深度捆綁恒大萬科，重組中的易居中國能否挺過2026年?

文/劉工昌

2026年1月9日，易居企業(yè)控股發(fā)布重磅公告：截至當(dāng)日，占境外債務(wù)未償還本金總額69.55%的持有人已同意加入重組支持協(xié)議，公司同時將重組協(xié)議截止期限延長至1月30日。

此時易居的員工花名冊上僅剩1483人。從2018年港股上市巔峰時的24218人，到現(xiàn)在的1483人，七年時間裁了22735人，裁員率高達(dá)93.87%。而從2021至2025年間，易居涉及137起勞動爭議案件，82%都是員工起訴拖欠工資、違法解除勞動合同。

圖源：每日經(jīng)濟新聞

此時的這場重組，被創(chuàng)始人周忻寄望于“續(xù)命”，更像是易居搭建“夢幻聯(lián)盟”的那一刻就已埋下悲劇的延續(xù)。2007年8月，易居中國成功登陸紐交所。但始終未得到西方資本的青睞。在美股被迫開啟了它的“私有化”謀局。

回國上市背后的豪華股東圈

2015年6月，易居中國董事局主席周忻在給易居全體員工的公開信中稱，他與紅杉資本中國基金創(chuàng)始人沈南鵬已經(jīng)向易居中國董事會提交了私有化收購要約。周忻給出的解釋是“為了適應(yīng)現(xiàn)階段全球及中國資本市場環(huán)境和中國房地產(chǎn)發(fā)展階段……”①

2016年4月15日，易居中國宣布完成私有化。易居控股有限公司（合并母公司）以每普通股6.85美元的現(xiàn)金收購易居中國。2018年7月20日，這個曾號稱服務(wù)過全國80%以上的開發(fā)商，操作過20萬個樓盤項目的房地產(chǎn)交易服務(wù)商敲響了港交所的鑼鼓。②

此時的周忻成功將恒大、碧桂園、萬科等26家頭部房企拉入股東陣營，組成號稱地產(chǎn)行業(yè)“半壁江山”的“夢幻聯(lián)盟”。翻看易居的招股書得知，除周忻本人外，恒大、碧桂園、萬科，分別持股15%。恒大集團董事局副主席夏海鈞、碧桂園集團總裁莫斌、萬科總裁祝九勝擔(dān)任非執(zhí)行董事。

同時，雅居樂、富力、星河灣、融創(chuàng)、旭輝、陽光城、復(fù)星地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、融信中國、寶龍地產(chǎn)等數(shù)十家國內(nèi)房企，皆參與了投資。不少房產(chǎn)大佬更是以個人的名義加入進來。易居的基石投資者則引進了阿里巴巴、華僑城、香港四大家族之一的李兆基的恒基集團、新加坡城市發(fā)展集團（CDL）四大企業(yè)，堪稱超豪華。

一家中間商，竟能獲得資本如此青睞？富力地產(chǎn)董事長李思廉在談到為什么入股易居企業(yè)控股時，表示，“我們是認(rèn)識很久的朋友，同行互相支持相信的。易居企業(yè)控股未來會很好，因為股東都很強。”

最后一句話，充分印證了易居中國就是一場由房企和資本“眾人拾柴”搭建的“地產(chǎn)元宇宙”，而對于身處游戲中的玩家，很多時候都是“痛并快樂著”。③

這份豪華陣容的背后，是周忻精心設(shè)計的“利益共享”閉環(huán)：房企既是易居的客戶，要將核心新房代理業(yè)務(wù)優(yōu)先交給易居；又是股東，能分享上市后的資本紅利。2018年萬科在全國12個城市的新盤項目全由易居獨家代理，單這一項就帶來超8億元營收；2017年恒大一家貢獻的收入，就占易居總營收的35.1%。

上市后周忻公開放話，要三年內(nèi)實現(xiàn)2.6萬億元GTV（商品交易總額），彼時的他站在敲鐘臺上，身后站著26家巨型房企股東代表，風(fēng)光無限。

