十年虧損疊加回購債壓：埃夫特逆勢收購盛普，恐陷“雙重失血”危局

本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

當(dāng)一家上市公司在發(fā)布年度業(yè)績巨虧預(yù)告的同時，宣布收購另一家IPO折戟的公司，市場的第一反應(yīng)往往是錯愕與疑慮。

2026年1月底，工業(yè)機(jī)器人行業(yè)的老牌企業(yè)埃夫特（688165.SH）便上演了這樣一幕。一邊是預(yù)計2025年凈利潤虧損4.5億至5.5億元，虧損同比大幅擴(kuò)大的業(yè)績預(yù)警；另一邊是宣布籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購曾撤回IPO申請的上海盛普流體設(shè)備股份有限公司（下稱“盛普股份”）的控制權(quán)。

埃夫特自身已陷入長達(dá)十年的虧損泥潭，核心機(jī)器人業(yè)務(wù)遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，卻選擇在此時“接盤”一家同樣身處困境的光伏供應(yīng)鏈公司，前景難言樂觀。盡管埃夫特方面稱收購目的為“促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同”，然而，在冰冷的財務(wù)數(shù)據(jù)與嚴(yán)峻的行業(yè)現(xiàn)實(shí)面前，這次收購更像是一次寒冬中的“抱團(tuán)取暖”。其最終導(dǎo)向的，究竟是協(xié)同新生的光明之路，還是風(fēng)險疊加的更深困境？

盛普股份的三重風(fēng)險：巨額回購債務(wù)由誰承擔(dān)？

市場對本次收購的核心疑慮，在于標(biāo)的盛普股份的“負(fù)資產(chǎn)”標(biāo)簽。其背負(fù)的三重風(fēng)險，可能在收購?fù)瓿珊螅D(zhuǎn)移至埃夫特本就脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表之上。

首先，盛普股份IPO的主動撤回，暴露了其內(nèi)生增長瓶頸。

盛普股份于2022年6月沖刺創(chuàng)業(yè)板，2023年1月成功過會，但在過會后苦等了近20個月，最終于2024年9月主動撤回申請，上市之路戛然而止。

市場普遍認(rèn)為，其撤回原因與未能滿足當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)扣非凈利潤不低于6000萬元的“隱形門檻”密切相關(guān)。

更重要的是，在上市審核問詢中，監(jiān)管層尖銳地指出了其核心癥結(jié)：一是對核心供應(yīng)商（如固瑞克、英格索蘭）存在重大依賴，報告期內(nèi)向前兩大供應(yīng)商采購占比一度接近50%，威脅到其供應(yīng)鏈安全與成本控制；二是公司綜合毛利率呈現(xiàn)連年下滑的明顯趨勢，從2019年的43.06%一路降至2022年上半年的38.78%，盈利能力持續(xù)走弱。

這些被監(jiān)管重點(diǎn)問詢的問題，本質(zhì)上反映出盛普股份業(yè)務(wù)獨(dú)立性和持續(xù)成長性的潛在問題。

其次，由IPO失敗觸發(fā)的巨額對賭回購義務(wù)，如同一把懸頂之劍。

根據(jù)盛普股份的招股書及相關(guān)公告，其控股股東及實(shí)際控制人與投資方簽署了股份回購協(xié)議，該條款在公司IPO申請被受理時自動終止，但若公司撤回申請或上市失敗，則將自動恢復(fù)。隨著盛普股份2024年撤回IPO申請，該協(xié)議已經(jīng)激活。

那么，這筆債務(wù)金額幾何？盛普股份招股書曾披露，假定以2022年8月31日為回購支付日，實(shí)控人需支付1.6194億元。若以此為本金，計算至2026年1月31日（共約41個月，3.42年），按6%單利計息，本息合計約為1.95億元。

而根據(jù)另一口徑，對賭回購價格是回購權(quán)人投資款（包括增資款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）加上按照年化6%利率計算的利息（以單利計算），并減去回購前公司已向回購權(quán)人分配的利潤后的金額。

盛普股份未披露回購權(quán)人（外部投資者）的具體投資金額，但根據(jù)其招股書，該公司2021年12月最后一輪融資的投前估值為8.4億元。按此估算，控股股東上海至騫（持股60.56%）以外的其他股東所持股權(quán)（39.44%）對應(yīng)估值約為3.3億元。一般情況下，“回購權(quán)人投資款”會低于該數(shù)字，即使如此，粗略估算之下，這筆回購債務(wù)仍將大概率超過2億元。

根據(jù)約定，回購義務(wù)的承擔(dān)方是盛普股份的控股股東上海至騫實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“上海至騫”），而上海至騫由付建義、劉燕夫婦100%控股。因此，在法律層面，這筆債務(wù)由上海至騫及付建義夫婦承擔(dān)，而非盛普股份。

