又是雷聲大雨點(diǎn)小！AMD何時(shí)才能硬氣？

AMD（AMD.O）于北京時(shí)間2026年2月4日上午的美股盤(pán)后發(fā)布了2025年第四季度財(cái)報(bào)（截止2025年12月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：AMD在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.7億美元，同比增長(zhǎng)34.1%，好于上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期（100億美元）。在近期服務(wù)器CPU回暖的帶動(dòng)下，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)公司的預(yù)期進(jìn)行上調(diào)。本季度收入端的增長(zhǎng)，也主要得益于數(shù)據(jù)中心CPU、客戶端業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。

公司本季度毛利率（GAAP）54.3%，同比提升3.6pct，受益于MI308庫(kù)存的釋放（約3.6億美元）。若不考慮該影響，公司實(shí)際毛利率為50.8%，同比基本持平。

2、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：公司本季度研發(fā)費(fèi)用為23.3億美元，同比增長(zhǎng)36.1%；銷(xiāo)售及管理費(fèi)用為12億美元，同比增長(zhǎng)51%。在營(yíng)收保持較高增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出也在走高。本季度公司核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率達(dá)到34.4%，同比提升1.7pct。

AMD本季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15億美元，主要是受到非經(jīng)常性項(xiàng)目的影響。從經(jīng)營(yíng)性角度看，公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)20.5億美元，繼續(xù)增長(zhǎng)，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為20%。

3、各業(yè)務(wù)細(xì)分：在數(shù)據(jù)中心和客戶端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，兩項(xiàng)收入合計(jì)占比達(dá)到七成以上。

1）客戶端業(yè)務(wù)搶份額：本季度收入增長(zhǎng)至31億美元，同比增長(zhǎng)34%。本季度全球PC市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng)11%，而公司的客戶端業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，這主要得益于AMD在PC市場(chǎng)份額的繼續(xù)提升；

2）數(shù)據(jù)中心等待新品拉動(dòng)：本季度收入為53.8億美元，同比增長(zhǎng)39%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)本季度的增長(zhǎng)，主要是受服務(wù)器CPU和MI355系列量產(chǎn)增加的帶動(dòng)。

①服務(wù)器GPU：再次疲軟。由于本季度收入中含有3.9億美元MI308(銷(xiāo)往中國(guó)的收入)，該部分收入也是計(jì)入在服務(wù)器GPU之中。

由于上季度收入中不包含MI308收入，若剔除該項(xiàng)，預(yù)估本季度公司其余服務(wù)器GPU收入約為20億美元，環(huán)增僅為1.5億美元，這很難令人滿意。

雖然市場(chǎng)更關(guān)注于2026年下半年量產(chǎn)的MI450系列產(chǎn)品，這將是公司首次從“單芯片”轉(zhuǎn)向“機(jī)架級(jí)集群”交付，但當(dāng)前MI355系列環(huán)增放緩還是會(huì)影響市場(chǎng)信心。

②服務(wù)器CPU：依然很強(qiáng)。服務(wù)器CPU業(yè)務(wù)本季度最主要增量，主要得益于公司在服務(wù)器CPU市場(chǎng)的份額提升的帶動(dòng)。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，公司在服務(wù)器CPU市場(chǎng)的出貨份額已經(jīng)提升至兩成以上；

4、AMD業(yè)績(jī)指引：2026年第一季度預(yù)期收入95-101億美元（上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期97億美元左右），區(qū)間中值（98億美元）環(huán)比下滑4.5%，展望中包括大約1億美元MI308銷(xiāo)往中國(guó)的收入。公司預(yù)期non-GAAP毛利率55%左右（市場(chǎng)預(yù)期54.5%）。

海豚君整體觀點(diǎn)：MI355量產(chǎn)不達(dá)預(yù)期，指望MI450的“機(jī)架級(jí)”方案

AMD本季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，收入和毛利率都達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期，其中增長(zhǎng)主要來(lái)自于CPU回暖的貢獻(xiàn)。

然而細(xì)看數(shù)據(jù)，市場(chǎng)關(guān)心的MI355系列的環(huán)增表現(xiàn)是不如意的。由于公司本季度數(shù)據(jù)中心的增量主要來(lái)自于服務(wù)器CPU回暖的帶動(dòng)，海豚君預(yù)估本季度AI GPU的收入約為24億美元。

若剔除銷(xiāo)往中國(guó)的MI308貢獻(xiàn)的3.9億美元，其余部分（含MI355系列）的AI GPU收入僅有20億美元左右，環(huán)增僅有1.5億美元。由于MI355系列是從2025年下半年才開(kāi)始量產(chǎn)，而四季度環(huán)增就出現(xiàn)了明顯放緩。

