IPO對(duì)賭倒計(jì)時(shí) 贖回負(fù)債超45億元 鑫誼麟禾賣身也還不起投資人債

作者：阿飛

在傳統(tǒng)2C電商增長(zhǎng)放緩的當(dāng)下，電商巨頭們開始將目光放到小眾的工業(yè)MRO領(lǐng)域。

2025年底，工業(yè)電商平臺(tái)京東工業(yè)在港股上市，被市場(chǎng)稱為“工業(yè)MRO第一股”，而在更早之前，阿里的1688平臺(tái)也開始進(jìn)軍MRO市場(chǎng)，工業(yè)超市品牌震坤行也已登陸美股。在MRO這個(gè)看似低調(diào)的領(lǐng)域，一場(chǎng)資本暗戰(zhàn)正悄然上演。

近日，主營(yíng)工業(yè)電商平臺(tái)的上海鑫誼麟禾科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鑫誼麟禾”）向港交所遞交招股書，計(jì)劃在主板上市。鑫誼麟禾旗下運(yùn)營(yíng)有B2B自營(yíng)電商平臺(tái)銳錮商城，為國(guó)內(nèi)MRO賽道排名第五的企業(yè)，其在IPO前夕已獲得了近30億元融資。

為何小眾的MRO賽道能夠收獲如此多的資本關(guān)注，此番沖刺IPO的鑫誼麟禾是被資本催熟的泡沫，還是真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的潛力股？

MRO萬億元藍(lán)海不賺錢

MRO是“維護(hù)、維修、運(yùn)營(yíng)”的簡(jiǎn)寫，可以簡(jiǎn)單理解為商品的“生產(chǎn)原料”。類似五金件、潤(rùn)滑油、各類化學(xué)品都屬于MRO的范疇。而MRO電商就是把這些“生產(chǎn)原料”聚合起來放在平臺(tái)上售賣，通過縮短供應(yīng)鏈、整合資源，可以讓產(chǎn)品賣的更加便宜。

過去的幾年，特別是降本增效、制造業(yè)升級(jí)、供應(yīng)鏈?zhǔn)艿綑C(jī)構(gòu)熱捧的時(shí)代，MRO故事確實(shí)相當(dāng)誘人。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)MRO采購服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2020年的3.0萬億元增長(zhǎng)至2024年的3.7萬億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)5.6%。從數(shù)據(jù)上看，MRO采購服務(wù)仍是一片藍(lán)海。

但從此次IPO的鑫誼麟禾身上可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)平臺(tái)生意已經(jīng)越來越難做了。

招股書顯示，鑫誼麟禾成立于2013年，2015年，鑫誼麟禾上線推出了“銳錮商城”，主打連接上游供應(yīng)商和下游五金店。

從收入上看，鑫誼麟禾的營(yíng)業(yè)收入從2023年的5.05億元增長(zhǎng)至2024年的8.77億元，增幅達(dá)73.7%，收入表現(xiàn)堪稱亮眼，但如果區(qū)分收入結(jié)構(gòu)，MRO平臺(tái)業(yè)務(wù)收入已然出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2024年鑫誼麟禾的數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)收入為4.15億元，同比下滑17.82%。

2025年前三季度，鑫誼麟禾收入進(jìn)一步增長(zhǎng)至11.24億元，但數(shù)字平臺(tái)貢獻(xiàn)收入繼續(xù)下滑，同時(shí)收入占比降低至24.4%。

為何看似藍(lán)海的MRO賽道，鑫誼麟禾卻表現(xiàn)得較為吃力？這其實(shí)和平臺(tái)的本質(zhì)相關(guān)。

無論是服務(wù)供應(yīng)鏈還是制造業(yè)升級(jí)，鑫誼麟禾的平臺(tái)本質(zhì)上還是一門電商生意，而電商平臺(tái)又是一樁極其“燒錢”但還未必能賺錢的買賣。

體現(xiàn)到財(cái)報(bào)上，2023年，鑫誼麟禾的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為2.99億元，占收入的59.21%，相當(dāng)于每賺100塊錢就要花近60塊錢去打廣告、做補(bǔ)貼、搞促銷。

2024年，鑫誼麟禾的營(yíng)銷花費(fèi)為2.51億元，同比有所下降，物流、倉儲(chǔ)、平臺(tái)維護(hù)和用戶補(bǔ)貼等運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)侵蝕利潤(rùn)空間，2023-2024年，鑫誼麟禾的經(jīng)營(yíng)虧損分別為3.51億元和3.83億元，呈現(xiàn)放大趨勢(shì)。2025年前三季度，鑫誼麟禾經(jīng)營(yíng)虧損為2.17億元，不到3年合計(jì)虧損9.51億元。

鑫誼麟禾在招股書中描述為“中國(guó)線上MRO采購服務(wù)市場(chǎng)第五大企業(yè)”。但看市占率數(shù)據(jù)，在整個(gè)線上MRO采購服務(wù)市場(chǎng)當(dāng)中，鑫誼麟禾只占0.9%的市場(chǎng)份額。

也就是說，在中國(guó)這個(gè)萬億元級(jí)的工業(yè)電商市場(chǎng)里，鑫誼麟禾的銳錮商城不過是滄海一粟。既沒賺到錢，也沒跑出較大的規(guī)模。

鑫誼麟禾收購工廠謀轉(zhuǎn)型

為了解決平臺(tái)業(yè)務(wù)的難點(diǎn)，鑫誼麟禾的故事線2023年底來了個(gè)急轉(zhuǎn)彎。既然純平臺(tái)模式賺不到錢那就通過并購來補(bǔ)齊短板。