夢幻聯(lián)盟將易居好夢砸碎

巔峰時期的易居，確實靠這個聯(lián)盟賺得盆滿缽滿。2019年營收沖到90.95億元，凈利潤9.71億元，為匹配擴張速度，周忻主導(dǎo)開啟2018-2019年“搶人模式”，華東、華南核心區(qū)域銷售崗底薪比同行高30%，還承諾“入職即配客戶資源”。

易居內(nèi)部人士后來透露，周忻在巔峰時期極度癡迷“輕資產(chǎn)+規(guī)模擴張”，把所有精力都放在營收和規(guī)模數(shù)據(jù)上，完全忽視風(fēng)險控制。最致命的是應(yīng)收賬款管理寬松到離譜，竟允許恒大等核心客戶延遲1-2年回款。

易居這種“把所有雞蛋放進少數(shù)幾個籃子”的模式，本質(zhì)是“寄生式發(fā)展”，一旦宿主出問題，易居將無任何緩沖余地。④

2020年“三條紅線”政策落地，房地產(chǎn)行業(yè)狂飆時代突然中止，而易居“夢幻聯(lián)盟”里的核心宿主們，恰恰是這場風(fēng)暴的中心。2021年恒大暴雷，不僅拖欠易居40億元應(yīng)收款，還直接終止全國合作項目，涉及未完成代理業(yè)務(wù)金額超25億元。

連鎖反應(yīng)瞬間爆發(fā)：融創(chuàng)2022年給易居的業(yè)務(wù)量同比下降78%，碧桂園直接取消6個城市的獨家代理合作，原本的“聯(lián)盟伙伴”一個個變成斷供的“債主”。易居的業(yè)務(wù)鏈徹底斷裂，財務(wù)狀況直線崩塌：2021年從2020年盈利4.39億元驟變巨虧122.65億元，虧損額是當(dāng)年營收的1.38倍；截至2024年底，總資產(chǎn)僅21.05億元，總負(fù)債卻高達(dá)100.95億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至479.68%，流動比率低至0.11，手里的現(xiàn)金連短期債務(wù)零頭都不夠。

為了活下去，只能裁員。為規(guī)避勞動風(fēng)險，易居大量員工簽的是勞務(wù)派遣合同，被裁時連正式員工身份都不被承認(rèn)，更無經(jīng)濟補償。周忻后來在業(yè)績發(fā)布會上也提到，“過去20個月優(yōu)化了3萬名員工，人員處置付出了巨大成本代價”。⑤

除裁員節(jié)流外，開始“賣血續(xù)命”。上海楊浦區(qū)灣居物業(yè)，核心的上海總部易居大廈也被擺上貨架。自2024財年以來，易居已變賣超90項固定資產(chǎn)，幾乎把能賣的都賣了。到2025年三季度部分區(qū)域甚至?xí)和Ｉ绫＠U納，逼得員工自己墊付費用。

面對絕境，周忻曾聯(lián)合阿里巴巴推出“天貓好房”平臺，試圖借助線上流量打開C端市場轉(zhuǎn)型，但以失敗告終。2025年4月，他又推動境外債重組計劃，引入阿里巴巴簽署重組支持協(xié)議，約定阿里授予易居天貓房產(chǎn)行業(yè)獨家招商權(quán)、商業(yè)定價權(quán)，試圖靠線上業(yè)務(wù)續(xù)命。

直到2026年1月，易居發(fā)布最新公告披露離岸債務(wù)重組進展：截至2025年12月5日，僅有62.35%的境外債務(wù)持有人同意加入重組支持協(xié)議，距離完成重組仍有差距。

2025年1月的業(yè)績發(fā)布會上，周忻終于公開反思，承認(rèn)易居的問題根源在三點：上市后過度追求規(guī)模忽略應(yīng)收賬款管理、客戶集中度過高、勞動密集型模式的人員成本風(fēng)險。“這次教訓(xùn)非常慘痛，輕資產(chǎn)也有風(fēng)險，規(guī)模擴張的代價超出了想象”，可這份反思來得太晚，早已無法挽回既成的悲劇。⑥

