大型險(xiǎn)企迎特別國(guó)債注資？既要“化解風(fēng)險(xiǎn)”，也要“風(fēng)險(xiǎn)化解”！

國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企或首次迎來(lái)特別國(guó)債注資。

據(jù)媒體消息，中國(guó)大型保險(xiǎn)公司將迎來(lái)2000億元特別國(guó)債的注資，相關(guān)計(jì)劃最早可能于今年一季度公布。如果消息屬實(shí)并落地，這將是我國(guó)首次通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債向險(xiǎn)企注資。

事實(shí)上，早在2025年5月7日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤就曾透露，“金融監(jiān)管總局引導(dǎo)行業(yè)深入推進(jìn)降本增效可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)，完善資本補(bǔ)充機(jī)制，大型商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工作正在加快實(shí)施，大型保險(xiǎn)集團(tuán)資本補(bǔ)充已經(jīng)提上日程，各地也正在多渠道有序補(bǔ)充中小金融機(jī)構(gòu)資本金，這些措施將進(jìn)一步增強(qiáng)金融體系的韌性和服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的能力”。

2025年，四大國(guó)有銀行就已經(jīng)先行迎來(lái)特別國(guó)債注資。如今，市場(chǎng)傳出特別國(guó)債注資大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)似乎也并不意外。

特別國(guó)債開(kāi)閘

有外媒消息稱，中國(guó)2000億元特別國(guó)債將用來(lái)為頭部保險(xiǎn)公司注入資本，包括中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太平等國(guó)有險(xiǎn)企。

有業(yè)內(nèi)人士表示，大型險(xiǎn)企未來(lái)或?qū)⒊袚?dān)更多責(zé)任協(xié)助處置弱資質(zhì)同業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管也一直在推動(dòng)包括險(xiǎn)資在內(nèi)的中長(zhǎng)期資金入市。

事實(shí)上，中國(guó)在2025年已經(jīng)發(fā)行5000億元特別國(guó)債為中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行這四大國(guó)有銀行進(jìn)行注資。

“通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債支持相關(guān)國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，有利于進(jìn)一步鞏固提升銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，促進(jìn)銀行高質(zhì)量發(fā)展，為投資者創(chuàng)造更大價(jià)值和帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，有利于銀行更好發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍作用，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供有力支撐。”?財(cái)政部表示。

同樣，如果大型險(xiǎn)企也迎來(lái)特別國(guó)債注資，將有效“補(bǔ)血”，以實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，為“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”有效發(fā)力。

從定增價(jià)格來(lái)看，中泰證券認(rèn)為，本次國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)央企注資的節(jié)奏和方法與2025年四大國(guó)有銀行A股定增類似。定增價(jià)格將主要參考A股市價(jià)，中國(guó)太平僅在港股上市且當(dāng)前仍處于預(yù)期破凈交易階段。若后續(xù)增資對(duì)PB-ROE估值框架影響并不大，對(duì)H股影響相對(duì)較小。

國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)央企注資影響究竟有多大？中泰證券預(yù)計(jì)，財(cái)政部直接控股的中國(guó)人壽、中國(guó)人保和中國(guó)太平有望獲得本輪注資青睞。根據(jù)2025年中期償付能力報(bào)告中舊準(zhǔn)則下集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈資產(chǎn)和2025年中期新準(zhǔn)則下歸母凈資產(chǎn)整體占比估算本輪注資規(guī)模（合計(jì)約2000億元）。預(yù)計(jì)本次注資規(guī)模占2026年上述三家央企保險(xiǎn)公司2026年末歸母凈資產(chǎn)比例約16.5%（其中中國(guó)人壽、中國(guó)人保和中國(guó)太平分別為13.5%、20.1%和25.8%），合計(jì)提振償付能力比例約23bps（其中國(guó)人壽、中國(guó)人保和中國(guó)太平分別為19.2bps、34.6bps和20.3bps）。

償付能力吃緊

事實(shí)上，現(xiàn)階段國(guó)家向大型險(xiǎn)企注資也有其必要性。

首先，行業(yè)的整體償付能力處于下降態(tài)勢(shì)。金融監(jiān)管總局最新披露的有關(guān)償付能力數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，保險(xiǎn)公司的綜合償付能力充足率和核心償付能力充足率分別為186.3%和134.3%，較2025年二季度末分別下降18.2個(gè)基點(diǎn)和13.4個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)于保險(xiǎn)公司償付能力充足率的下降，華源證券認(rèn)為，系權(quán)益資本占用有所增加、資負(fù)端雙向承壓等因素影響。

“2025年三季度權(quán)益市場(chǎng)回暖，險(xiǎn)企為增厚收益大幅提升股票、證券投資基金等權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，而新規(guī)下權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子更高，推升了最低資本占用規(guī)模，且人身險(xiǎn)公司因業(yè)務(wù)久期長(zhǎng)、杠桿高，所受影響大于財(cái)險(xiǎn)公司；資產(chǎn)端與負(fù)債端形成雙向壓力，利率上行導(dǎo)致固收類資產(chǎn)價(jià)值下降拉低實(shí)際資本，負(fù)債端 750日移動(dòng)平均折現(xiàn)率持續(xù)下行推高保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金規(guī)模，使實(shí)際資本水平進(jìn)一步降低。”華源證券指出。

