半畝花田IPO，護城河在哪里？

在國貨浪潮的席卷下，又一個熟悉的名字想叩響港交所的大門。近日，山東花物堂化妝品股份有限公司（簡稱：半畝花田）正式遞交招股書，沖刺“港股國貨個護第一股”。這個名字或許讓部分人感到陌生，但提起“半畝花田”身體乳，在年輕消費者中可謂家喻戶曉。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，這家成立于2010年的品牌是身體乳、身體磨砂膏、潔面慕斯三個細分賽道的國貨第一。

然而，這份光鮮的招股書背后，卻隱藏著一個令人玩味的財務真相：毛利率超過60%，凈利率卻長期在個位數徘徊。近半收入被用于營銷“燒錢”、研發投入持續萎縮、產品質量投訴不斷……這株用真金白銀“澆灌”出來的玫瑰，究竟能香多久？

月均燒掉1個億

明星代言“砸”出高增長

半畝花田的成長史，幾乎是一部國貨品牌的流量掘金史。

2010年，創始人亓云吉因兒子敏感肌問題，從家鄉山東平邑的玫瑰中手工萃取純露，意外叩開了身體護理賽道的大門。早期的半畝花田默默無聞，直到2016年踩中社交媒體紅利，憑借身體磨砂膏這一細分爆品開始出圈。

真正的轉折點發生在2019年。那一年，半畝花田簽約首位明星代言人關曉彤，當年營收一舉突破10億元大關。從此，這家公司仿佛掌握了流量密碼：2020年鞠婧祎、2021年楊洋、2024年迪麗熱巴、2025年孫穎莎……豪華的代言人矩陣不斷更迭，每一次官宣都伴隨著品牌聲量與銷量的齊飛。

這種“明星+流量”的打法確實立竿見影。招股書顯示，2025年前9個月，公司營收達到18.95億元，同比增長76.7%。其中，發部洗護品類因孫穎莎代言效應，收入同比暴增496.11%，從2024年前三季度的8000余萬元飆升至4.82億元，成為第二增長曲線。

但這光鮮數據的背后，是真金白銀的持續燃燒。

2023年至2025年前9個月，半畝花田的銷售及營銷開支分別為6.37億、6.77億和8.96億元，占收入的比例高達53.2%、45.2%和47.3%。以2025年前三季度計算，相當于月均營銷投入近1億元。更直觀地說，公司每掙到2元錢，就有將近1元被重新投進了營銷的火爐。

與營銷費用的高歌猛進相比，研發投入卻顯得格外“冷靜”。報告期內，公司研發費用分別為2862萬、3200萬和2813萬元，占收入的比例從2.4%一路下滑至1.5%。同行業可比公司如華熙生物、貝泰妮的研發費率均在5%以上，半畝花田的這一數字顯得頗為刺眼。

“重營銷、輕研發”的模式，直接導致了“高毛利、低凈利”的畸形財務結構。報告期內，公司毛利率穩定在62%至65%之間，但經調整凈利率卻僅有2%、5.5%和7.8%。相比之下，同行業公司的凈利率普遍在10%以上。換句話說，半畝花田雖然賣貨的能力很強，但真正落袋為安的利潤卻少得可憐。

線上依賴癥與失控的品控

半畝花田的銷售渠道高度依賴線上，這也成為其盈利能力薄弱的根源之一。

招股書顯示，公司來自線上渠道的收入占比常年超過75%，2025年前9個月達到76.3%（14.45億元）。線上渠道雖然毛利率高達71.2%，但高昂的平臺服務費、流量推廣費和主播傭金，正是銷售費用居高不下的直接推手。

為了獲取流量，半畝花田不僅要與李佳琦、羅永浩等頭部主播合作，承受20%-30%甚至更高的傭金，還要在抖音、小紅書等平臺進行海量KOL投放。當流量成本逐年上漲，這種模式的邊際效益正在遞減。2025年前三季度，公司銷售費用同比增幅達79.3%，而營收增幅為76.7%，營銷投入的增速已經跑贏了收入增速。

更要命的是，對線上流量的深度依賴也讓品牌面臨聲譽風險。2025年12月，快手頭部主播“劉二狗”在一場戶外直播中因內容低俗被封號，而半畝花田恰好在直播中進行了深度植入。男女嘉賓貼身涂抹身體乳的曖昧畫面，讓品牌形象無辜“躺槍”。

線上的喧囂背后，產品本身的質疑聲也從未停止。

截至2026年2月，黑貓投訴平臺上涉及“半畝花田”的投訴累計近300條，問題集中在使用后過敏、長痘、產生頭皮屑等。有消費者反映，使用其主打的“香蓬瓶”洗發水后，“從來沒有出現過頭皮屑，現在困擾了好幾個月”。

這并不是半畝花田第一次因質量問題站在風口浪尖。2020年，其生產的“海藻水光盈潤面膜”因不符合標準規定、防腐劑超標1.8倍被監管部門處罰。2024年，其海藻面膜又被曝光核心成分并非宣傳中的“海藻”，而是名為“水蓑衣”的植物種子，涉嫌虛假宣傳。

當研發投入占比降至1.5%，而營銷投入占比高達47%，產品的核心競爭力究竟靠什么來保證？消費者或許已經用投訴給出了答案。

存貨激增、負債高企

上市前夜同行“突擊入股”

在高速擴張的背景下，半畝花田的資產負債表也亮起了“黃燈”。

截至2025年9月末，公司存貨規模激增至1.86億元，較2023年末的6101萬元增長了2.4倍。公司解釋稱是為應對銷售預期而主動備貨，但產能利用率從2023年的86.8%降至81.1%，不免讓人擔憂是否存在庫存積壓風險。

資產負債率雖然逐年回落，但仍處高位。報告期內，公司資產負債率分別為98.5%、84.4%和67.6%，遠高于同行業可比公司35%左右的水平。高負債的背后，既有因采購增加導致的貿易應付款項攀升，也有向股東借款帶來的其他應付款。

值得注意的是，公司的融資現金流從2024年開始轉為負值，2025年前9個月進一步擴大至-9543萬元。這意味著公司可能在償還債務或進行利潤分配，外部輸血能力減弱，對自身的“造血”能力提出了更高要求。

或許是意識到了資金壓力，半畝花田在遞表前的2026年1月緊急完成了A輪及A+輪融資，累計吸納資金約2.05億元。引人注目的是，投資者名單中出現了兩位同行身影：丸美生物通過青島茂達入股，而林清軒創始人孫來春通過上海房角石斥資500萬元參與A+輪融資。

林清軒剛剛于2025年12月登陸港交所，兩家國貨美妝品牌的命運在這一刻產生了奇妙的交集。是產業資本的財務投資，還是競爭對手的深度“潛伏”？無論何種意圖，資本的集體入場確實將半畝花田的估值推高至約42億元。

半畝花田用15年時間走完了一條典型的國貨崛起之路：抓住細分賽道、依托流量紅利、借助明星效應、實現規模擴張。

這條路已經被完美日記、林清軒等品牌反復驗證，但也暴露出同樣的隱憂：當流量紅利見頂，靠營銷燒出來的增長能否持續？當“平價國貨”的標簽深入人心，品牌能否向上突破價格的天花板？

此次IPO募資，半畝花田仍將大部分資金用于渠道開發、營銷推廣和品牌建設，研發投入依然排在次要位置。或許在亓云吉看來，流量這把火還不能熄。

但資本市場看的是未來。如果不能從“營銷驅動”轉向“產品驅動”，如果不能真正構建起核心技術的護城河，半畝花田即便成功敲鐘，也可能只是下一個完美日記——上市即巔峰。