高盛-中國資產配置：去年學到的教訓（四條教訓）

教訓 #1：注意數據質量差距

2025年我們觀察到數據質量與近年來相比有所下降。例如PMI在季度末月份（三月、六月、九月和十二月）持續上升，但在隨后的月份又出現下降，這一模式可能反映了在每個季度末推動GDP增長的壓力。

另一個例子是固定資產投資（FAI）數據，2025年下半年FAI同比增速出現兩位數下降，仔細分析后我們認為這更可能是統計上的修正。換句話說，與一系列替代投資活動指標相比FAI在2022–2024年顯得過于強勁，而在2025年又顯得過于疲弱（見圖表2）。這些替代指標顯示2020–2021年房地產市場達到頂峰以來，投資一直在穩步放緩。

圖表 2：2022-2024年FAI顯得過強，而2025年則過于疲軟

分析：由于現在經濟下行壓力比較大，所以經濟數據呈現了一些規律性，比如每季度末的PMI會出現翹尾，這是季末財政等各種資源集中投放應對GDP考核所致，特別是在目前 政府部門接替居民部門加杠桿的情況下（政府影響力擴大），這種波動會更加顯著。

以上規律可以被短線交易者所利用，當然所選的目標股票需要對某種經濟數據的波動足夠敏感，比如某些工業資源比如銅鋁鋼水泥等對PMI的波動就比較敏感，大家可以自己去問AI挖掘下。

教訓 #2：分歧是特點，而不是缺陷

中國經濟的分化變得更加明顯，2025年12月出口額和工業生產同比增長超過5%，而房地產固定資產投資同比下降37%。按行業劃分的GDP顯示2025年信息技術行業增長了11%，而建筑行業則收縮了1%（圖表4）。

宏觀指標的顯著分化反映了高層所推進的結構性轉型，減少對房地產市場的依賴，推動技術、創新和高科技制造業以提升生產力和增長。我們認為這種跨行業的分化將會持續，出口和信息技術的強勁表現并不意味著對這些領域的支持會結束。

圖表4：中國2025年GDP增長中，信息技術最強而建筑業最弱

分析：傳統行業和科技行業的 持續分化是這幾年的顯著特征，比如出口、信息技術維持高增速而房地產、建筑行業大幅收縮，后續這種分化會越變越大，因為科技的支持力度會越來越大。

這一點對于投資的指向性也是很明確的，就是消費股和房地產等傳統資產短期比較難翻身，策略上大概率是讓科技應用鋪開來拉動經濟，經濟回暖后自然拉動消費和地產了，科技股應該還會是近一兩年內的主線。

教訓 #3：高科技進步加速，房地產市場下行壓力見頂

中國在高科技制造領域的積極推動正在顯現成效。2023年至2025年間，不僅電動汽車、鋰電池、太陽能（新三樣）的產量大幅增加，發電設備、包裝機械、工業機器人、船舶和半導體的產量也顯著上升。

圖表6展示了持續的經濟結構調整，它突出了兩個轉型階段。在第一階段，當創新和快速增長僅限于新三樣等少數行業時，房地產的下行拖累超過了高科技制造對經濟的提振作用，需要政府出臺額外政策以穩定總體增長。在第二階段，房地產的拖累逐漸減弱，技術創新擴展到更多經濟領域，從而對GDP增長的總體影響更為積極。

盡管不確定性仍然存在，但我們預計房地產對GDP增長的拖累將從2025年的2%縮小至2026年的1.5%。預計中國經濟將從房地產拖累主導階段轉向科技提振主導階段，這將使政府能夠縮減政策寬松，并推進財政整合。

圖表6：中國經濟結構調整示意

分析：高科技制造領域里 電動汽車、鋰電池、太陽能增長迅速，但也很快陷入了價格戰而需要反內卷，后續科技制造重點轉移到發電設備、包裝機械、工業機器人、船舶和半導體等領域。

雖然我很少買科技股，因為新科技爆發初期無法判斷誰能笑到最后，但不管誰笑到最后都要用電、銅等基礎資源，所以我的思路是避開科技本身的不確定性，尋找受益于科技的高確定性標的。比如年前進了點紫金，大家也可以找點AI應用方向上的受益股，反正誰勝出都不耽誤應用。

教訓 #4：高層的保守心態

近年來中國經濟面臨顯著的增長阻力。這種環境下，相比貨幣政策，財政寬松在抵消私人需求疲軟方面本會更有效，然而高層一直對財政寬松持謹慎態度，投資者預期的大規模刺激并未出現。缺乏重大財政刺激可能反映了高層對政府債務占GDP比率高企的擔憂（圖表7），但相對保守的財政政策可能加劇了國內需求疲軟，導致通縮壓力、名義GDP增長下降以及政府債務占GDP比率上升。例如中國的名義GDP在2025年增長了4%，而為了實現5%的增長目標，擴張后的財政赤字預計占GDP的11%。

日本的經驗表明，還有其他方法可以降低政府債務占GDP比率，包括積極的貨幣寬松、財政刺激、結構性改革，再加上口罩期間的全球商品價格上漲導致了更高的通脹和名義增長，而這些反過來使初級赤字更低。日本政府債務占GDP的比率已從2020年的259%下降到2025年的216%，預計到2035年將降至180%。在快速變化的地緣政治環境中，高層一直在為可能的沖擊留好政策工具的余地，所以保守的財政模式不太可能很快改變，政策舉措可能仍將保持謹慎。

圖表7：中國政府債務占GDP比率近年來一直在穩步上升

分析：概括起來就是現在大規模刺激反而可以改善宏觀杠桿率，但這邊相對保守的貨幣和財政取向很難改變，現在高層的思路大致是加大科技投入，后續通過科技應用鋪開來把經濟拉回正軌。

路徑設計沒啥毛病，畢竟我們不能一直做 食物鏈底端的 代工。但這個過程對我們這些微觀個體來說會很難受，要長期忍受房價下跌帶來的資產負債表受損，諸位只能多忍耐了。