結(jié)合AMD下季度指引，公司預(yù)計(jì)下季度收入端將環(huán)比下滑5%左右。在考慮到客戶端與游戲業(yè)務(wù)板塊、嵌入式業(yè)務(wù)板塊出現(xiàn)季節(jié)性下滑的情況下，海豚君推測(cè)公司下季度AI GPU收入也下滑至22億美元左右。

若剔除MI308大約1億美元的預(yù)期收入外，其余部分的AI GPU將環(huán)增1億美元左右。

雖然公司給出了是客戶準(zhǔn)備不足的原因，第一財(cái)季中大約有15億美元的訂單將在第二財(cái)季中實(shí)現(xiàn)交付，但在MI355系列開(kāi)啟量產(chǎn)不久，環(huán)增表現(xiàn)卻出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度，市場(chǎng)會(huì)給公司AI GPU的產(chǎn)品力打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

在本季度財(cái)報(bào)之外，市場(chǎng)對(duì)AMD主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

a）大廠資本開(kāi)支：在本輪“火熱”的AI周期中，云服務(wù)大廠一直是最主要的芯片采購(gòu)方。

近期Meta和微軟率先公布了最新的財(cái)報(bào)情況，其中Meta將2026年的資本開(kāi)支進(jìn)一步提升到了1150-1350億美元，同比增長(zhǎng)60%-87%，大幅好于此前的市場(chǎng)預(yù)期（1100億美元左右）。

對(duì)于2026年的展望，海豚君預(yù)計(jì)四大核心云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計(jì)資本開(kāi)支有望超過(guò)6000億美元，同比增速將達(dá)到50%左右。

具體的投入節(jié)奏上，2026年依然是呈現(xiàn)出“前低后高”的特征，主要是下半年英偉達(dá)的Rubin和AMD的MI400都將開(kāi)啟量產(chǎn)。持續(xù)高增的資本支，是服務(wù)器及AI芯片最重要的行業(yè)面的支撐，

b）CPU競(jìng)爭(zhēng)力提升：AMD持續(xù)在侵蝕英特爾在CPU領(lǐng)域的份額。

在本季度PC行業(yè)維持11%同比增長(zhǎng)的情況下，而英特爾的客戶端業(yè)務(wù)竟出現(xiàn)了6.6%的下滑，AMD在本季度還實(shí)現(xiàn)了34%的增長(zhǎng)。

“此消彼長(zhǎng)”，是AMD在CPU領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升的體現(xiàn)。從整體CPU市場(chǎng)（包含PC和服務(wù)器領(lǐng)域的CPU）份額來(lái)看，AMD的市場(chǎng)份額近年來(lái)持續(xù)增加，尤其在桌面級(jí)市場(chǎng)中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)英特爾的反超。

c）AI GPU進(jìn)展：當(dāng)前AMD的出貨主力是MI355,下半年還將推出下一代MI455。

至于MI355到MI455系列的提升，主要是在算力、存儲(chǔ)和集群三方面。其中算力大致能實(shí)現(xiàn)翻倍（開(kāi)始采用2nm工藝）；存級(jí)帶來(lái)了帶寬和容量的提升（從HBM3E升級(jí)至HBM4）。

相比于算力和存儲(chǔ)的提升，市場(chǎng)其實(shí)更關(guān)注于公司在機(jī)架級(jí)解決方案的突破。在當(dāng)前大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，算力的重要性在減弱。比如公司的MI355系列算力，與英偉達(dá)B200同處一個(gè)梯隊(duì)，然而AMD的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)鍵在于公司未能實(shí)現(xiàn)機(jī)架級(jí)的集群交付。

在對(duì)MI450系列的展望中，公司計(jì)劃將其深度綁定于Helios機(jī)架式平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)從“單芯片”到“機(jī)架級(jí)集群”的交付，直接對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的Rubin架構(gòu)。

Helios機(jī)架將支持最多72塊MI455X GPU，通過(guò) “43TB/s 橫向擴(kuò)展帶寬”（超以太網(wǎng)技術(shù)）和“全液冷設(shè)計(jì)”，實(shí)現(xiàn)跨GPU、跨機(jī)架的高效協(xié)同，單機(jī)架AI算力達(dá)2.9ExaFLOPS（FP4）。

對(duì)于大型云服務(wù)商而言，更需要的是大規(guī)模的“集群化”部署，而不是單單的買(mǎi)卡。MI450系列的“機(jī)架級(jí)集群”交付方式，也正是大型CSP們所需要的。

由于MI450系列將在下半年才迎來(lái)量產(chǎn)，公司在2026年的AI收入也將呈現(xiàn)出“前低后高”的態(tài)勢(shì)。隨著MI450的量產(chǎn)出貨，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望迎來(lái)加速上漲。