為什么會這樣，嚴(yán)峻的經(jīng)營與財務(wù)狀況使然。

收入斷崖式下跌

2021年后，伴隨恒大等股東客戶暴雷，易居中國營業(yè)收入斷崖式下跌，從2020年盈利4.39億元驟變?yōu)?021年巨虧122.65億元。

自2021年起，該公司已連續(xù)四年出現(xiàn)虧損，累計虧損額超過200億元。2024年年報數(shù)據(jù)顯示：全年實現(xiàn)收入37.98億元，與上一年度相比下滑14.58%；凈虧損12.73億元，虧損規(guī)模同比擴大2.71%。2025年三季度財報營收僅1.2億元，同比下降65%，凈虧損3.8億元，已連續(xù)第五年陷入虧損。截至2026年1月29日，易居股價報?0.06元?，總市值僅?1.09億元?，已處于“仙股”區(qū)間。

易居中國的興衰皆系于其“深度綁定開發(fā)商”的商業(yè)模式。2024年，萬科作為單一最大客戶貢獻了25.3%的收入（9.63億元）。回溯2017年～2020年，恒大占比長期超30%，最高達(dá)35.1%。這種深度捆綁在市場繁榮期創(chuàng)造了暴利——巔峰時恒大單客戶年貢獻近20億營業(yè)收入。然而，恒大暴雷后，巨額傭金拖欠成為壓垮易居的關(guān)鍵導(dǎo)火索。

前述華北房地產(chǎn)銷售負(fù)責(zé)人直言：“這種模式本質(zhì)是場豪賭，風(fēng)險把控能力薄弱。新房銷售波動劇烈，過度依賴頭部房企等于將自身命運拱手相讓。”⑦

易居中國的財務(wù)狀況更是直線下跌。

2024年，其營業(yè)總收入為37.98億元，與2019年達(dá)到峰值時的90.95億元相比，降幅超過一半；歸屬母公司凈利潤已連續(xù)四年為負(fù)值，2024年虧損額達(dá)12.73億元，銷售凈利率降至-37.68%。

更致命的是，審計機構(gòu)安永對其2024年財報出具了“無法表示意見”的結(jié)論，直白指出“無法確認(rèn)公司能持續(xù)經(jīng)營”，這相當(dāng)于在資本市場給易居判了死緩。

一位財務(wù)專家分析，此類情況通常源于三方面原因：財務(wù)報表失真（如收入確認(rèn)混亂）、財務(wù)透明度嚴(yán)重不足（關(guān)聯(lián)交易或重大訴訟未充分披露）、以及對公司持續(xù)經(jīng)營能力的深度懷疑。

易居中國的資產(chǎn)負(fù)債率已飆升至479.68%，股東權(quán)益/總負(fù)債低至-77.45%，流動性幾近凍結(jié)。其貨幣資金僅能覆蓋3.56%的流動負(fù)債，近三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)。

在中國房地產(chǎn)行業(yè)劇烈下行的今天，作為房地產(chǎn)中介的產(chǎn)業(yè)也深受其害，易居中國就是例子。它前期深度依賴恒大，后期依賴萬科，可恒大完全沒落，萬科正在沒落，使得它也苦不堪言，現(xiàn)在很多人都在問，易居中國是如何一步步與恒大深度捆綁并最終深受其害的？

易居與恒大的深度捆綁

易居與恒大的關(guān)系，是一種資本、業(yè)務(wù)、甚至命運的高度捆綁。其過程可以分為三個階段：

第一個階段是業(yè)務(wù)合作奠基期，這個時間在2008年前后到2016年。這個階段，易居創(chuàng)始人周忻是房地產(chǎn)代理行業(yè)的老兵，與恒大創(chuàng)始人許家印私交甚篤。早在2008年恒大首次IPO失敗、資金鏈瀕臨斷裂時，易居就曾幫助恒大在全國范圍內(nèi)包銷樓盤，回籠資金，助其渡過難關(guān)。這奠定了雙方深厚的“戰(zhàn)友情”。

此后，恒大將大量新房銷售代理業(yè)務(wù)交給易居，易居也成為恒大最核心的銷售渠道之一。這一時期，雙方是典型的“開發(fā)商-代理商”互利關(guān)系。

第二個階段就是資本深度捆綁期，時間是2016年到2020年，易居引入恒大作為戰(zhàn)略股東，雙方關(guān)系發(fā)生了質(zhì)變，易居從“服務(wù)商”變成了“利益共同體”。

