)知日益畏懼。

房貸問題

ZILLOW 房屋價(jià)值指數(shù)在舊金山同比下降 11%，西雅圖降 9%，奧斯汀降 8%；房地美指出在科技/金融就業(yè)比例超過 40%的郵編區(qū)域“早期拖欠率居高不下” | Zillow / 房地美，2028 年 6 月

本月，Zillow 房價(jià)指數(shù)顯示舊金山同比下降 11%，西雅圖下降 9%，奧斯汀下降 8%。這并非唯一令人擔(dān)憂的頭條新聞。上個(gè)月，房利美報(bào)告稱，大型貸款集中的郵政編碼區(qū)域（這些區(qū)域多為信用評(píng)分 780 分以上的借款人，通常被認(rèn)為是“防彈型”的）早期違約率有所上升。

美國住宅抵押貸款市場的規(guī)模約為13萬億美元。抵押貸款發(fā)放基于一個(gè)基本假設(shè)，即借款人在整個(gè)貸款期限內(nèi)將保持與目前大致相當(dāng)?shù)氖杖胨健?duì)于大多數(shù)抵押貸款來說，這意味著長達(dá)三十年的時(shí)間。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)通過持續(xù)的預(yù)期收入變化威脅到這一假設(shè)。我們現(xiàn)在不得不提出一個(gè)三年前看起來荒謬的問題—— 優(yōu)質(zhì)抵押貸款真的可靠嗎？

美國歷史上的每一次抵押貸款危機(jī)都由以下三大因素之一驅(qū)動(dòng)：投機(jī)過度（向無力購房者放貸，如2008年危機(jī)）、利率沖擊（利率上升導(dǎo)致浮動(dòng)利率抵押貸款難以負(fù)擔(dān)，如1980年代初），或局部經(jīng)濟(jì)沖擊（單一地區(qū)特定產(chǎn)業(yè)崩潰，例如1980年代德克薩斯州的石油業(yè)或2009年密歇根州的汽車業(yè)）。

當(dāng)前情況與這些因素?zé)o一相符。相關(guān)借款人并非次級(jí)貸款者——他們擁有 780 分的 FICO 信用評(píng)分，支付了 20%的首付款，信用記錄良好，就業(yè)記錄穩(wěn)定，且收入在貸款發(fā)放時(shí)已獲核實(shí)驗(yàn)證。他們是金融體系中所有風(fēng)險(xiǎn)模型公認(rèn)的信貸質(zhì)量基石型借款人。

2008年的貸款從第一天起就是糟糕的。2028年的貸款從第一天起是良好的。世界在貸款協(xié)議簽訂后...就改變了。人們借錢時(shí)押注的是他們?cè)僖矡o力相信的未來。

2027 年，我們注意到隱性壓力的早期跡象：房屋凈值信貸額度動(dòng)用率提升、401(k)賬戶資金提取額增加，信用卡債務(wù)激增，而抵押貸款還款卻保持正常。隨著失業(yè)率上升、招聘凍結(jié)以及獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻了一番。

他們?nèi)阅苤Ц斗抠J，但代價(jià)是停止一切非必要支出、掏空積蓄，并擱置所有房屋維護(hù)與改造計(jì)劃。從賬面上看，他們的按揭還款尚未逾期，但只要再遭遇一次沖擊便會(huì)陷入困境——而人工智能能力的發(fā)展軌跡正預(yù)示著這場沖擊即將來臨。隨后我們發(fā)現(xiàn)，舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀等地的房貸拖欠率開始飆升，盡管全國平均水平仍維持在歷史常態(tài)范圍內(nèi)。

眼下我們正處于最嚴(yán)峻的階段。當(dāng)邊際買家財(cái)務(wù)狀況健康時(shí)，房價(jià)下跌尚可控制。然而此處的邊際買家正面臨同樣的收入減損困境。

盡管擔(dān)憂日益加劇，但我們尚未陷入全面的抵押貸款危機(jī)。違約率有所上升，但仍遠(yuǎn)低于2008年的水平。真正的威脅在于其發(fā)展趨勢。

《情報(bào)替代螺旋》如今為實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退增添了兩大金融助推劑。

勞動(dòng)力替代、房貸困境、私募市場動(dòng)蕩。這三者相互強(qiáng)化。而傳統(tǒng)政策工具箱（降息、量化寬松）能解決金融引擎的問題，卻無法觸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的驅(qū)動(dòng)力并非來自緊縮的金融環(huán)境。其真正的驅(qū)動(dòng)力在于人工智能——它正在使人腦智能變得不再稀缺、不再珍貴。你可以將利率降至零，收購市場上所有的抵押貸款支持證券以及所有違約的軟件杠桿收購債務(wù)……

但這改變不了一個(gè)事實(shí)：一個(gè) Claude 智能體每月僅需 200 美元，就能完成一位年薪 18 萬美元產(chǎn)品經(jīng)理的工作。

