ARM：AI 紅利未消，手機卻成了當下羈絆？

ARM（ARM.O）于北京時間 2026 年 2 月 5 日上午的美股盤后發(fā)布了 2026 財年第三季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：

1、主要數(shù)據(jù)：Arm 本季度實現(xiàn)收入 12.4 億美元，同比增長 26%，符合市場預期（12.3 億美元）。公司本季度收入端環(huán)增的 1 億美元中，主要來自版稅業(yè)務的增長貢獻。公司毛利率為 97.6%，維持在 97% 以上的高位。

2、具體業(yè)務情況：許可證業(yè)務和版稅收入占比接近于 4:6

a）本季度許可證業(yè)務收入 5.1 億美元，環(huán)比下滑 0.1 億美元。此前公司許可證業(yè)務單季收入曾達到 6 億美元，那個季度主要是有一筆馬來西亞政府將近 2.5 億美元的收入確認。

在不考慮該特殊情況下，公司的許可證業(yè)務基本保持著上升的趨勢。其中公司本季度全授權客戶數(shù)再次增加 2 個，達到 50 個，總客戶數(shù)達到 368 個。

b）本季度版稅業(yè)務收入 7.4 億美元，同比增長 27%，主要是受智能手機、數(shù)據(jù)中心、汽車領域的推動，同時本季度也是電子產(chǎn)品的旺季。

中長期角度看，版稅業(yè)務仍將是公司增長的主要推動力，其中數(shù)據(jù)中心和汽車市場的需求持續(xù)增加、智能手機高端機型（Arm V9+CSS）能帶動抽成比例的提升。

(注：CSS 計算子系統(tǒng)是一種預組裝的 IP 模塊，不僅包含 Arm CPU 內(nèi)核，還包含其他 IP 部分，使得企業(yè)能夠跳過集成環(huán)節(jié)，更快將產(chǎn)品推向市場)

3、核心指標：①年化合同價值（ACV），公司本季度年化合同價值為 16.2 億美元，環(huán)比增長 1.3%，預估公司本季度新合同帶來的收入增量約為 2.3 億美元；②剩余未完成訂單（RPO），公司本季度剩余未完成訂單為 21.5 億美元，環(huán)比下滑 4.4%，低于市場預期（25.3 億美元）；

③ACV/RPO 比值：本季度 ACV/RPO 為 0.75，維持上升的趨勢，這表明公司當前的訂單結構更偏向于短期。

4、經(jīng)營費用：公司本季度研發(fā)費用為 7.4 億美元，同比增長 38%。研發(fā)費用的繼續(xù)提升，主要是公司加大對 chiplets（芯粒）、SoC（系統(tǒng)級芯片）的研發(fā)投入，以覆蓋更復雜的計算場景。當前公司研發(fā)費用率維持在 60% 的高位，將直接影響公司利潤端的釋放，公司當前凈利率為 18%。

5、下季度指引：ARM 預期 2026 財年第四季度營收為 14.2-15.2 億美元，區(qū)間中值（14.7 億美元）環(huán)比增長 18%，符合市場預期（14.3 億美元）；公司預期 Non-GAAP 的 EPS 為 0.54-0.62 美元，符合市場預期（0.56 美元）。

海豚君整體觀點：手機 “逆風” 之下，收入增速恐將下調(diào)

ARM 本季度業(yè)績還行，收入端和毛利率基本達到了市場預期，許可證業(yè)務和版稅業(yè)務的增速都在 20% 以上。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，本季度研發(fā)費用率維持在 60% 左右，導致公司最終利潤有所回落。

相比于當期業(yè)績表現(xiàn)，市場更關注于公司指引、年化合同價值和剩余未完成訂單這三項表現(xiàn)：

1）管理層指引：并不太好。公司預期下季度營收 14.2-15.2 億美元，市場預期（14.3 億美元）。雖然指引基本達到了市場預期，但細分來看，公司預計下季度版稅收入同比增長僅為 Low-teens（大約 11-13%），意味著環(huán)比將出現(xiàn)下滑。

海豚君認為由于當前手機業(yè)務是公司最大的收入來源（40-45%），然而 “存儲短缺” 嚴重影響了手機廠商的備貨/出貨預期，將直接影響公司在手機芯片中抽取的版稅收入。

2）年化合同價值（ACV）：是下季度收入的一項前瞻指標。公司本季度年化合同價值 16.2 億美元，環(huán)比微增 1.3%。結合公司本季度的收入情況，海豚君預估本季度老合同折算入本季度收入的金額約為 4 億美元，而 “新增合同計入本季收入 + 本季版稅收入” 合計約為 8.4 億美元；

3）剩余未完成訂單（RPO）：公司本季度剩余未完成訂單為 21.5 億美元，低于市場預期（25.3 億美元）。從 ACV/RPO 比值來看，公司當前在手訂單在結構上更傾向短期，符合當前 AI 市場相對迫切的需求。

綜合以上三項指標來看，ARM 雖然仍保持著 20%+ 的增長，但經(jīng)營面也出現(xiàn)了一些隱患：①下季度版稅收入增速大幅回落；②剩余未完成訂單（RPO）再次出現(xiàn)下滑。

雖然年化合同價值（ACV）穩(wěn)中有升，當前公司的短期訂單較多，但海豚君認為手機市場 “大幅下滑” 的展望，給公司帶來了業(yè)績增長的不確定性。

結合 ARM 當前市值（1113 億美元），對應公司 2027 財年凈利潤約為 99 倍 PE（假定營收 +20%，毛利率 97.8%，稅率 12.3%）。市場此前給予公司近百倍 PE 估值的看待，主要是看重公司在 AI 領域的稀缺性和持續(xù)高成長的潛力。

但不容忽視的是，手機當前仍然是公司最大的收入來源。在存儲持續(xù)漲價的影響下，市場主流機構已經(jīng)提前下調(diào)了公司的增長預期。而從當前公司及高通的展望來看，手機行業(yè)接下來面臨的下滑程度比市場預期還要差。

從 ARM 角度出發(fā)，手機出貨量下滑會影響公司版稅業(yè)務中量的邏輯，而單顆收入還是會受益于 v9/CSS 技術滲透率的提升。雖然 ARM 的受損幅度會相對好于行業(yè)內(nèi)其他公司，但畢竟都在手機產(chǎn)業(yè)鏈，ARM 的增速也將受此拖累。

ARM 公司的高估值，具有兩面性：一方面，體現(xiàn)了市場看好公司的高增長，包括數(shù)據(jù)中心需求增加、v9/CSS 的抽成比例提升、以及未來 AI PC 的增長機會；另一方面，手機市場面臨巨大 “逆風”、高增長難以實現(xiàn)的情況下，“高估值” 又成了一把 “利劍”。

ARM 公司近百倍的估值，需要持續(xù)高增長和持續(xù)超預期來注入信心。而今卻面臨著手機市場 “大幅下滑” 的風險，在 “存儲危機” 解除之前，會一直給 ARM 的增長帶來壓力，公司業(yè)績展望和估值也將再次被下調(diào)。

以下是海豚君關于 ARM 財報及相關數(shù)據(jù)圖表：

<本篇完>

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