結(jié)合當(dāng)前AMD的市值（3942億美元），大約對(duì)應(yīng)2026年稅后核心利潤(rùn)為38倍PE左右（假定營(yíng)收同比+44%，毛利率為53.9%，稅率13%）。由于此前公司利潤(rùn)變動(dòng)較大，歷史PE的參考性不強(qiáng)。

與AI賽道的同行相比，AMD當(dāng)前的PE明顯高于英偉達(dá)（23XPE）和臺(tái)積電（22XPE），這主要體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)AMD在AI賽道上爭(zhēng)取份額并實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的期待。

整體來(lái)看，AMD的短期業(yè)績(jī)主要受CPU業(yè)務(wù)和MI355出貨的影響，MI355環(huán)增不及預(yù)期將給股價(jià)帶來(lái)回調(diào)壓力；而在中長(zhǎng)期視角看，市場(chǎng)更關(guān)注于公司下一代MI450系列進(jìn)展，包括新增客戶、新增訂單和機(jī)架級(jí)集群的交付情況。

在大模型重心轉(zhuǎn)向推理側(cè)的情況下，算力的重要性有所削弱，CPU需求是增加的，AMD是受益于這項(xiàng)趨勢(shì)的。在CPU需求回暖的帶動(dòng)下，AMD的業(yè)績(jī)基本盤(pán)將是穩(wěn)步提升的。

AMD在算力上仍落后于英偉達(dá)，但這也不妨礙公司獲取推理領(lǐng)域的訂單機(jī)會(huì)。即使當(dāng)前MI355不達(dá)預(yù)期的表現(xiàn)，但公司下半年還有MI450系列“機(jī)架級(jí)集群”解決方案，在股價(jià)回調(diào)后還是可以期待的。

以下是詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績(jī)：MI308庫(kù)存釋放，業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)

1.1收入端

AMD在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.7億美元，同比增長(zhǎng)34%，好于上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期（100億美元左右）。公司本季度收入端的同比增長(zhǎng)，主要得益于數(shù)據(jù)中心CPU、客戶端業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。

雖然本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)環(huán)增約10億美元，但其中大約有3.9億美元中國(guó)地區(qū)MI308的銷(xiāo)售收入。若剔除該影響，其余AI GPU的收入環(huán)增僅有1.5億美元，主要增量來(lái)自于服務(wù)器CPU。

1.2毛利端

AMD在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利55.8億美元，同比增加44%。其中本季度的毛利率為54.3%，出現(xiàn)明顯回升。

公司此前受MI308庫(kù)存減值的影響，毛利率曾一度回落至39.8%（剔除減值影響后，約為50.2%）。而公司本季度受益于MI308庫(kù)存的釋放（約3.6億美元），若不考慮該影響，公司實(shí)際毛利率為50.8%，同比基本持平。

1.3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

AMD在2025年第四季度的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為35.3億美元，同比增長(zhǎng)41%。其中研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售及管理費(fèi)用都有不同幅度的增加。

具體費(fèi)用端，拆分來(lái)看：①本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為23.3億美元，同比增長(zhǎng)36%。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，主要投向于AI相關(guān)方向；②本季度公司的銷(xiāo)售及管理費(fèi)用為12億美元，同比增長(zhǎng)51%。銷(xiāo)售端的費(fèi)用情況和營(yíng)收增速相關(guān)度較高，公司也加大了員工激勵(lì)支出。

1.4利潤(rùn)端

由于AMD對(duì)Xilinx的收購(gòu)產(chǎn)生了較大的遞延費(fèi)用，因此未來(lái)一段時(shí)間都將對(duì)侵蝕利潤(rùn)。而對(duì)于本季度的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，海豚君認(rèn)為“核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”更加貼近。

核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=毛利潤(rùn)-研發(fā)費(fèi)用-銷(xiāo)售及管理費(fèi)用

在剔除收購(gòu)費(fèi)用等影響后，海豚君測(cè)算AMD本季度的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為20.5億美元，繼續(xù)回升。本季度公司受MI308庫(kù)存銷(xiāo)售的影響（對(duì)毛利約3.6億增厚），如剔除該影響，公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍有提升，受益于服務(wù)器CPU回暖的帶動(dòng)。

二、各業(yè)務(wù)細(xì)分：MI355環(huán)增放緩，MI455是主要期待

從公司的分業(yè)務(wù)情況看，數(shù)據(jù)中心和客戶端業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前的主要業(yè)務(wù)，兩者占比達(dá)到了80%以上。受益于AI GPU的出貨增加和服務(wù)器CPU需求回暖，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的占比繼續(xù)提升。

2.1數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)