若這些擔(dān)憂成為現(xiàn)實(shí)，房貸市場將在今年下半年遭遇崩盤。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)股市當(dāng)前的下跌幅度最終將堪比全球金融危機(jī)時(shí)期（峰值至谷底跌幅達(dá) 57%）。這將使標(biāo)普 500 指數(shù)跌至約 3500 點(diǎn)——這是自 2022 年 11 月 ChatGPT 問世前一個(gè)月以來未曾見過的水平。

顯而易見，13萬億美元住宅抵押貸款背后的收入預(yù)期已結(jié)構(gòu)性受損。不確定的是，政策能否在抵押貸款市場完全消化其影響前進(jìn)行干預(yù)。我們抱有希望，但也不得不承認(rèn)悲觀的理由。

與時(shí)間的抗?fàn)?/strong>

首個(gè)負(fù)反饋循環(huán)出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：人工智能能力提升，薪酬支出減少，消費(fèi)力疲軟，利潤空間收窄，企業(yè)進(jìn)一步采購人工智能服務(wù)，能力再次提升。隨后轉(zhuǎn)向金融層面：收入受損沖擊抵押貸款，銀行虧損導(dǎo)致信貸緊縮，財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)裂痕，反饋循環(huán)加速。坦率而言，這兩大循環(huán)都因政府應(yīng)對(duì)政策不足而惡化——決策者似乎已陷入困頓迷局。

這一系統(tǒng)并非為應(yīng)對(duì)此類危機(jī)而設(shè)計(jì)。聯(lián)邦政府的財(cái)政收入基礎(chǔ)本質(zhì)上是對(duì)人類勞動(dòng)時(shí)間的征稅——人們工作，企業(yè)支付薪酬，政府從中抽取部分。個(gè)人所得稅和工資稅是常規(guī)年份財(cái)政收入的主干支柱。

今年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入比國會(huì)預(yù)算辦公室基線預(yù)測低了12%。工資稅收入下降，是因?yàn)橐栽行匠晁焦蛡虻娜藬?shù)減少。所得稅收入下降，是因?yàn)榫用袷杖朐诮Y(jié)構(gòu)上持續(xù)走低。生產(chǎn)率正在激增，但收益流向了資本和算力，而非勞動(dòng)力。

勞動(dòng)力占 GDP 的份額從 1974 年的 64%降至 2024 年的 56%，這是受全球化、自動(dòng)化及工人議價(jià)能力持續(xù)削弱影響、歷經(jīng)四十年的緩慢下行。而在人工智能開始呈指數(shù)級(jí)進(jìn)步后的四年間，這一比例已驟降至 46%，創(chuàng)下有記錄以來的最大跌幅。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出依然存在。但它不再通過家庭部門回流至企業(yè)，這意味著也不再流經(jīng)美國國稅局。經(jīng)濟(jì)循環(huán)正在斷裂，政府預(yù)計(jì)將介入修復(fù)這一鏈條。

正如每一次經(jīng)濟(jì)衰退，支出上升恰逢收入下降。這一次的不同之處在于，支出壓力并非周期性波動(dòng)。自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制原本是為暫時(shí)性失業(yè)而設(shè)計(jì)，而非結(jié)構(gòu)性的職位替換。當(dāng)前的福利體系預(yù)設(shè)工人會(huì)重新就業(yè)，但許多人將無法實(shí)現(xiàn)，至少無法獲得接近以往的薪資水平。在新冠疫情期間，政府容忍了15%的赤字，但這被視作暫時(shí)現(xiàn)象。而如今需要政府援助的人群并非遭受可復(fù)蘇的疫情沖擊，而是被持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)所取代。

政府需要在減少向家庭征收稅款的同時(shí)，向他們轉(zhuǎn)移更多的資金。

美國不會(huì)違約。它發(fā)行用于支出的貨幣，也使用同種貨幣償還借款人。但壓力已在其他領(lǐng)域顯現(xiàn)。市政債券年初至今的表現(xiàn)呈現(xiàn)出令人擔(dān)憂的分化跡象：無所得稅的州尚能維持，但依賴所得稅的州（多為民主黨州）發(fā)行的普通義務(wù)市政債券，已開始反映部分違約風(fēng)險(xiǎn)。政客們迅速察覺這一趨勢，關(guān)于誰應(yīng)獲得救助的爭論已沿黨派界限展開。

值得稱道的是，政府很早就認(rèn)識(shí)到這場危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，并開始審議被稱為"轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案"的兩黨提案：該框架旨在通過赤字支出與人工智能推理算力征稅相結(jié)合的方式，為失業(yè)工人提供直接資金轉(zhuǎn)移支持。

擺在桌面上的最激進(jìn)提案更進(jìn)一步。《共享人工智能繁榮法案》將確立公眾對(duì)智能基礎(chǔ)設(shè)施收益的公共權(quán)益主張，介于主權(quán)財(cái)富基金與人工智能產(chǎn)出特許使用費(fèi)之間，其股息將用于資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營部門的游說者已在媒體上鋪天蓋地地發(fā)出關(guān)于滑坡效應(yīng)的警告。