盡管如此，在謀求控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易中，如何處置這筆巨額債務(wù)，將成為交易談判的核心，并極有可能以某種形式影響最終的交易對價或條件，從而侵蝕埃夫特股東的利益。

最后，也是最為嚴(yán)峻的一點(diǎn)，盛普股份的主要客戶集中于尚未走出低谷的光伏行業(yè)。該公司主營光伏組件涂膠機(jī)等精密流體設(shè)備，2019年至2024年上半年，其產(chǎn)品在光伏領(lǐng)域的收入占比始終超過90%。

然而，自2023年以來，全球光伏行業(yè)經(jīng)歷了從巔峰急轉(zhuǎn)直下的深度調(diào)整，產(chǎn)能過剩、價格戰(zhàn)慘烈，全產(chǎn)業(yè)鏈普遍陷入虧損。盛普股份的核心客戶包括隆基綠能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、東方日升光伏組件巨頭，2025年業(yè)績預(yù)告均虧損數(shù)十億元，這將導(dǎo)致其資本開支大幅收縮，新增產(chǎn)線需求幾近凍結(jié)。

這意味著，盛普股份不僅短期內(nèi)收入增長無望，其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和回款質(zhì)量也面臨巨大挑戰(zhàn)。收購這樣一家業(yè)務(wù)命脈與周期下行行業(yè)深度綁定的公司，無異于“逆勢接盤”，極有可能進(jìn)一步拖累埃夫特的業(yè)績。

埃夫特深陷十年虧損，主業(yè)崩塌危局難解

作為收購方，埃夫特自身的處境可謂“泥菩薩過江”，顯得有些掙扎。

埃夫特的主營業(yè)務(wù)是工業(yè)機(jī)器人整機(jī)及其核心零部件、系統(tǒng)集成的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，同時為汽車、電子制造、光伏等行業(yè)提供自動化解決方案，核心收入來源已從系統(tǒng)集成轉(zhuǎn)向機(jī)器人整機(jī)業(yè)務(wù)。

然而，令市場擔(dān)憂的是，埃夫特已經(jīng)歷了長達(dá)十年的持續(xù)性虧損。自2016年以來，該公司歸母凈利潤始終為負(fù)，進(jìn)入了一個漫長的虧損周期。2025年的預(yù)虧公告，更是將虧損額推高至4.5億—5.5億元，同比擴(kuò)大186%—250%。上市6年，埃夫特仍未擺脫“U”的后綴，深陷虧損泥潭。

根據(jù)該公司公告，2025年虧損的原因，是其兩大核心業(yè)務(wù)的“雙線崩塌”。

一方面，境外系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)遭遇斷崖式下滑，尤其是其過去倚重的歐洲汽車行業(yè)集成業(yè)務(wù)。受歐洲汽車產(chǎn)業(yè)向電動化轉(zhuǎn)型陣痛、主要車企利潤下滑并大幅削減資本開支的影響，埃夫特該板塊業(yè)務(wù)收入在2025年降幅超過50%，部分項(xiàng)目甚至出現(xiàn)“負(fù)毛利”的情況。這直接導(dǎo)致了公司預(yù)計計提商譽(yù)及客戶關(guān)系減值高達(dá)1.2億至2億元，成為侵蝕利潤的最大黑洞。

另一方面，國內(nèi)機(jī)器人整機(jī)業(yè)務(wù)則陷入了慘烈的“內(nèi)卷”價格戰(zhàn)。為了爭奪市場份額，特別是行業(yè)頭部戰(zhàn)略客戶的訂單，埃夫特不得不接受較低的定價。該公司表示，這導(dǎo)致其工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率在2025年同比下降了6—7個百分點(diǎn)，陷入了“增收不增利”甚至“賠本賺吆喝”的窘境。

與此同時，為布局具身智能等前沿方向，埃夫特2025年研發(fā)投入同比增加超6000萬元，而計入損益的政府補(bǔ)貼又同比減少超8000萬元。這一增一減，進(jìn)一步加劇了虧損。

截至2025年三季度末，埃夫特賬面的貨幣資金約4.53億元，但存在約10.38億元的計息負(fù)債；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-2.11億元，同比驟降4227.33%。

在自身主營業(yè)務(wù)失血嚴(yán)重、現(xiàn)金流緊張的背景下，埃夫特仍要動用寶貴的資源去收購并整合另一家公司，其收購資金的來源及后續(xù)整合的投入能力，需要打上一個巨大的問號。