2016年，易居中國從美國退市進行私有化。2018年，易居企業(yè)控股在香港重新上市時，引入了包括恒大、萬科、碧桂園在內(nèi)的26家百強房企作為戰(zhàn)略股東。其中，恒大是單一最大客戶，也是第二大股東（持股約15%）。 這種“客戶+股東”的雙重身份，將雙方利益牢牢綁在一起。

成立“房友”特許加盟網(wǎng)絡(luò)：易居推出“房友”品牌，試圖整合中小中介門店。為了快速擴張，易居為這些門店提供新房房源，而恒大則是這些房源的最主要提供方之一。這進一步加深了業(yè)務(wù)滲透。

獨家代理與巨額應(yīng)收款：易居獲得了恒大大量項目的獨家或優(yōu)先代理權(quán)。到2020年底，恒大一直是易居最大的客戶，貢獻了其新房代理業(yè)務(wù)收入的近三分之一。 同時，恒大對易居的應(yīng)收賬款也累積到了驚人的水平。根據(jù)易居2021年中報，僅對恒大的應(yīng)收款項就高達(dá)35-40億元人民幣。

第三個階段是暴雷與反噬期，即2021年至今。恒大暴雷，應(yīng)收款變壞賬：2021年下半年恒大債務(wù)危機全面爆發(fā)，無法支付供應(yīng)商款項。來自恒大的數(shù)十億應(yīng)收賬款幾乎無法收回，直接導(dǎo)致易居巨額虧損和現(xiàn)金流枯竭。

最大客戶業(yè)務(wù)停擺，導(dǎo)致其新房代理業(yè)務(wù)量斷崖式下跌。受此連環(huán)打擊，易居自身也在2022年發(fā)生美元債違約，股價暴跌，陷入生存危機。

總結(jié)易居的困境根源：它采用了 “重度綁定頭部開發(fā)商”的2B模式。這種模式在行業(yè)上行期可以隨著巨頭快速擴張，享受高額傭金和排他性合作。但一旦巨頭倒下，其帶來的客戶集中度過高等系統(tǒng)性風(fēng)險和巨額應(yīng)收款等財務(wù)風(fēng)險就會瞬間反噬自身，缺乏緩沖和騰挪空間。

而同樣是房地產(chǎn)中介的貝殼卻活得不錯，因為其商業(yè)模式與易居商業(yè)模式有著本質(zhì)不同。兩者可以概括為“平臺化”和“ACN協(xié)作網(wǎng)絡(luò)”驅(qū)動的2C模式。

貝殼本質(zhì)上是一個房地產(chǎn)交易和服務(wù)平臺。它構(gòu)建了經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)（ACN），連接了品牌（德佑、鏈家等）、門店、經(jīng)紀(jì)人和客戶。它的收入來源于存量房交易、新房交易、家裝家居等，但不過度依賴任何單一開發(fā)商。新房業(yè)務(wù)也是作為渠道平臺，為眾多開發(fā)商提供服務(wù)。

從客戶和收入來源來說，貝殼海量的存量房交易提供了基本盤和穩(wěn)定現(xiàn)金流。新房業(yè)務(wù)中，也與上百家開發(fā)商合作，單一開發(fā)商暴雷對其整體影響相對有限。而易居的前五大客戶（尤其是恒大）貢獻了過半收入。這使得其抗風(fēng)險能力極弱。

當(dāng)下行周期來臨開發(fā)商減少新房投放，貝殼可以依靠存量房交易和租房業(yè)務(wù)緩沖。同時，作為最大平臺，它甚至能吸引更多中小中介加盟以“抱團取暖”。而易居的主營業(yè)務(wù)（新房代理）直接暴露在風(fēng)暴眼，且沒有其他業(yè)務(wù)支撐。

簡單比喻是，貝殼像是修建了一個 “商業(yè)地產(chǎn)”（交易平臺） ，自己收租金和管理費，商戶（經(jīng)紀(jì)人、開發(fā)商）生意好壞會影響它，但不會直接摧毀它。而易居像是某幾個 “大品牌”的頂級代工廠，大品牌一旦倒閉，工廠就立刻停擺。

