高盛-中國資產配置：圖解2025年四季度消費市場摘要

四季度居民可支配收入同比增長4.8%（環比折年增長7.8%），而第三季度為同比增長4.5%（環比折年增長4.2%）。

圖表1：2025年第四季度人均可支配收入同比增長略有上升

分析：整體上看四季度居民收入增幅擴大，但從上圖1收入擴大的細分來源看主要來源于股市上漲，工資增速趨勢依然持續走低，而股市上漲能惠及的人數很有限，所以這種收入增長的可持續性是有疑問的。

居民名義消費增長從第三季度的同比3.4%上升至第四季度的同比4.0%，季調后四季度居民人均名義消費環比折年增長7.5%，相比于第三季度環比折年下降1.6%。

圖表 2：2025年第四季度人均家庭消費同比增長

分析：消費增長幅度雖然也是擴大的，但主要由食品和服飾等季節性比較強的品類推動（上圖2），而可選消費依然萎靡，以舊換新效果邊際減弱，汽車銷售同比減少，商品零售市場持續疲軟，所以總體消費增幅擴大的可持續性也是有疑問的。

季調后城市調查失業率從9月的5.3%下降至12月的5.1%，各種PMI調查下就業子指數的加權平均值在第四季度相較第三季度有所上升。

圖表7：城市失業率在最近幾個月有所下降

分析：四季度失業率降至5.1%（環比-0.2%）是個好消息，持續的就業扶持措施成效已經開始顯現，失業保險支出從10月開始下降是美化不來的硬核證據，各類PMI就業子指數的上升也證明了這一點。

統計局工資收入的同比增速從第三季度的4.2%下降至3.8%，而長江商學院商業狀況指數（BCI）調查中的勞動力成本子指數的四季度工資增長加快。綜合來看，高盛工資追蹤指數顯示城市工資增速第四季度同比上升至4.6%（第三季度為同比3.8%）。

圖表11：工資跟蹤指數顯示四季度城市工資增速同比上升至4.6%

分析：這次統計局和高盛的數據反了一下，統計局數據顯示四季度工資增速是下降的，而高盛工資追蹤器顯示是增高的，我也是沒見過這種情況，真是活久見。

在綜合了BCI調查工資增速提高、城市新增就業崗位增速提高、企業員工工作時間略低于2024年水平后，我比較傾向于工資增速略微提高這個說法，畢竟就業率也是有邊際改善的（雖然很微小），這是一個好現象。

季調后四季度家庭儲蓄率從第三季度的32.4%小幅下降至32.3%，但仍高于口罩前趨勢水平。

圖表15：2025年第四季度家庭儲蓄率略有下降

分析：我覺得家庭儲蓄率的略微下降主要原因是轉移到股市去了，而且下降的幅度也很小，并不能說明宏觀有實質性回暖。

四季度的家庭超額存款（即家庭銀行存款實際金額與口罩前趨勢的比較）達到59萬億元。近期央行的調查顯示家庭投資意愿顯著上升，表明股市反彈已引起家庭關注，利率下降疊加預計股市回報增加，可能在未來幾年促使家庭將大量現金轉向股票投資。

圖表16：2025年四季度中國家庭超額存款達59萬億元

分析：從居民家庭超額存款的體量走勢上來看，股市的吸金能力并沒有像2015年時那樣猛烈，未來居民存款轉移至股市的節奏會保持的比較緩慢，從某隊近期大量拋售ETF降溫上可以得到證實。

消費者信心略有上升：統計局的消費者信心指數顯示，2025年呈現出逐步上升的趨勢，這可能與股市上漲有關。

圖表19：2025年以來，統計局的消費者信心指數一直在逐步上升

分析：消費者信心在2025年一直都是在改善的（由各種補貼導致），但是改善的幅度非常微弱，而且指數一直在100以下運行，啥時候站上100了才能下消費和宏觀回暖這個判斷。

2025年出生人口為792萬，出生率為每千人5.63（2024年為954萬，每千人6.77），創下歷史新低，部分原因可能是2025年為蛇年，蛇年與2024年的龍年相比被認為是較不吉利的生肖年份。

圖表 21：2025年出生率下降

分析：我覺得用生肖不吉利來解釋出生人口走勢有一定道理，但肯定不是主因，從近十年出生人口從2016年的1786萬一路下降到2025年的792萬就可以看出這種趨勢是不可逆的。牛馬們活得太累了，即使今年出生人口有所反彈，幅度也不會很大，大趨勢向下是確定的。

婚姻登記的增加部分原因是2025年是吉祥的雙春農歷年（相比2024年為無春年），以及自2025年5月簡化了結婚登記手續，允許僅憑身份證即可登記結婚，這導致2025年前三季度婚姻登記同比增長8.5%。婚姻登記的增加，加上國家生育補貼（連續三年每個新生兒每年人民幣3600元），可能在來年減緩出生率的下降趨勢。

圖表20：2025年結婚登記數量增加

分析：婚姻登記數一直是出生數的先行變量，一般結婚1-3年內是考慮要小孩的高峰時段。得益于婚姻登記手續放寬導致的婚姻登記數增加，未來幾年出生人數下降趨勢會有所放緩，但也僅是放緩而不可能逆轉。

圖表22：2025年低收入群體與高收入群體之間的差距繼續擴大

分析：高收入群體與低收入群體之間的收入差距繼續擴大，這是很難避免的事。因為我國已經步入科技引領經濟發展的年代，高收入人群掌握的資本和技術是收入增長的關鍵驅動因素，過去那種只要敢闖就能掙錢的機會越來越少。換句話說，未來財富增長的門檻越來越高，既有資本優勢又有技術優勢的人群才能實現收入的高速增長。