這些討論背后的政治博弈已變得令人沮喪地可預(yù)測，且因作秀和邊緣政策而加劇。右翼將轉(zhuǎn)移支付和再分配稱為馬克思主義，并警告說對(duì)計(jì)算力征稅會(huì)把領(lǐng)先地位拱手讓給中國。左翼則警告說，在現(xiàn)有企業(yè)協(xié)助下起草的稅收政策，不過是另一種形式的監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指出赤字不可持續(xù)，鴿派則援引全球金融危機(jī)后過早實(shí)施緊縮政策的教訓(xùn)作為警示。隨著今年總統(tǒng)大選的臨近，這種分歧只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

政客們爭吵不休，社會(huì)結(jié)構(gòu)正以快于立法進(jìn)程的速度分崩離析。

“占領(lǐng)硅谷”運(yùn)動(dòng)體現(xiàn)了更廣泛的不滿情緒。上個(gè)月，抗議者連續(xù)三周封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦事處的入口。他們的人數(shù)正在增加，這些抗議活動(dòng)引發(fā)的媒體關(guān)注已經(jīng)超過了引發(fā)抗議的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象公眾會(huì)比全球金融危機(jī)余波中的銀行家更痛恨任何人，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正朝著這一目標(biāo)邁進(jìn)。從大眾視角來看，這種反感并非沒有道理。其創(chuàng)始人與早期投資者積累財(cái)富的速度，讓鍍金時(shí)代都顯得相形見絀。生產(chǎn)力激增帶來的收益幾乎全數(shù)流向了算力擁有者及依賴算力運(yùn)作的實(shí)驗(yàn)室股東手中，這已將美國的不平等推至史無前例的高度。

各方皆有宿敵，然真正之?dāng)澄ㄓ袝r(shí)光。

人工智能的發(fā)展速度遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)適應(yīng)能力。政策應(yīng)對(duì)遵循意識(shí)形態(tài)的步伐，而非現(xiàn)實(shí)需求。若政府遲遲無法就問題本質(zhì)達(dá)成共識(shí)，反饋循環(huán)將替他們書寫下一篇章。

情報(bào)溢價(jià)回落

在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)歷史中，人類智力始終是稀缺的投入品。資本曾充裕（至少是可復(fù)制的）。自然資源雖然有限但可替代。技術(shù)發(fā)展緩慢到足以讓人類適應(yīng)。智力——這種分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——才是無法大規(guī)模復(fù)制的要素。

人類智能因其稀缺性而具有固有的溢價(jià)。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)機(jī)構(gòu)，從勞動(dòng)力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是在這一假設(shè)成立的世界中設(shè)計(jì)而成。

我們現(xiàn)在正經(jīng)歷這種溢價(jià)的消退。機(jī)器智能已在越來越多的任務(wù)中成為人類智能的有效且快速改進(jìn)的替代品。經(jīng)過數(shù)十年優(yōu)化、以適應(yīng)人類智慧稀缺世界的金融系統(tǒng)正在進(jìn)行價(jià)值重估。這種重估過程充滿痛苦、混亂，且遠(yuǎn)未完成。

但價(jià)值重估不等于崩盤。

經(jīng)濟(jì)能夠找到新的平衡點(diǎn)。如何實(shí)現(xiàn)這種平衡，是僅剩的幾項(xiàng)只有人類才能完成的任務(wù)之一。我們需要正確應(yīng)對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)。

這是歷史上首次，經(jīng)濟(jì)中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)創(chuàng)造的工作崗位減少了而非增多。現(xiàn)有的分析框架都不適用，因?yàn)闆]有一個(gè)是為一個(gè)稀缺資源變得充裕的世界所設(shè)計(jì)的。因此，我們必須創(chuàng)建新的框架。我們能否及時(shí)構(gòu)建這些框架，這是唯一重要的問題。

但你并非在2028年6月閱讀這段文字。你是在2026年2月讀到它的。

標(biāo)普指數(shù)接近歷史高點(diǎn)。負(fù)面反饋循環(huán)尚未開始。我們確信其中部分情景不會(huì)發(fā)生。我們同樣確定，機(jī)器智能將持續(xù)加速發(fā)展。人類智能的溢價(jià)優(yōu)勢將會(huì)收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r(shí)間審視投資組合中有多少是基于無法撐過這個(gè)十年的假設(shè)所構(gòu)建。作為社會(huì)整體，我們?nèi)杂袝r(shí)間未雨綢繆。

金絲雀仍在歌唱。

閱讀最新前沿科技趨勢報(bào)告，請(qǐng)?jiān)L問歐米伽研究所的“未來知識(shí)庫”

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未來知識(shí)庫是“ 歐米伽 未來研究所”建立的在線知識(shí)庫平臺(tái)，收藏的資料范圍包括人工智能、腦科學(xué)、互聯(lián)網(wǎng)、超級(jí)智能，數(shù)智大腦、能源、軍事、經(jīng)濟(jì)、人類風(fēng)險(xiǎn)等等領(lǐng)域的前沿進(jìn)展與未來趨勢。目前擁有超過8000篇重要資料。每周更新不少于100篇世界范圍最新研究資料。 歡迎掃描二維碼或訪問https://wx.zsxq.com/group/454854145828進(jìn)入。