2025年也是“償二代”二期過(guò)渡期的收官之年。為了緩解償付焦慮，險(xiǎn)企增資、發(fā)債、配股三管齊下，中國(guó)平安和中國(guó)太保還創(chuàng)新發(fā)行了零息可轉(zhuǎn)債，為險(xiǎn)企“補(bǔ)血”打造了新樣本。

從增加注冊(cè)資本來(lái)看，2025年至少有20家險(xiǎn)企披露注冊(cè)資本變更公告。雖然中小險(xiǎn)企是增資“主力軍”，但也不乏大型險(xiǎn)企的身影，如平安人壽大手筆增資約200億元。

2025年4月，平安人壽公告稱，該公司全體股東擬向平安人壽增資約199.99億元。本次增資擴(kuò)股完成后，平安人壽的注冊(cè)資本將從338億元增加至約360億元。平安人壽稱，此次增資主要是為加快業(yè)務(wù)發(fā)展，多措并舉提升償付能力水平，建立健康、可持續(xù)發(fā)展模式，進(jìn)一步增強(qiáng)資本實(shí)力。

“對(duì)于頭部國(guó)有保險(xiǎn)公司確有補(bǔ)充資本的需要，償付能力體系中計(jì)算準(zhǔn)備金的750日曲線存在一定滯后性，未來(lái)幾年即便利率維持當(dāng)前水平不變，750日曲線預(yù)計(jì)仍將持續(xù)下行，導(dǎo)致償付能力下降，另外近年險(xiǎn)企權(quán)益增配會(huì)導(dǎo)致本就吃緊的償付能力進(jìn)一步承壓，總體來(lái)看未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)仍然面臨償付能力吃緊壓力。”興業(yè)證券表示。

化解尾部風(fēng)險(xiǎn)

從監(jiān)管角度來(lái)看，增加大型險(xiǎn)企的注冊(cè)資本也有助于化解行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)。

2024年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》。若干意見(jiàn)共10條，被業(yè)內(nèi)稱為保險(xiǎn)業(yè)新“國(guó)十條”。保險(xiǎn)業(yè)新“國(guó)十條”明確提出，有力有序有效防范化解保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

隨后，金融監(jiān)管總局還發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)促改革推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》提出，鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)公司兼并重組，支持有條件的機(jī)構(gòu)“遷冊(cè)化險(xiǎn)”，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式出清風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、不具持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，依法開(kāi)展市場(chǎng)退出，研究相關(guān)配套政策。

從已公布的保險(xiǎn)公司2025年三季度償付能力報(bào)告來(lái)看，仍有4家險(xiǎn)企償付能力不達(dá)標(biāo)，包含1家人身險(xiǎn)公司（華匯人壽）和3家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司（安華農(nóng)險(xiǎn)、前海財(cái)險(xiǎn)、亞太財(cái)險(xiǎn)），這些公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)均為C級(jí)。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，償付能力監(jiān)管指標(biāo)包括核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)3個(gè)指標(biāo)。保險(xiǎn)公司須同時(shí)滿足核心償付能力充足率不低于50%、綜合償付能力充足率不低于100%、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)在B類及以上三項(xiàng)指標(biāo)，才能被認(rèn)定為償付能力達(dá)標(biāo)。

因此，興業(yè)證券認(rèn)為，若政策落地，此次注資部分用于推動(dòng)頭部國(guó)有險(xiǎn)企參與行業(yè)整合，短期可能因托管問(wèn)題機(jī)構(gòu)而承壓，但長(zhǎng)期將顯著優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。單看注資行為本身，直接為頭部險(xiǎn)企補(bǔ)充核心資本，緩解償付能力壓力，有利于其拓展業(yè)務(wù)與投資，屬利好信號(hào)。整體而言，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解與龍頭資本實(shí)力增強(qiáng)將共振，供給側(cè)優(yōu)化后客戶預(yù)期將進(jìn)一步向頭部險(xiǎn)企集中，堅(jiān)定看好板塊長(zhǎng)期格局。

險(xiǎn)資大類資產(chǎn)配置以固收為主，這決定了險(xiǎn)企投資端對(duì)利率環(huán)境的敏感。在低利率環(huán)境下，險(xiǎn)企的利差空間被壓縮，從而對(duì)盈利水平造成壓力。低利率環(huán)境持續(xù)的背景下，會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司實(shí)際資本下降和最低資本的增加，從而導(dǎo)致償付能力充足率水平的下降。

過(guò)去一段時(shí)間，在政策層和監(jiān)管層的鼓勵(lì)下，險(xiǎn)資入市的積極性增加，對(duì)資本也造成一定的潛在消耗。特別國(guó)債注資大型保險(xiǎn)公司若落地，將有效提升這些頭部險(xiǎn)企的資本實(shí)力，優(yōu)化負(fù)債端結(jié)構(gòu)，并引導(dǎo)險(xiǎn)資服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略。