AMD的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)收入53.8億美元，同比增長(zhǎng)39%，達(dá)到市場(chǎng)上調(diào)后的預(yù)期（53億美元左右）。本季度的同比增長(zhǎng)，主要服務(wù)器CPU出貨增長(zhǎng)和MI308的再次銷(xiāo)售。

結(jié)合公司及市場(chǎng)預(yù)期，具體拆分來(lái)看：海豚君預(yù)期本季度AI GPU收入約為24億美元，數(shù)據(jù)中心CPU等相關(guān)收入約為29.8億美元。

由于本季度MI308再次銷(xiāo)售3.9億美元，推測(cè)其余AI GPU（含MI355系列）的收入約為20億美元左右，環(huán)增僅為1.5億美元，是達(dá)不到市場(chǎng)期待的。

具體來(lái)看：

a）數(shù)據(jù)中心CPU：依然很強(qiáng)。在英特爾CPU產(chǎn)品羸弱的情況下，而AMD憑借“CPU+GPU”的組合，公司在數(shù)據(jù)中心CPU市場(chǎng)的份額持續(xù)提升，已經(jīng)提升至兩成以上。

雖然近期英特爾x86 CPU與英偉達(dá)建立合作，但AMD憑借MI系列的迭代升級(jí)，仍有望帶動(dòng)公司數(shù)據(jù)中心CPU的出貨增長(zhǎng)；

b）AI GPU：再次疲軟。拆分來(lái)看，公司本季度數(shù)據(jù)中心的主要增量是來(lái)自于MI308的再次銷(xiāo)售，而其余 AI GPU（含MI355）的環(huán)增僅有1.5億美元左右。對(duì)于2025年下半年才開(kāi)始量產(chǎn)的MI355，只有這個(gè)環(huán)增表現(xiàn)，很難讓市場(chǎng)滿意。

結(jié)合市場(chǎng)及公司情況，海豚君預(yù)期公司下季度AI GPU為22億美元左右，其中包含1億美元的MI308收入，意味著MI355的季度增量可能只有1億美元左右。

結(jié)合Meta等四大云廠商上調(diào)資本開(kāi)支來(lái)看，海豚君預(yù)期四家云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2026年的合計(jì)資本開(kāi)支將上調(diào)至6000億美元以上，同比增速將超過(guò)50%，這為2026年AI芯片市場(chǎng)的高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

在這么高增長(zhǎng)的市場(chǎng)中，AMD能否拿下更多的訂單，關(guān)鍵在于公司的產(chǎn)品能力。從服務(wù)器CPU領(lǐng)域來(lái)看，AMD依然是強(qiáng)勢(shì)奪取份額的情況；而AI GPU領(lǐng)域，當(dāng)前MI355系列的表現(xiàn)是“差勁”的，市場(chǎng)將關(guān)注度更多地轉(zhuǎn)移至下一代MI450系列之上。

在公司對(duì)MI450系列的展望中，AMD計(jì)劃將其深度綁定于Helios機(jī)架式平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)從“單芯片”到“機(jī)架級(jí)集群”的交付，直接對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的Rubin架構(gòu)，這也是符合大型CSP們的當(dāng)下需求。

2.2客戶端業(yè)務(wù)

AMD的客戶端業(yè)務(wù)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)收入31億美元，同比增長(zhǎng)34%，好于市場(chǎng)預(yù)期（29億美元）。客戶端業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，主要得益于PC市場(chǎng)回暖以及對(duì)英特爾份額的侵蝕。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025年第四季度全球PC出貨量7640萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11%。與此同時(shí)，AMD的客戶端業(yè)務(wù)卻能取得34%的同比增長(zhǎng)。相比來(lái)看，英特爾的客戶端業(yè)務(wù)同比仍下滑6.6%。

對(duì)比三者的增速表現(xiàn)，海豚君認(rèn)為整體PC市場(chǎng)繼續(xù)回暖，其中AMD在PC市場(chǎng)中還獲得了明顯的份額提升。從桌面級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，AMD的市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)對(duì)英特爾的反超。

2.3其他業(yè)務(wù)

1）游戲業(yè)務(wù)：公司的游戲業(yè)務(wù)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)收入8.4億美元，同比增長(zhǎng)49%。

具體來(lái)看，①半定制業(yè)務(wù)：同比增長(zhǎng)但環(huán)比下滑，預(yù)計(jì)2026年因主機(jī)周期進(jìn)入第7年，而微軟下一代Xbox（搭載AMD半定制SoC）預(yù)計(jì)2027年推出；②游戲GPU：Radeon RX9000系列在假期期間需求旺盛，渠道銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

2）嵌入式業(yè)務(wù)：公司的嵌入式業(yè)務(wù)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)收入9.5億美元，同比增長(zhǎng)3%，其中多個(gè)終端市場(chǎng)需求的回暖提供了支撐。

<本篇完>

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