挺過2026年的幾個關(guān)鍵因素

易居目前正處在“重癥監(jiān)護”狀態(tài)，能否挺過2026年取決于以下幾個關(guān)鍵因素。

債務(wù)重組：公司已在推進美元債重組，如果能成功削減債務(wù)、延長期限，將獲得喘息之機。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與收縮：正在大幅縮減傳統(tǒng)的新房代理團隊，向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，更加注重數(shù)字營銷和咨詢服務(wù)。旗下的“克而瑞”地產(chǎn)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)仍然是行業(yè)權(quán)威，具有獨立價值。

國資入股：2023年，易居引入了阿里和國資背景的“珠海祥禾”等成立合資公司，試圖盤活其新房營銷業(yè)務(wù)。國資背景可能帶來一定的資源支持和信用背書。

但同時也面臨巨大挑戰(zhàn)，首先是行業(yè)基本面未見反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場的調(diào)整是長期和結(jié)構(gòu)性的，新房銷售規(guī)模很難回到峰值。這意味著易居賴以生存的主土壤在持續(xù)鹽堿化。

核心能力與市場脫節(jié)：其“深度綁定大開發(fā)商”的核心能力在當(dāng)前市場已不再適用，甚至成為包袱。建立新的、更分散的、更數(shù)字化的能力需要時間和資金，而兩者它都短缺。

品牌與信用受損：債務(wù)違約嚴(yán)重?fù)p害了其在資本市場和合作伙伴中的信用。

現(xiàn)金流生死線：在巨額虧損和應(yīng)收款無法收回的情況下，維持正向經(jīng)營性現(xiàn)金流是極大的挑戰(zhàn)。

總起來看，易居存在挺過2026年的可能性，但路徑將異常艱難。

它不再可能回到過去的輝煌。最可能的出路是，通過大幅瘦身，聚焦于其仍有優(yōu)勢的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)服務(wù)（克而瑞）和高端項目輕資產(chǎn)代理，變成一個規(guī)模更小但更健康的專業(yè)服務(wù)商。同時因為其數(shù)據(jù)資產(chǎn)和部分核心團隊，對于其他平臺（如貝殼）或國有資本而言仍有價值，不排除被部分收購或深度整合的可能。

綜合來看，易居被 稱為“地產(chǎn)服務(wù)巨頭”，從建立起就沒有建立過獨立生存的能力。這一切的源頭，離不開其創(chuàng)始人周忻的戰(zhàn)略布局。周忻在2000年創(chuàng)辦易居，他最核心的商業(yè)理念是“綁定巨頭共成長”，而易居巔峰時期的“夢幻聯(lián)盟”，正是這一理念的極致體現(xiàn)。易居的巔峰靠這個聯(lián)盟堆出來，而它的墜落，也正是這場利益捆綁游戲的必然結(jié)局。

周忻主導(dǎo)的“夢幻聯(lián)盟”，在行業(yè)上行期確實讓易居實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但這種模式徹底剝奪了公司的獨立生存能力——既未拓展C端個人業(yè)務(wù)，也未搭建數(shù)字化服務(wù)體系，全程依附房企擴張周期。當(dāng)房企自身難保，這場靠利益捆綁的神話，必然會轟然倒塌。

[引用]

①（周忻、沈南鵬私有化易居中國，又一家中國概念股要在美退市了 澎湃新聞記者 李曉青 2015-06-10）

②（易居較新動態(tài)!被“恒大”拉下馬的易居,接下來將如何脫困? 上層建筑 2022-04-28）

③（易居：攢地產(chǎn)的“局” 吃地產(chǎn)的“土” 環(huán)球老虎財經(jīng)2022-09-15）

④（巔峰市值200億，如今93%裁員賣樓續(xù)命！易居的7年墜落史 安生世界觀2026-01-12）

⑤（易居企業(yè)主席周忻：已優(yōu)化3萬名員工，如果債務(wù)重組成功一定不再追求規(guī)模 澎湃新聞2023-04-03）

⑥（巔峰市值200億，如今93%裁員賣樓續(xù)命！易居的7年墜落史 安生世界觀 2026-01-12）

⑦（四年巨虧200億元、裁員九成 易居中國深陷債務(wù)泥潭 中國房地產(chǎn)報2025-06-13）