IPO參考注意到，在遞表前，鑫誼麟禾完成了兩起重大收購：

第一個(gè)并購發(fā)生在2023年12月，鑫誼麟禾以9000萬元收購上海和宗，切入焊接設(shè)備領(lǐng)域。上海和宗專注于焊接設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售，焊接機(jī)是MRO產(chǎn)品中的關(guān)鍵設(shè)備之一。

第二個(gè)并購發(fā)生在2024年11月，鑫誼麟禾以3億元收購明磊集團(tuán)，進(jìn)軍鋰電池電動(dòng)工具市場(chǎng)。明磊主要從事鋰電池電動(dòng)工具的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。多輪交易后，鑫誼麟禾持有明磊集團(tuán)40%股權(quán)和60%表決權(quán)。

這兩起并購的戰(zhàn)略意圖也很明顯，即向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，提升對(duì)供應(yīng)鏈的控制力。

并購帶來的新業(yè)務(wù)收入也直接改變了鑫誼麟禾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2024年，制造業(yè)務(wù)收入首次超過數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)4.63億元，占總收入的52.7%。

從“中間商”硬轉(zhuǎn)型成“制造商”，這種定位與業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的不匹配可能影響投資者的估值邏輯。

鑫誼麟禾制造業(yè)務(wù)的收入絕大部分都是明磊集團(tuán)貢獻(xiàn)的。根據(jù)鑫誼麟禾招股書，明磊集團(tuán)2024年1-11月營(yíng)業(yè)收入為8.31億元，凈利潤(rùn)為4512.9萬元，如果沒有收購明磊集團(tuán)，那么鑫誼麟禾2024年的虧損將進(jìn)一步放大。

2025年前三季度，鑫誼麟禾的制造業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步增長(zhǎng)至8.50億元，占比高達(dá)75.6%，完全顛覆了鑫誼麟禾“以數(shù)字平臺(tái)為核心”的定位。

并購帶來收入增長(zhǎng)和產(chǎn)能擴(kuò)張，但也給鑫誼麟禾埋下了隱患。招股書顯示，明磊集團(tuán)2024年1-11月的凈利潤(rùn)同比下滑33.29%。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的商譽(yù)余額為8226.4萬元，如果后續(xù)并購資產(chǎn)業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，鑫誼麟禾可能將計(jì)提更多的商譽(yù)減值，直接對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生沖擊。

鑫誼麟禾對(duì)賭壓力懸頂

鑫誼麟禾當(dāng)前的董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人為80后高玚。對(duì)于自己的創(chuàng)業(yè)初衷，高玚曾在一場(chǎng)專訪中提到是由于對(duì)五金工業(yè)品行業(yè)的興趣。

2015年，A股市場(chǎng)沖至峰值，電商等平臺(tái)經(jīng)濟(jì)如火如荼。鑫誼麟禾順勢(shì)推出MRO平臺(tái)銳錮商城，高玚也開始推動(dòng)融資進(jìn)程，力求讓鑫誼麟禾快速完成資本化。

招股書顯示，2016-2022年，鑫誼麟禾快速完成了從A輪到E輪融資，源碼資本、成為資本、鐘鼎資本、春華資本、普洛斯、泰康人壽、鼎暉投資等一眾知名機(jī)構(gòu)紛紛入局，累計(jì)融資約29.7億元。在2022年4月的E輪融資中，鑫誼麟禾的投后估值約為57億元。

資本的大量涌入為鑫誼麟禾的擴(kuò)張和并購提供了充足的“彈藥”，但也并非沒有代價(jià)。

為了吸引投資，鑫誼麟禾向早期投資者發(fā)行了可贖回優(yōu)先股。這些優(yōu)先股條款通常包含贖回權(quán)，即如果鑫誼麟禾未能在約定時(shí)間內(nèi)（2028年1月1日前）完成IPO，投資者有權(quán)要求鑫誼麟禾按本金加利息贖回股份，所以這本質(zhì)上是一種“對(duì)賭”。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的贖回負(fù)債賬面值高達(dá)約45.1億元，而該公司當(dāng)期總資產(chǎn)僅為32.35億元。按照這個(gè)水平，如果沒能完成IPO，鑫誼麟禾把公司賣了也還不起巨大的贖回負(fù)債。

算上贖回負(fù)債，鑫誼麟禾自身已處于資不抵債的狀態(tài)。截至2025年9月底，鑫誼麟禾資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)185.85%，而其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍然惡化，銀行定期存款、受限制現(xiàn)金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)9.03億元，較年初減少37.72%，短期借款及長(zhǎng)期借款合計(jì)4.62億元，較年初增長(zhǎng)30.89%。

鑫誼麟禾的招股書展現(xiàn)了一個(gè)在資本意志與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)間奮力掙扎的樣本。它起初想講一個(gè)用互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)工業(yè)流通的“輕”故事，卻在殘酷的虧損現(xiàn)實(shí)和上市倒計(jì)時(shí)壓力下不得不吞下兩家工廠，講出一個(gè)“重”制造的新故事。

左手是尚未跑通盈利模型的電商平臺(tái)，右手是重金收購、未來充滿不確定性的制造工廠，頭頂還懸著數(shù)十億元的贖回負(fù)債利劍。鑫誼麟禾的這場(chǎng)港股IPO與其說是發(fā)展的新起點(diǎn)，不如說是一場(chǎng)驚險(xiǎn)的“續(xù)命”之旅。

資本市場(chǎng)喜歡故事，但最終要用穩(wěn)定的模式吸引投票。對(duì)于鑫誼麟禾而言，上市或許能解決眼前的流動(dòng)性危機(jī)，但如何讓兩個(gè)“人格”真正協(xié)同，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利，才是穿越周期、贏得長(zhǎng)久信任的真正考題。