本次并購，埃夫特給出的支付方式是“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”，而交易對價和擬收購的股權(quán)比例尚未確定。根據(jù)盛普股份2021年最后一輪融資的投前估值8.4億元計算，其實(shí)控人持股對應(yīng)的估值約為5.09億元。該金額未經(jīng)審計，但這種級別的支出對于埃夫特當(dāng)前的財務(wù)狀況而言，無疑是雪上加霜。

行業(yè)內(nèi)卷擠壓盈利想象，新能源“門票”已成明日黃花

埃夫特與盛普股份的聯(lián)手，并非發(fā)生在風(fēng)和日麗的產(chǎn)業(yè)春天，而是處于行業(yè)嚴(yán)冬之中。工業(yè)機(jī)器人賽道近年的殘酷競爭，為這場并購蒙上了更深的陰影。

當(dāng)前，中國工業(yè)機(jī)器人市場已從增量擴(kuò)張階段進(jìn)入存量博弈的“淘汰賽”階段。市場競爭的焦點(diǎn)從技術(shù)差異急速轉(zhuǎn)向價格比拼，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“以價換量”慘烈態(tài)勢。

根據(jù)MIR Databank的市場報告，2023年工業(yè)機(jī)器人行業(yè)價格競爭已波及全品類，其中國產(chǎn)SCARA及小六軸機(jī)器人均價同比跌幅均超過12%；2024年，部分SCARA機(jī)型售價更是下探至2萬元區(qū)間。高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）的研究指出， 2024年國內(nèi)超過60%的本體廠商凈利潤出現(xiàn)下滑或陷入持續(xù)虧損。

全行業(yè)的“內(nèi)卷”使得盈利空間被極限壓縮。該趨勢在2025年仍在延續(xù)，頭部企業(yè)亦難獨(dú)善其身。作為“國產(chǎn)機(jī)器人第一股”的機(jī)器人（300024.SZ）是一個典型案例，該公司2025年上半年工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)營收同比下降46%，利潤同比下降30%，承壓明顯。

因此，對于埃夫特而言，行業(yè)寒冬極大地增加了此次并購整合的難度與成本。

埃夫特收購盛普股份的戰(zhàn)略初衷，或許在于獲取其進(jìn)入光伏等新能源領(lǐng)域頭部客戶的“快速門票”及精密流體控制技術(shù)，以期將自身機(jī)器人與盛普的專用設(shè)備結(jié)合，打造更高附加值的整體解決方案。

然而，這一協(xié)同邏輯正遭受雙重挑戰(zhàn)。

其一，是下游市場的凍結(jié)。盛普股份超90%收入所依賴的光伏行業(yè)正經(jīng)歷全鏈虧損，其核心客戶擴(kuò)產(chǎn)意愿幾近停滯，使得這張“市場門票”的價值大打折扣。

其二，是整合環(huán)境的惡化。當(dāng)前，工業(yè)機(jī)器人企業(yè)普遍面臨利潤微薄、現(xiàn)金流緊繃等問題，埃夫特進(jìn)行跨界技術(shù)融合與市場開拓所需的持續(xù)研發(fā)和銷售投入，將面臨更為嚴(yán)苛的投入產(chǎn)出比約束。

在行業(yè)利潤率整體低迷的背景下，這場旨在“抱團(tuán)取暖”的聯(lián)合，容錯空間變得極其狹窄。

核心觀點(diǎn)：主業(yè)失血之際逆勢并購，若戰(zhàn)略錯判恐致風(fēng)險疊加

縱觀埃夫特收購盛普股份一案，本質(zhì)上是兩個困境中的企業(yè)試圖抱團(tuán)自救。埃夫特看中的，可能是盛普股份在新能源頭部企業(yè)的現(xiàn)成渠道和精密流體控制的技術(shù)能力，以期對沖自身傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)的衰敗；而盛普股份的實(shí)控人，則可能意在通過此番交易謀求退出，為棘手的對賭回購尋找解決方案。

然而，這場交易的基底過于脆弱。標(biāo)的公司自身IPO失利、背負(fù)巨債且核心業(yè)務(wù)正隨著光伏行業(yè)一同承壓；收購方自身連續(xù)十年虧損，兩大主業(yè)持續(xù)低迷，資金鏈緊繃。而外部環(huán)境方面，是工業(yè)機(jī)器人行業(yè)和光伏行業(yè)的雙重盈利寒冬。

三重負(fù)面因素的疊加，構(gòu)成了此次并購的主要風(fēng)險圖譜。它短期無助于止血扭虧，中長期則對埃夫特的管理整合能力、資金續(xù)航能力提出了近乎苛刻的挑戰(zhàn)。這場收購豪賭意味十足，在嚴(yán)峻的現(xiàn)狀下，任何戰(zhàn)略錯判都可能使埃夫特陷入更深的困局之中。

（全文3801字）

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